年报点评:招商轮船(601872)

　　2006 年业绩低于预期。招商轮船2006 年实现每股收益0.24 元，低于我们0.29元的预期。分配方案为每10股派现金0.42 元。公司06年实现营业收入23.93亿元，同比下降9.72%。其中油轮业务收入为17.23亿元，同比下降1.49%；散货船队收入6.68亿元，同比下降25.56%。

　　油轮运输业务06 年总体景气度不高。公司72%的主营业务收入来自油轮业务，而油轮业务收入又主要来自于6艘VLCC。2006年VLCC 运价指数平均点位为96点，比2005年的104点下降7.7%。尤其是第四季度，由于气候原因，远洋油运行业出现“旺季不旺”的反常现象。另外，06年公司有7艘油轮坞修，也导致了油轮业务收入下降。随着中国进口原油规模的迅速提高，公司油轮船队承运中国进出口原油数量大幅增加。2006年公司通过与中石油的积极配合，承运进出口原油802万吨，同比增长40%，其中承运进口原油约715万吨，同比增加31%。尽管2006年承运中国进出口原油的数量创历年来的最高水平，公司目前在国内进口原油运输的市场份额仍仅有5%。由于中石化、中化集团、中海油等中国最主要的石油进口企业都已直接或间接在公司参股，并与公司建立了战略合作关系，未来公司在国内进口原油运输方面仍有较大的提升空间。2007年一季度以来，原油运价WS指数稳步上升。由于距离2010 年单壳油轮拆解大限还有3年，2007年新船交付量仍大于旧船拆解量，油轮的运力略显过剩。预计2007年全年WS 指数的平均点位在90点左右（但由于油价上涨，今年WS基准费率上升18%，因此对船东来说，尽管WS 平均指数可能下降，但收入并不会下降）。

　　干散货运输期租合同2006 年签订时机不佳。公司的散货运输船队由12 艘4.2—4.9万载重吨的大灵便型散货船和2艘7.4万载重吨的巴拿马型散货船组成，合计运力70万载重吨。由于规模偏小，公司采用期租为主的经营方式。2006年BDI指数前低后高，在年初时一度跌到近三年的第二低位，而后一路攀升，年底达到全年最高位。这使得公司在年初签订期租合同的船舶收入受损。2007年BDI走势与上年正好相反，年初点位不断创出新高，对公司的期租合同非常有利。

　　运力扩张计划较难实施，购建油轮变更为改造。公司现有14艘油轮，其中只有4艘双壳船，其余10艘均为单壳船。根据海上污染公约，单壳船在2010年前将面临淘汰。并且，在近三年内，单壳油轮的经营范围受到限制，运价也明显低于双壳油轮。

　　公司计划更新油轮船队，未来三年内实现运力翻番。但根据已经签署合同的新船订单，三年内仅有5艘油轮交付使用，占计划的1/3。目前市场上船台紧张，二手船价格高居不下，使公司运力扩张陷入困境。公司被迫改变计划，先通过对单壳油轮改造解决部分运力问题。2007年公司计划改造2艘VLCC 和1 艘苏伊士型油轮，2008年改造2艘VLCC。根据目前已经签署的合同，2007、2008、2009年的油轮运力增长率分别是4%、8%和21%。由于单壳油轮改造，2007年和2008 年，公司的油轮运力会有一定的负面影响。

　　盈利预测和投资评级。2007 年油运指数仍不乐观，WS 平均指数预计比06 年略有下降。而BDI指数不断上升，平均点位预计比06年上涨30%左右，对公司的期租合约比较有利。预计2007 年、2008 年每股收益分别为0.34元和0.42元。维持“中性”投资评级。