穿新鞋不能走老路

　　在描述新近揭牌的中国金融期货交易所时，总经理朱玉辰最常说的就是“创新”。上下打量一番中金所，从公司注册、名称、交易品种、市场参与主体、交易规则和结算规则，在中国期货上，中金所里里外外都露着个“新”字。

　　从传统走向创新

　　创新1：组织结构—实行公司制

　　与目前国内其他证监会系统内的5家（期货3家，证券2家）交易所不同，中金所甫一诞生就未采用会员制，而是由5家交易所各出资1亿元资本金，投资组建了全国首家公司制交易所。这在中国资本市场历史上占了个第一。据知情人士介绍，监管层正在考虑不再把“不以营利为目的”作为期货交易所的主要特征，为中国的交易所未来上市提供了可能。

　　“期货交易所公司化，有利于改善交易所内部治理结构，提高交易效率，并且可以实质性地提高管理效率和产品创新能力。更为重要的是，公司化可以消除期货交易所的融资瓶颈，有利于实现规模经营，以应对日益激烈的国际化竞争。”欧洲期货交易所亚洲部主任毋剑虹指出。

　　衍生品交易所改制上市，必然实行交易权与所有权的分离，会员在改制后可以保留交易权而卖掉代表其所有权的交易所股票，也可以保留其持有的交易所股票而卖掉交易权。这些灵活的方法，有利于保持交易所的活力。另外，随着交易所规模扩大、交易活跃后，交易所的会员席位会随之升值，此时，若会员能够以公司制的股东身份参与分红，就不再会有会员制交易所那种靠转让席位而获利的动力了。清晰、高效的公司制结构，最终将在为市场提供优质交易平台的同时，也能更好地为平衡市场各参与主体的利益做出贡献。然而，中金所在公司制的道路上能走多远，业界普遍抱有怀疑。

　　创新2：“会员分级管理、分层结算”+“结算联合担保机制”

　　交易所是资本市场的核心，既然用“创新”解决了交易所组织结构等问题，接下来在交易规则细节上也必须继续创新。中国金融期货交易所采用结算会员、交易会员分层模式，交易所只对结算会员结算，结算会员再对交易会员结算。各会员须按业务类型在结算银行开设专用资金账户，用于存放保证金及相关款项。自营资金和经纪资金要分账户进行管理。

　　此外，中金所作为实行会员分级结算制度的期货交易所，还设计了结算担保金制度，即各结算会员按要求交纳基础担保金。当交易中出现违约情况时，结算担保金将成为中金所代为承担违约责任的第一顺序资金。这样的机制可让会员的风险在会员之间消化。

　　“中金所在交易制度上的最大创新就是分级结算制度。每一级都是一个独立的结算单位，可以将风险化解在交易的第一线，而不会将局部的风险扩大为市场内的全面风险。”参加中金所筹备工作的东银期货副总经理刘仲元说。

　　创新3：最后1小时平均价为结算价

　　在期货交易中，最后结算价的公正性、准确性非常重要。与传统的商品期货不同，股指期货在结算时，设计了最后结算价（合约到期时对未平仓合约进行现金结算划拨盈亏的现货价格）。股指期货合约设计者通过对历史现货指数的模拟分析，发现采用最后1小时平均价方式确定的结算价，在真实性、抗操纵性上综合评定最佳，因此建议采用期货合约最后交易日最后1小时的所有现货指数点的平均价作为股指期货的最后结算价。

　　实行最后结算价＋现金交割，在未来合约到期日时，期货价格和现货价格将有明显的弥合效应，可在最大程度上防止期货价格和现货价格“劈叉”而导致逼仓风险。

　　通过正在进行的模拟交易，场内参与者已明显感受到这种全新交易模式的优势。“无论你把期货价格炒得多高、多低，到了结算价的时候，还是要参考现货价格且用现金交割。以前的玩法真的不适应了。”一位参加模拟交易者告诉记者。

　　创新4：交易所无交易大厅

　　中金所是全国第一家无交易大厅的交易所，中金所将全面实施电子化网上交易，其交易系统将实现会员出入金、交割结算、套保账户申请等重要交易程序的全面无纸化，这在世界范围内的衍生品交易所内也是一步到位的。“这也是我们金融期货市场的后发优势。”上海中期高级顾问方世圣先生告诉记者。“在全球各大交易所纷纷降低成本、抢占市场份额和争取实现24小时交易的背景下，交易所转向电子化交易已经成为主流。”

　　“我们现在最关心的，一是系统的稳定性，二是以后交易量上升之后公司客户端的承载能力。从商品期货上得来的网上交易经验，使我们对中金所的电子化交易充满了信心。”南京道通期货股指期货部负责人韩谊告诉记者。“前不久，我们向中金所汇报了自身系统的准备工作，当前的设备支持我们这样规模的全面结算会员是没有问题的。”

　　可预见的未来

　　从世界范围来看，金融期货交易所草创之初，都经历了以下一个过程：先推出一只市场标杆性质的市场综合指数；然后推出一系列的衍生产品；最终完成整个产品线。

　　如世界第二大期货期权交易所Eurex的股票指数类衍生品，就是从股指期货、期权→窄幅股指期货、期权→迷你期货期权，按照这样的顺序完善起来。目前，Eurex的指数基准产品总共达到82种之多。

