张裕：谁与争锋 优于大市评级

　　2006年张裕的市场份额继续提高，收入占到行业的17%，利润占行业47%，表现了高出一筹的盈利能力。

　　与此同时，张裕的两个竞争对手都不同程度地放缓了增长的脚步。2003年，长城和王朝占行业的利润比重为47%，我们预计2006年这个比重将下降到34%。

　　我国的葡萄酒消费尚未到达爆发性的增长阶段，消费增长的主体仍然是中高收入和东南沿海地区人群。张裕制定了因地制宜的发展战略--发展中高档。从2003年到2006年，中高档酒占张裕的收入比从33%上升到了66%。

　　07年，张裕将推出三个新的酒庄系列，估计酒庄酒在2007年的净利润为9,500万元左右。与此同时，解百纳作为张裕的利润支柱，06年实现了销量40%的增长，预计07年也会保持30%的增速。

　　在36倍市盈率和2008年每股收益的基础上，我们得到A股目标价为67.30元人民币；维持优于大市评级。B股目前预期滚动市盈率为26.8倍，目标价较A股折让20%，为港币56.10元；维持优于大市评级。

　　张裕面临最佳发展时期

　　2006年葡萄酒行业继续保持稳定增长，行业销量同比增长14%，销售收入增长26%，利润总额同比增长19%。张裕的市场份额继续提高，2006年收入占到行业的17%，利润占行业47%，表现了高出一筹的盈利能力。

　　与此同时，张裕的两个竞争对手都不同程度地放缓了增长的脚步。2003年，长城和王朝占行业的利润比重为47%，我们预计2006年这个比重将下降到34%。长城面临内部整合的难题，王朝面对投入不够的后遗症，这给了张裕一个大力发展的绝佳机会。2006年，张裕在过去的弱势市场江浙一带取得了60%的销售增长，在上海取得了20%的增长。我们认为，在这些地区，张裕还将进一步夺取市场份额。

　　张裕明确定位中高端

　　从葡萄酒行业目前15%左右的年增长率来看，我国的葡萄酒消费尚未到达爆发性的增长阶段，消费增长的主体仍然是中高收入和东南沿海地区的人群。根据行业发展的现状，张裕制定了因地制宜的发展战略--发展中高档。从2003年到2006年，中高档酒占张裕的收入比从33%上升到了66%，体现了惊人的增长速度。从张裕的发展历程来看，中高档产品的快速增长不仅在白酒行业出现，葡萄酒行业也不落其后。产品结构的调整带动张裕的综合毛利率在3年的时间里提升了10个百分点。而另外两个竞争对手长城和王朝远远落后于张裕在利润率方面的成长速度，我们分析主要原因是产品战略定位的不同。

　　通过对三家公司的产品战略分析可以看出，张裕的定位更像茅台，偏重于金字塔的最高端。和茅台不同的是，张裕是通过对行业发展趋势的判断，主动迎合中高端的需求。而茅台由于生产工艺的特殊性，基本只生产中高端产品。因此从这一点上来说，张裕的管理层具备更为独到的判断和执行力。

　　掀起高端酒热潮

　　自从张裕的卡斯特酒庄酒问世以来，其销售量的年复合增长率达到了313%，创造了高端葡萄酒销售的神话。在卡斯特酒庄酒将张裕送上行业龙头的宝座之后，公司乘胜追击，在今年将陆续推出三款高档葡萄酒，稳固张裕品牌的高档形象。张裕将形成卡斯特酒庄、爱菲堡酒庄(北京)、新西兰凯利酒庄和黄金冰谷四大高档葡萄酒系列，合计产能可以达到3,200吨以上。

　　2006年，张裕的酒庄酒共销售1,200吨，预计2007年三大新酒庄产品推出后，酒庄酒的销量可以达到1,980吨，同比增长65%。从张裕卡斯特这个成熟酒庄的运营利润来看，每吨酒庄酒的净利润为5.8万元。考虑到新酒庄产品投入市场需要较多的营销费用，我们估计酒庄酒在2007年的净利润为9,500万元左右。

　　中端为王-解百纳

　　解百纳是张裕家族中盈利贡献最大的产品，是公司发展的基石，到2008年产能将达到30,000吨。从2003年到2006年，解百纳销量的年复合增长率为44%，2006年销售约12,293吨，远远超出行业的平均增长水平。我们预计今年解百纳仍然能保持30%的增长速度。

　　其它产品

　　今年，张裕还将和拉法宾合作调整白兰地产品线，进军高端夜场。先锋酒业也将引进两种和张裕本身产品有差异的进口葡萄酒。与此同时，张裕的产品品质也陆续得到了海外市场的认同，不仅销售到了欧洲的高级餐馆，还进入了汉莎的头等舱餐牌。

　　分渠道运作，掌控终端

　　张裕的分销网络非常庞大，在全国有3,000多个经销商，可以覆盖到每一个县级城市。但张裕的渠道管理到位，没有出现经销商互相竞争的恶劣局面。公司严格按照分渠道运做的模式，确保了经销商的合理利润空间。同时，公司自己对终端有很强的掌控能力，有些重点地区的餐饮渠道都由自己运作。

　　公司也建立了科学的考核机制，业绩考核中70%参考利润，30%参考收入，促进销售人员对中高档酒的销售热情。

　　估值

　　由于解百纳的增长速度略微超过我们的预期，我们将公司07年净利润预测调高2%，08和09年调高3%。基于我们的盈利预测，公司目前A股预期滚动市盈率为39.9倍。采用36倍市盈率和2008年每股收益，我们得到A股目标价为67.30元人民币。维持优于大市评级。B股目前预期滚动市盈率为26.8倍，目标价较A股折让20%，为港币56.10元。维持优于大市评级。陈磊中银国际

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