中国软件:业绩拐点隐现 战略建仓机会

　　我们认为公司业绩即将迎来拐点，可能的资产重组将催化股价，目前是较好的战略建仓机会，维持“增持”的投资评级。

　　战略建仓机会。不考虑可能的资产重组，我们预测公司2006年至2008年EPS分别为0.33元、0.45元和0.59元。

无论是从大股东的规划和意愿，还是中软自身的意愿以及业务前景来分析，2007年很有可能是公司业绩的拐点，我们判断公司业绩增长将在今后4到5年内逐步提速。目前中软2007年市盈率约41倍，略低于我们重点关注的软件公司的平均值。考虑到公司目前业绩增长出现拐点的可能性较大，而可能的资产重组有望增厚业绩且提供股价催化剂，我们认为目前是较好的战略建仓机会。从谨慎的角度，我们以行业平均的44～46倍2007年市盈率预测公司股价合理区间为19.80元至20.70元，6个月目标价暂定为20.25元，并维持“增持”的投资评级。

　　预计2006年业绩低于预期。由于董事会换届的负面影响、中软国际并购进程慢于预期以及铁路通信等业务和一些子公司的业绩低于预期，我们预计公司2006年整体业绩将低于预期。尽管面临上述负面因素，我们预计公司2006年盈利仍略有增长，主要来自新增石油和国家信访系统订单、银行软件业务的高速成长以及税务等行业信息化的平稳增长。

　　资产重组有望年内开展。资源整合是公司大股东中国电子信息产业集团公司2007年的工作重点之一。在软件及系统集成领域，中国软件(18.50,-0.23,-1.23%)有望成为整合的主体。我们认为中国软件的资产重组可能会采取并购中国电子旗下的其他软件资产、增持子公司股份和引入外资股东等方式。

　　大工程战略助力业绩可持续增长。中国电子政务十一五规划要求到2010年基本建成覆盖全国的统一的电子政务网络，50%以上的行政许可项目能够实现在线处理。这使得各政府部门的信息化产生“大集中”的要求，从而催生许多政府信息化大工程。

　　除了为公司提供收入规模保障，大工程可促进中软自主软件产品的产业化，培育业绩持续增长的能力。

　　今后几年业绩增长逻辑。大工程战略的收入驱动、分包模式的推出、生产效率的提高和严格的费用控制将成为公司今后几年业绩增长的主要驱动。

　　主要不确定性。特种物流业务随国家对外政策波动；国有企业的困境。

　　1.预计2006年业绩低于预期

　　我们预计公司2006年盈利将低于预期，主要原因是：

　　董事会换届短期有负面影响。公司在2006年下半年选举了新董事会，更换了董事长和一些董事以及公司副总。本次换届使公司原来计划的资产重组等事项延滞，且下半年的正常经营也收到干扰。

　　中软国际并购和勤软件的进程慢于预期。我们原来预期该次并购会在2006年完成，事实上却延迟到2007年初。从而对合并后利润有负面影响。

　　铁路专用通信业务不及预期。公司铁路专用通信业务目前主要客户为铁通公司。由于铁通面临严酷的竞争压力，2006年对铁路专用通信的投资放缓，导致公司铁路专用通信业务2006年收入大幅下滑，而该业务2005年为公司贡献了近千万盈利。

　　子公司业绩低于预期。由于政府扶持基金缺位以及linux业务并未出现高速增长，子公司中标软2006年预计将亏损近1000万。此外，以安全软件为主业的子公司中软华泰由于行业竞争激烈，预计2006年将继续亏损，亏损额预计将高达1300万。

　　尽管面临上述负面因素，我们预计公司2006年盈利仍略有增长，主要来自新增石油和国家信访系统订单、银行软件业务的高速成长以及税务等行业信息化的平稳增长。

　　2.资产重组有望年内开展

　　资源整合是公司大股东中国电子信息产业集团公司(简称中国电子)2007年的工作重点之一。中国电子将旗下公司划分为三大板块，分别是集成电路；计算机、软件及系统集成；通信和消费电子。在计算机硬件领域，原来长城集团旗下的PC相关业务无疑将成为资源整合的主体；在软件及系统集成领域，中国软件则将成为整合的主体。

　　除了中国软件以外，中国电子旗下软件及相关资产主要包括长城软件、中国教育电子公司、上海浦东软件园和珠海南方软件园以及华北计算机系统工程公司下属的一些软件公司。

　　我们认为中国软件的资产重组可能从以下三方面着手：

　　并购中国电子旗下的其他软件资产；

　　增持子公司股份。中软旗下的子公司大多不是中软的全资子公司，如中软国际和中软融鑫等。增持这些盈利能力较好的子公司股权可以使中软加强对子公司的控制，并可以直接增厚业绩；

