金融衍生品交易所 中国之行从这里开始

　　虽然伴随着激烈纷争，但历史似乎就要这样开始了：中国金融衍生品市场的发展，将以股指期货为起点重新撬动；金融衍生品交易所驻在地“招亲”，上海接住了“绣球”；在指数产品“T”形台上，沪深300力拔头筹。

　　随着股权分置改革的顺利进行，2006年1月11日，在全国证券期货监管会议上，有关领导正式透露，“国务院已批准中国证监会负责筹备金融期货交易所。

”这意味着中国内地第一家专门从事金融衍生品交易的期货交易所获得了“准生证”。当月成立筹备小组，证监会副主席范福春任组长，筹备工作也由此正式启动了。9月8日，“中国金融期货交易所”正式揭牌。

　　因为相对简单可控

　　据接近决策层的人士透露，除股指期货外，其它金融期货产品当前在中国大陆，要么是过于国际化，不利于完全掌控定价权（如外汇期货产品）；要么是涉及国计民生之根本，需要慎之又慎（如国债期货）；还有的就是成交额过大，无法完全监管（如金融机构间OTC产品）。而且，这些金融现货市场共有一个根本问题。“目前，中国的利率和汇率现货市场还未实现市场化，还不能按照市场规律即由市场自发地发现价格。因此，目前还不具备推出期货的条件。”中国国际期货经纪公司总经理马文胜说。

　　尽管今年1月4日上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate, 简称Shibor）正式亮相，标志着中国货币市场开始拥有真正意义上的基准利率，但是在申银万国的梁福涛看来，“Shibor推出之初到为市场所认同，可能仍需要一段时间”。“从长远来看，当Shibor成为较为有效的市场基准利率以后，拆借市场流动性得以充分提高，最终可以进一步过渡到基于实际交易为基础的Shibor，成为中国金融市场真正的基准利率。”在这一连串的前提条件没有实现之前，要推出国债期货等金融期货，难度可想而知。

　　多年来改革的成功经验证明，中国金融市场改革从来都是从易到难、从简到繁，以小步快跑和稳扎稳打为主要特点。目前待建的金融衍生品市场也不例外。正是在权衡了上述利弊之后，监管层最终决定，从相对简单且相对可控的环节寻求突破。股指期货成为首选。

　　基于股票现货市场产生的股指期货，相较上述各类金融期货品种，有几点明显优势。首先，在股权分置改革成功大局已定的情况下，股票现货市场即将实现完全市场化，这是当前中国其它金融现货市场所不具备而期货产品所必需的市场环境。其次，股指期货所涉及的现货市场面相对较小，因为中国证券市场的规模有限；同时，股票现货市场的风险监管经验已很丰富。再次，对股指期货的产品预研准备比较充分。

　　虽然股指期货最先得到金融期货产品“准生证”，但由于金融市场与资本市场之间具有高度关联性，因此在其他金融期货本应先行而未动，独独股指期货一马当先的情况下，股指期货能否走稳，业内也有着疑虑。然而，在马文胜看来，“对此大可不必担心，香港就是成功案例。”香港是亚洲重要的资本市场中心，证券市场非常庞大，恒生指数的交易，包括恒生指数的期货期权都非常活跃。但是据马文胜介绍，港币的利率和汇率并非自由浮动，而是与美元挂钩。而香港之所以能出现股指期货“一花独放”的局面，“是因为利率市场和汇率市场都属于纯金融市场，而证券市场属于泛金融概念的资本市场，两市场的功能不一样，各自也有相对的独立性。”

　　其实这一切，在业界有着基本共识。然而，当证监会主席尚福林2005年9月26日在“上海首届中国金融衍生品论坛”上明确表态时，整个市场还是被震动了。尚福林说：“随着股权分置这一历史遗留问题的逐步解决，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，证监会将统筹考虑，积极探索，适时推出股指期货等金融衍生产品。”

　　从那以后，股指期货的准备工作进入了实质性的操作阶段。可以说，在中国触发股指期货诞生的真正机遇是，股权分置改革完成后，中国资本市场不仅有做大做强的迫切需要，也即将具备完全市场化的环境。

　　金融衍生品市场的核心就是交易所，其除了能为所在城市带来资本汇集效应之外，还可以带来丰厚的实际收益，而且这也是每一座标榜“国际金融中心”城市的主要标志。所以当金融衍生品交易所有了“准生证”之后，将户口放在哪里自然成为市场关注的焦点。

　　“当听说要成立一家新的交易所时，申办的城市有10多个，而且都非常有热情。”前证监会期货部一位官员回忆道，“但是根据各方面的因素，最后上报的城市只有上海和北京两地。”

