歌华有线：上调盈利 评级不变

　　上调盈利预测，但维持评级不变。鉴于政府为数字网络机顶盒提供补贴以及06年资产减值后折旧降低，我们将公司07和08年盈利预测分别上调19%和11%至4.20亿和5.15亿人民币，每股收益分别为0.635人民币和0.778人民币。

由于06年退税已经确认，公司可分配利润可能将下降0.3%。基于32倍的市盈率(02年以来12个月远期市盈率的平均值)，我们将目标价格上调至21.40人民币。

　　上调后的目标价格较现金流折现(基于13.6%的权益成本以及5%的永续增长率)得出的估值13.10人民币大幅溢价。现金流折现估值相当于20倍远期市盈率，考虑到06-08年17%的预期每股收益复合增长，这一估值非常合理。我们预计向上重估有些过度，过去几个月的股价表现难以持续。我们维持对该股落后大市评级。基础盈利低于预期。歌华有线06年可分配利润同比增长60%至4.33亿人民币(每股收益:0.679人民币)，较我们预期高出15%左右。可分配利润优于预期的主要原因是依照2003年政策鼓励传媒和文化企业从公益企业转型为有限责任公司的相关精神，04-06年公司录得利润税返还8,500万人民币。尽管歌华有线在该政策出台之前就已进行改革并成功上市，去年北京市政府仍批准公司享有此项税收优惠政策。由于尚不清楚公司是否在06年底之前完成全部行政流程，我们假设公司07年将继续享受此项优惠。剔除退税以及预期之外2,600万人民币的机顶盒减值，公司基础净利同比增长35%至3.64亿人民币(每股收益:0.571，可转债摊薄影响下增长20%)，较我们预期低3.5%左右。

　　成本压力日益突出。营业收入增长14.5%至10.2亿人民币，较我们预期高约1.6%。主要原因是新增用户34万，使用户基数达320万，增长优于预期(我们预计在300万)。另一方面，经营费用略高于预期。特别是管理成本同比增长45%至5,880万人民，主要归咎于新雇佣更多机顶盒安装人员导致员工数翻番。因此，公司息税折旧前利润率和经营利润率分别下滑至55%和33.4%。我们对2,800万人民币的机顶盒减值感到意外。机顶盒价格下滑将带动折旧费用下降，并减轻数字化更新带来的负担。但是，考虑到今年公司机顶盒库存充足，公司可能将再次录得机顶盒减值。

　　数字电视进度低于预期。截至去年底公司共安装机顶盒约20万个，较35万的目标差距甚远。据我们了解，公司今明两年发展计划较为温和，显然无法达到国家广电总局要求的08年完全实现数字化(家庭用户370万)的目标。我们预计08年底数字用户将达140万，而08年1月起此类用户每户每月费用由17元提高至25元。因此，08年公司盈利增幅预计因此提高到22%。我们在下表中对公司数字平移及增值电视用户增长预测进行调整。吴维克中银国际

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