广发证券：马应龙 治痔类药物市场优势明显 买入

　　业绩基本符合预期，毛利率有所下降马应龙3月24日公布了06年的年报，实现主营业务收入5.36亿，同比增长19.44%；净利润7187万，同比增长19.67%，每股收益1.40元。这基本符合我们之前的预期。

　　治痔类药物领域优势明显，梯队产品线基本形成作为治痔类药物市场的第一品牌，马应龙的优势日趋明显。不仅整体市场份额有所上升，而且正在系列化的治痔类产品：包括成熟的痔疮膏、痔疮栓产品，新推出的新规格马痔膏、马应龙肛部洗液、口服片剂地奥司明，并有众多在研的治痔及肛肠科治疗产品。

　　品牌中药的市场稀缺产品，维持“买入”评级马应龙是一家经营稳健的企业，公司的现金流状况非常良好、负债率极低。目前，随着生活方式的改变，我国的痔疮患病率有抬头的趋势，而马应龙作为治痔类药物企业的龙头，将分享行业成长所带来的收益，我们看好其长期的成长性；而且，马应龙的品牌价值是属于市场上的稀缺品种，可以给予适当的溢价。预计马应龙07、08年的每股收益为1.67、1.98元，我们维持“买入”评级。

　　业绩分析：符合预期马应龙3月24日公布了2006年的年报，公司实现主营业务收入5.36亿，同比增长19.44%；实现主营业务利润2.52亿，同比增长7.96%；净利润7187万，同比增长19.67%，每股收益1.40元。这基本符合我们之前的预期。

　　从报表上来看，公司的整体销售毛利率有所下降，从2005年的57.96%下降到了2006年的48.17%。不过，这主要是由于毛利率相对较低的医药商业收入所占比例的增长（在主营业务中的构成从05年的25.4%增长到06年32.7%）。

　　公司经营情况分析治痔类药物：优势继续作为治痔类药物的第一品牌，马应龙在06年继续维持了这种领先地位。从整体市场来看，马应龙的市场份额有所上升。从产品来看，公司传统的麝香痔疮膏销售比较平稳，而新推出的2.5克装新规格马痔膏的销售势头非常良好。此外，公司正在形成系列化的治痔类产品：包括已经上市的痔疮膏、痔疮栓之外；马应龙肛部洗液、西药口服片剂地奥司明也已投放市场，中药口服片剂痔炎消已完成营销准备工作。

　　妇科类药物：扩张加速公司06年启动了妇科类的“清蕊”品牌，并将妇科类作为一个重点发展方向，力争培育新的利润增长点。06年下半年，公司收购了西安太极药业有限公司55%的股权。西安太极药业以妇科为主，现有妇科药品生产批文6个。马应龙本部的妇科产品的销售收入06年的同比增长超过50%，预计07年还将出现较快的的增速。目前，公司旗下的所有妇科产品资源整合已经全方位启动，以西安太极药业为经营平台，统一产品品牌，实行联网销售。

　　营销：品牌经理制带来的营销改革从2005年开始，公司启动了品牌经理制，并以此为契机进行了营销改革。并通过优化调整与品牌经理制相适应的组织结构，组织设计从以职能分工为主转向为以业务线分工为主，成立治痔、妇科、镇咳、皮肤等品牌组，各品类产品线实行相对独立的费用核算和投入产出比考核。目前，这一改革已经初见成效。

　　研发：重点仍在治痔类领域马应龙每年的研发投入在1000万以上，并与北京大学药学院、中国药科大学等科研院所开展了长期战略合作。06年，公司有多个新产品推出市场：马应龙肛部洗液项目于一季度取得生产批文；地奥司明原料及片剂项目于2006年7月取得生产批文；与广西博科药业签订新药技术转让合同，引进了痔炎消片。

　　从公司的研发思路来看，还是以做大做强治痔类领域为主。在研的产品中，痔血清胶囊项目完成II期临床研究，已启动III期临床；通过博士后工作站开展第二代纳米化马应龙麝香痔疮膏项目的前期研究工作，已向国家药监局药品审评中心申报临床；金玄熏洗剂项目已向国家药监局申报生产。

　　盈利预测和投资评级在财务方面，马应龙是一家非常稳健的企业，公司的现金流状况非常良好、负债率极低；应收帐款和存货周转效率在业内也属于较好的水平。

　　在主业方面，伴随着人们生活方式的改变，我国的痔疮患病率出现较快的增长；相应的，治痔类药物的市场也在逐渐扩大；而马应龙作为行业龙头品牌，将分享行业成长所带来的收益。

　　在发展思路方面，我们看好公司向下游产业扩展的思路——即建设马应龙肛肠科医院，这不仅将搭建一个销售平台，更有助于延伸公司的品牌内涵；而对于公司进军妇科类领域这一事件，我们认为，还需要继续观察和跟踪市场的进展，对此暂时持观望态度。

　　预计马应龙07、08年的每股收益为1.67、1.98元。我们认为，马应龙的品牌价值是属于市场上的稀缺资源，我们看好其长期的成长性，维持“买入”评级。

　　作者：张力 广发证券