　　考虑到天津有着建设北方金融中心的战略安排，曾有来自坊间的传言透露，金融期货交易所很可能落户在中央钦定的天津滨海新区。甚至有北京市的领导提议，如果将金融期货交易所放在北京，北京将免费为交易所提供办公和交易的大楼。但是最终，上海良好的资本市场环境吸引中金所把户口落在了那里。在2006年2月8日召开的上海市金融工作座谈会上，上海常务副市长冯国勤正式宣布：“经国务院批准，上海金融衍生品期货交易所获准筹建。”

　　拿到了“上海户口”的交易所应该冠以什么样的抬头呢？中国衍生品交易所、上海衍生品交易所、上海金融期货交易所等等，名称一度流传在各大媒体当中。最后，考虑到新批建的这家交易所独立于以往的5家，今后的国际化程度将会很高，所以名称里有“中国”的字样也就理所应当了。而且监管层希望，新交易所将主要负责交易金融衍生品中所有可行的场内产品，那么按习惯称呼为“期货交易所”也就更为贴切了。经过好一番掂量，最后以“中国金融期货交易所”在9月8日正式挂牌成立。

　　沪深300：选秀夺冠

　　为了稳妥、有序、长远地发展中国金融衍生品市场，监管层在推出首只股指类衍生品的时候，始终强调风险控制先行。当中国金融衍生品交易从股指期货起步定下来之后，具体交易品种问题随之浮出水面。

　　由于交易目的性决定了交易品种的特性，确定中国股指期货交易的目的性，此时便上升到了首位。在国际成熟市场上存在两大类股指衍生品种：一种旨在为市场规避系统性风险；另一种是帮助市场内个别主体进行投机、控制非系统性风险的。从监管层一开始的思路来说，在股改结束之后，现货市场内的投资者必然要突然面对全流通背景下无法规避的系统性风险，而这些风险很容易溢出股票市场，导致更大范围内的风险事件。所以，监管层对于首发的股指期货产品，更多的是考虑能否很好地被投资者用来规避市场内的系统性风险。于是像中证100、沪深300这些既能代表大盘走势、又能进行投资交易的品种，逐渐进入了市场筹备者的视线。

　　记者从当时筹备组成员那里了解到，标的指数选择归产品开发小组负责，选择的主要原则是，应属于投资性指数的一种，并且有较好的套保与套利效果、较强的流动性和市场防操纵能力。而且凡进入筹备小组参选测评的指数，在当时必须是已经进入市场运行阶段的。

　　符合以上原则和特点并进入产品开发小组专家测评阶段的有：上证180指数、上证50指数、深证100指数、沪深300指数、巨潮100指数、道中88指数、新华富时A200指数及中信标普300指数。产品开发小组先通过计算机模拟交易，对现有的部分指数产品进行大量系统化测试；随后，测试的结果直接影响几个指数间的横向测评论证工作；再将论证的结果最后报送监管部门并作为其决断的重要根据。

　　经过严格的测评，沪深300指数最终胜出，且颇有望成为股票市场指数的“未来之星”。如果追溯沪深300的历史，实际上早在2001年底，上证所和深交所便已初步完成了设计工作。从2002年起，该指数就已经开始在上证所内部运行，2006年4月8日正式上市。沪深300加上内部运行迄今已逾4年，不仅有着较长的实际运行时间，还具有“交易指数”必要的特征优势，更为重要的是，其联合两家交易所真正完成了市场的统一，并能较好地刻划市场未来和现在的实际状况。

　　在标的指数的测评阶段，有这样一段插曲：市场内当时普遍流传中证100指数可能位列首发，即使不能首发也很可能和沪深300同时挂牌交易，只是因为“还在研发阶段”这样一个借口就夭折了。实际上，中证100指数由于覆盖的股票数量少，在流动性和交易性上确实优于沪深300，但是监管层考虑到衍生品市场的巨大风险以及交易指数要有较强抗操纵性能等因素，中证100才正式被淘汰出局。

　　无独有偶，在股指期货诞生之初，美国监管机构也是用《商品交易法》中的细化条款，肯定了为大盘指数规避风险服务的堪萨斯期货交易价值线综合指数期货（VLI）。这些细化条款包括：指数所包含的证券数量至少包括25只股票；指数的总市值至少在750亿美元，不能有一只股票的市值超过总市值的25%，不能有3只股票的市值超过总市值的45%。