　　目前可以预见，在沪深300指数期货成功上市之后，陆续产品的推出有4种思路：

　　■继续以股指类衍生品为主，优先考虑窄幅股指期货（如30股指期货或者某个行业板块股指期货）；

　　■为了和沪深300股指期货配套，股指期权应该被列为最优先级；

　　■市场的流动性需求将会促使交易所尽快推出基于沪深300的MINI期货合约（将沪深300缩小若干倍的小型甚至微型合约）；

　　■在推出股指期货之后跳出指数类衍生品，直接研发外汇类、利率类衍生产品。

　　“中金所的产品线将会覆盖整个股票、股指衍生品。”胡俞越教授表示。“随着投资者对金融衍生品市场了解的不断加深，需求也会逐渐增加，中金所在其中还有很多东西可以做。比如，市场上翘首企盼已久的个股期货和期权等，这些都是在证监会能力范围之内可以办成的。”

　　窄幅股指期货——呼声最高

　　目前，支持第一种思路的力量很强劲，主要来自券商及其相关方面。中证指数公司总经理马志刚曾公开表示，如果考虑推出新的指数期货合约，短期内不宜再推相同样本空间的大盘股指数期货。从国际市场经验看，一个市场第二只大盘股指数期货合约的交易量都不会很活跃。在他看来，后沪深300指数期货的新合约，也应优先考虑中小盘股指期货。而且，2004年全球综合性窄幅股指期货的交易量占全球股指期货总交易量的2.95%，仅次于综合性大盘股指数期货。因此，适时推出窄幅股指期货，不仅有利于股指期货品种的丰富和完善，还可以吸引和满足更多不同投资者需求。而且，国内中小板市场的稳步发展，也可为窄幅股指期货带来更多的投资者。

　　推出窄幅股指期货的建议，是由银河证券研发部的雷曜博士最先提出。他认为，窄幅股指期货，特别是行业窄幅股指期货等品种，更能反映市场内投资者的目标需求，也更具代表性。尤其对于券商和基金来说，在大盘指数上进行套期保值等操作，费用巨大且目标效果不显著。因此，有的放矢地在行业性窄幅股指期货上进行保值操作，将更加符合机构投资者的意愿，自然会受到欢迎，也符合全球发展趋势。

　　MINI股指期货——近期困难

　　当前，世界上各大交易所都设计并推出各自的MINI期货品种，但是都未将其作为主力品种，而是更多地从市场流动性和交易所收益的角度出发。

　　对于中国证券市场的个人投资者来说，目前沪深300股指期货的最低进场费大约超过4万元，而如果推出MINI合约，此费用很可能降至原来的1/4。但是，对MINI指数期货的支持力量相对贫弱，因为其投机因素浓厚，监管层顾虑较多。据有关专家预测，MINI指数期货上市后，个人投资者将会占大多数。虽然这也会给交易所和期货公司带来一定收入，但相对于机构投资者的贡献来，个人投资者群体的吸引力还不是很高。

　　“所以，无论是从民间的研发情况，还是从监管层授意下的有关产品线推出次序的预研来看，MINI指数期货近期都很难进入优先级。”胡俞越教授分析认为。

　　股指期权——最讨巧各方

　　在市场猜测的诸多后续产品中，要数股指期权最普遍讨巧交易所、券商、期货公司和机构个人了。由于股指期货交易中所产生的期货风险是无法转移、无法规避的，因此股指期权交易所具有的利用交易双方风险收益机制不对称和权责不平等的特性，既能锁定损失，又不放弃赢利机会，可以使投资者在期权市场上规避股指期货风险、锁定期权风险。

　　这是因为，在期权交易中，期权定价是相对定价，即股指期权买方的亏损被锁定了，最大的亏损额莫过于购买股指期权时的权利金。而从市场稳定性看，期货的定价是绝对定价，即时间越长，不确定性就会越多。由于期货交易本质上是基于交易者对未来价格的不同判断，因此期货交易有可能助长投机。

　　基于此，胡俞越教授介绍道：“期权定价是一种比较成熟的相对定价，它本质上是一种保险，由期权和标的成份股及其构成的完备市场，不仅能够分散和抵消风险，更有利于市场稳定。此外，与股指期货相比，股指期权在性质上表现出的杠杆效应更强、操作手法和交易策略更多、运作方式繁简相宜、灵活多变，更能满足不同需求的投资者。因此，作为股指期货的配套合约，股指期权是股指期货发展到一定阶段的必然产物。”

　　全球衍生品市场上股指期权已经成为核心主导产品，截止2004年底，全球有235个股指期权品种，全年总交易量29.76亿手，是股指期货产品交易量总和的4倍。如韩国交易所（KRX）在1997年7月推出的KOSPI200股指期权，交易量就异常活跃，2005年全年KRX成交量的99.7%全部都来自股指期权交易。正是凭此期权品种，KRX仅用了5年时间就高居全球衍生品交易量的榜首，成为全球交易量最大的交易所。

　　业内人士普遍认为，因为认识角度存在不同，在中国推出股指期权的唯一潜在阻力，很可能会来自监管层对于期权产品有可能放大风险的顾虑。

　　更宏观思路——按部就班

　　正如本文开头所提到的，如果从中金所创建目的角度来考察，中金所除了在股指类衍生产品上会大有做为之外，未来还将开展更多的金融品种创新：加强对国债期货和外汇期货等衍生品的研究开发力度，逐步推出利率和外汇衍生产品；形成包括股指期货及期权、国债期货及期权、外汇期货及期权产品在内的产品体系。

　　面对市场上关于中金所未来发展的种种猜测，中金所网站上正式公布的消息称：“目前，中国金融期货交易所正积极筹划推出股票指数期货、期权，并深入研究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品。”