国泰君安：潞安环能 煤炭平稳增长 焦化尚不明朗 增持

　　投资要点：

　　06年每股1.3元，净资产收益率23%。煤炭销售量增长4%，业务收入增长27%，净利增长19%，每股收益略高于我们的预期。

　　通过产品的结构调整，高附加值的洗精煤和喷吹煤的销售比例由05年的7%、15%，分别提高至11%、29%，相应低附加值的产品销售比例下降。

在成本上升的情况下，仍然提高了煤炭业务的毛利率，由34%提高至38%，提高了吨煤的盈利能力。不过，06年整体业务毛利率下降一个百分点，主要是焦炭业务毛利大幅下降所致。

　　在煤炭资源再分配的大环境下,公司表现出煤炭上市公司少有的进取与活力,除600万吨的屯留矿之外,收购了上庄、温庄和永红矿。不过由于公司基数较大，新收购项目较小，无法大幅提高公司的储量和未来的煤炭产量。预期未来四年煤炭销量保持8%-12%的温和增长。

　　公司致力形成煤焦化产业链，是公司未来业务的主要增量，分别有控股公司的60万吨的焦化项目，30万吨甲醇和20万吨二甲醚项目。这些项目少有披露，暂未能估计未来效益。

　　在煤炭价格持平，成本上升，暂不计焦化项目效益的假设下，预计07年、08年每股收益分别为1.32元和1.44元。净利分别增长1%和9%。

　　从公司煤炭产量的长期变化来看,未来约50年,公司的产量能够长期维持在2000万吨左右不致递减,并且不需要再大幅增加资本支出,意味着相对而言,公司未来有稳定的现金流，这是由于股东拥有较高的资源储量所致，从市值与储量价值比率估值，潞安环能不应低于平均水平，估值定价25-29元。

　　从成长性来看，公司净利增长不高，按15-20倍市盈率，公司定价在20-28。

　　维持增持的建议，目标价提高至25元。

　　作者：沈石 国泰君安