　　可以想象在当前中国的市场环境下，监管层和投资者眼下不二的交易指数选择非沪深300莫属：拥有沪深两市65%的市场市值，经一段运行后被证明比较稳健，适合套利与套保。最终，沪深300荣幸地成为中国期货市场上第一只可以交易的股票指数产品。

　　合约规格确定

　　在标的指数确定之后，交易的具体合约似乎应该水到渠成，而事实上没有那么简单。中国金融期货的先行者—“95年国债期货”，就是因为合约设计的缺陷加上基础市场不成熟，导致了人为操控市场价格的恶性风险事件，即“3•27”风波，以至于贻误了中国金融期货市场整整10年的发展。

　　沪深300指数的合约设计，经历了几易其稿。有人曾戏说，“除了沪深300指数点位本身没法改变以外，其他的都改过了。”特别是，产品设计小组坚持贯彻监管层的既定策略，即在保证流动性、市场发现价格能力等前提下，“必须防止价格操纵行为的发生。”而对此，中国的金融期货10年前就有过前车之鉴。

　　整个沪深300指数合约的设计有以下几个关键点：

　　合约乘数：直接决定着合约的大小以及上市之后的流动性。

　　最小变动价位：决定着合约的市场流动性和市场的敏感程度。

　　保证金比率：是整个期货合约的核心，其提供给市场内的资金杠杆效应直接决定着该合约的成败。

　　在沪深300的产品设计阶段，市场内流传着100、200、500等几种合约乘数。理论上说，合约乘数越大，合约的规模也被放到更大，在一定程度上可阻止资质不够的中小投资者进入这个市场，从制度层面减轻风险爆发的潜在压力。但是500的合约乘数规模过大，市场的流动性将受到直接影响。“我们不怕价格多高、多低，就怕市场没有流动性。”上海中期特约顾问、来自台湾的方世圣先生评价道，“流动性是期货市场的生命。”

　　经过产品开发小组认真研究，沪深300指数的乘数最后锁定为各方都可以接受的300，而最后上市交易的合约价格为40万元左右。

　　此外，最小变动价位和保证金比率也是几经更改，最终将核心锁定于：在保证风险控制的前提下，尽可能保证市场的流动性和市场的套保、套利等功能发挥。因此，中金所不仅更改了合约乘数，为了保证流动性合约的最小变动，还将价位由原来的0.5点变为0.1点。这足可以反映出产品设计小组成员的良苦用心。

　　而在制定保证金比率时，中金所也很费了些心思。后来确定了8%的保证金比率，这虽然在国内商品期货中算很高了，正常情况下从来没有出现过，但是若从国际范围来看，还是合理的。周边的韩国、台湾地区，保证金比率一般为10%左右。这些新兴市场的成功经验为中国股指期货合约设计提供了优秀样板。实际上，交易所收取的8%保证金加上期货公司向客户收的2%左右的保证金，正好可覆盖股票现货市场内的涨跌停板幅度，这样便从制度设计上防止了投资者爆仓的惨剧发生。

　　此外，沪深300股指期货合约设计还有一个独到之处，即引进了“熔断”机制。1987年全球股灾以后，国外成熟交易所实行的“熔断”机制有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”，即当价格触及熔断点后的一段时间内停止交易；“熔而不断”，是当价格触及熔断点后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。按照目前中金所的设计，6%的日涨跌幅将是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内可“熔而不断”地继续交易10分钟。这有助于抑制市场非理性的过度波动，有效抑制市场爆发风险的可能。

　　作为中金所的旗舰产品，沪深300股指期货合约从设计之初就将风险控制的宗旨贯彻始终，并很好地执行了这一宗旨。在制度设计层面，尽可能将酝酿风险的因素清除掉，而且要兼顾保证市场充裕的流动性。在新近开始的仿真交易中，沪深300指数合约并没有对流动性产生影响，业内反应良好，可以说初步取得了成功。

　　名词解释

　　■期货合约规格(价值)

　　合约规格是由相关标的指数的点数与某一既定的货币金额乘积来表示，这一既定的货币金额常被称为乘数。合约价值的大小既与标的指数的高低有关，也与规定的乘数大小有关。

　　■交易最小跳动点

　　(变动价位)

　　股指期货合约交易的报价是按照指数点进行的，其价格必须是交易所规定的最小价值的整数倍，指数期货中的最小变动价位通常比基础指数的实际最小变动价位来得大。

　　■“爆仓”

　　由于行情变化过快，投资者在没来得及追加保证金的时候、账户上的保证金已经不够维持持有原来的合约了这种因保证金不足而被强行平仓所导致的保证金“归零”，俗称“爆仓”。