　　引入外资股东。中软的国际业务比较薄弱。引入外资股东有助于提升自身的技术和管理能力，并在开拓国际市场时获得帮助。

　　3.大工程战略助力业绩可持续增长

　　国内系统集成类公司业绩可持续性经常遭到置疑，而中软的软件及系统集成业务涉及许多行业，更易使投资者对中软业绩的可持续增长产生怀疑。

　　承接国内行业信息化，特别是政府和军队各行业信息化的大工程是中软未来几年的主要战略。我们认为大工程战略可使公司业绩增长的可持续性得到提高。

　　电子政务十一五规划要求到2010年基本建成覆盖全国的统一的电子政务网络，50%以上的行政许可项目能够实现在线处理。这使得各政府部门的信息化产生“大集中”的要求，从而催生许多政府信息化大工程，而中软在2006年承接的全国信访系统建设即是明证。

　　除了为公司提供收入规模保障，大工程可促进自主软件产品的产业化。如在全国信访系统中，中软自主软件的销售将近1000万。

　　4.今后几年业绩增长逻辑

　　我们认为公司今后几年的业绩增长主要由以下三方面因素驱动：

　　大工程战略驱动的收入增长。中软主要几个行业的销售在今后几年均有可预期的成长：特种物流业务2006年处于试点阶段，2007年到2010年预计有8亿的需求，而目前公司是唯一的提供商；银行监管的加强使中软融鑫2006收入预计增长30%以上，且今后几年将维持近似的增速；地税大集中是今后几年地税信息化的趋势。中软2006年实施了5个省份地税大集中项目，预计今后几年地税大集中将全面推广；中软国际坚持并购战略，2007年开始软件外包业务也将持续高速增长。除了上述传统的业务，公司在信访、地铁AFC等行业上也取得了突破。

　　分包模式的推出。由于政府或行业信息化项目金额日益增大，有能力承接大工程的软件企业数量减少，类似中软这样的规模较大的软件企业将面临更大的机会。目前有一些地方软件园区邀请中软入驻，目的是让中软作为项目总承包，将一些业务分包给当地园区内的企业。通过这一模式，中软不仅可以获取政策优惠，而且为中软打开了收入高速扩张面临的人力资源瓶颈。

　　生产效率的提升。通过成立沈阳、西安、武汉和成都等分公司，中软将更加贴近各地信息化建设，降低人力资源成本；通过这几年的软件平台建设，公司预计员工生产效率在未来几年将提高30%以上，从而使公司主营业务毛利率得以提高。

　　严格费用控制。通过加强预算控制，我们预计公司2007年期间费用将比正常情况下下降10%，从而提高利润率。

　　5.战略建仓机会

　　不考虑可能的资产重组，我们预测公司2006年至2008年EPS分别为0.33元、0.45元和0.59元。

　　2007年是中软控股股东——中国电子“两年打基础、三年重点突破、五年快速发展”的十年规划中“打基础”的第二年，从而在主观意愿上成为中国电子迎来业绩拐点的一年。中国电子的规划使中软面临2007年酝酿业务和业绩突破的紧迫性。

　　正是中国电子的以上规划，使得2007年有望成为中国电子系企业的整合年，而输入资产的公司业绩可能出现非常规增长。中软凭借在中国电子软件及系统集成业务中的地位，很可能成为资产输入的对象。

　　从中软自身来看，度过了新老交替的2006年，2007年将是考量新管理层能力的第一个完整年度。从主观上，新管理层做好业务的动机更强烈一些。

　　从业务来看，特种物流业务有望在2007年迎来拐点，金融软件业务、税务信息化业务以及中软国际从事的外包业务均有至少稳健增长的预期。

　　综合以上分析，我们判断公司业绩增长将在今后4到5年内逐步提速。目前中软2007年市盈率约41倍，略低于我们重点关注的软件公司的平均值。考虑到公司目前业绩增长出现拐点的可能性较大，而可能的资产重组有望增厚业绩且提供股价催化剂，我们认为目前是较好的战略建仓机会。从谨慎的角度，我们以行业平均的44～46倍2007年市盈率预测公司股价合理区间为19.80元至20.70元，6个月目标价暂定为20.25元，并维持“增持”的投资评级。

　　6.主要不确定性

　　特种物流业务投入随国家对外政策变化而波动。我们对公司2009年和2010年业绩高速增长的预期主要建立在公司特种物流业务取得突破的前提下。若中国对外政策发生重大变化，则公司特种物流业务的增长将低于我们预期。

　　国有企业的困境。中软股权激励、再融资和资产重组等事项的决策受制于中国电子的意愿。中国电子作为典型的国有企业，在市场化的意识和重大决策的及时性上可能会差于我们预期，从而阻碍中软业绩的起飞。