重点关注：今日两只新股上市定位分析

　　天邦股份：上市首日定位预测

　　天邦股份本次上市流通股本1，480万股，发行价格为10．25元/股，此价格对应的市盈率水平为29．97倍。公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种业务模式的优势所在。

股票简称天邦股份，股票代码为002124。

　　一、公司基本面分析

　　公司主营业务为水产饲料，其中用于高档海产品养殖的特种水产饲料所占比重超过70%。公司主导产品中华鳖饲料、名特优淡水鱼、海水鱼饲料市场占有率均为全国前列；公司采用世界先进的膨化技术加工工艺和营养全面的绿色配方技术，在国内居于优势地位，06年公司被中国饲料经济专业委员会授予中国饲料最具竞争力企业。

　　本次募集资金拟投向江苏、浙江、安徽三个饲料项目。江苏盐城项目产品为淡水鱼颗粒饲料、特种水产膨化饲料和虾蟹饲料，项目在达产后，实际生产特种膨化饲料2.1万吨、淡水鱼颗粒饲料2.4万吨、虾蟹饲料0.9万吨，市场前景明朗；浙江余姚项目产品为特种膨化饲料和海水鱼饲料，项目达产后实际生产特种膨化饲料3.78万吨、海水鱼饲料1.5万吨，将改变公司在浙江、环渤海地区和福建地区产能不足的现状；安徽和县项目产品为淡水鱼膨化饲料和淡水类虾蟹饲料，项目达产预计在安徽省的产销规模将达项目总量的50%，从目前市场供需情况判断项目前景明朗。

　　二、上市首日定位预测

　　天邦股份：小而专的特种水产饲料供应商

　　东天邦股份:特种水产饲料的领先者之一

　　天邦股份：看好特种水产饲料业发展前景 买入

　　天邦股份：水产饲料业特种兵

　　三、公司竞争优势分析

　　天邦股份：优势是技术，劣势是规模

　　凭借着技术优势，天邦股份已在特种水产饲料上取得一定的竞争优势。我们预计随着募集资金项目的逐步建成投产，公司产品销售量将在未来三年保持快速增长，从而带动盈利的快速增长。

　　天邦股份以水产饲料为主业，并以特种水产饲料而见长。2003-3Q2006，水产饲料的销售收入占主营业务收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和95.34%。其中，特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和72.71%。

　　技术是天邦股份最大的优势。公司董事长吴天星和总经理张邦辉均是营养学领域的专家学者，既是公司的控股股东，也是核心技术的开发者，拥有丰富的水产饲料的研发、生产与销售经验。公司积累了大量的水产饲料的研发、改良与生产经验，在持续开展特种水产饲料和配套养殖技术方面实力雄厚，综合研发水平居于国内同行前列。公司还建立了企业博士后科研工作站，引进了多名科研专家，为保持领先的技术优势提供了保障。

　　规模是天邦股份最大的劣势。公司2005年的饲料销量只有8.03万吨，仅仅是通威股份（与公司最具可比性的上市公司）的十分之一。规模上的劣势导致公司的抗风险能力较差，特别是一旦有一个产品出现市场问题，对公司的打击就非常大。另外，分享行业增长能力要弱于规模较大的公司。我们注意到2005年通威股份的收入增长达到40%，利润增长达到76%；而天邦股份的收入增长是30.88%（扣除鱼粉贸易），利润增长2.61%。

　　募集资金用于扩大饲料加工能力。公司本次发行股票募集资金全部投资于饲料项目。

　　拟投资建设三个绿色环保型的生产基地，项目总投资额15389万元。拟建的生产基地分别位于江苏盐城、浙江余姚和安徽和县。

　　主要不确定因素。1）新建成项目的盈利能否达到预期。2）赊帐销售可能导致的坏账风险。3）能否继续享受税收优惠政策。4）原材料价格波动。

　　天邦股份：小而专的特种水产饲料供应商

　　投资要点：

　　宁波天邦股份有限公司主营业务为特种水产饲料是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一。公司目前是国内水产饲料行业唯一的A级绿色食品生产资料。

　　水产品需求提升、野生资源耗竭、养殖业发展这些因素为水产饲料行业发展提供了良好机遇。07-10年水产饲料产量年增长将超过14%。

　　公司的传统特色业务为特种水产饲料，04年进入普通水产饲料市场，依靠技术、品牌等因素，取得了快速增长。盈利能力高于行业均值。

　　本次发行所募集资金全部投向水产饲料项目，用于扩充产能，扩大销售半径。我们认为这些募集资金项目扩大了公司优势产品的产能，并且因地制宜，对当地养殖市场具有较强的针对性。

　　天邦股份的特色在于科研实力强、产品细分特色鲜明，是小而专的饲料企业；风险因素则包括赊销带来的坏帐风险、规模扩张对营销、管理效率的考验。

　　我们预测公司06-08年EPS分别为0.32、0.55、0.69元。

　　建议询价区间为9.3-10.8元，二级市场合理价格中值16.5元，上市首日可能的价格运行区间为14.85-18.10元。

　　1.公司概况

　　宁波天邦股份有限公司(以下简称天邦股份或公司)的主营业务为绿色、环保型特种水产饲料的研发、生产与销售，是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一。

　　公司可以为养殖业者全程提供从苗种培育到成鱼(虾、蟹)养殖所需的各类(膨化饲料为主)绿色环保型水产全价配合饲料、生态型畜禽全价配合饲料、预混料、浓缩料等系列饲料产品。

　　公司现为农业产业化国家重点龙头企业，建立了水产饲料行业唯一一家国家级企业技术中心天邦研究院，先后承担了多项国家级科研项目。公司2002年被中国绿色食品发展中心认定为A级绿色食品生产资料生产企业，是目前国内水产饲料行业中唯一的。公司天邦品牌为浙江省著名商标。2006年12月，公司被中国饲料经济专业委员会授予2006中国饲料最具竞争力企业称号。

　　水产饲料是宁波天邦的核心业务，03-05年间产量、销售均快速增长。03-05年销售量分别为3.90、5.18、8.03万吨。在甲鳗、虾蟹等细分饲料市场处于领先位置。

　　公司主营业务十分突出，近三年一期该业务实现的收入占营业收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和95.34%，其中特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和72.71%。

　　本次发行前公司股东为15名自然人，其中10在公司任职。张邦辉与吴天星为公司实际控制人；张志祥与张邦辉为叔侄关系，为一致行动人。上述三人持有发行后52.2%的股权。

　　2.行业背景及发展趋势

　　随着人们收入水平的提高，对优质蛋白摄入的要求不断提高，对水产品的需求不断加强。传统上，水产品主要生产方式是捕捞，随着野生资源的逐步耗竭，捕捞产量近年来停滞不前，通过养殖来满足对水产品不断增长的需求是必然趋势。相应的，我国水产品产出结构中，捕捞所占比例不断下降，而养殖的比例不断提高。

　　这一趋势为水产饲料行业的发展提供良好的机遇，水产饲料的增长速度也快于其他类型的饲料。而工业饲料普及率的提升、料比(鱼增重一单位所需饲料量)降低则使行业发展空间更加广阔。通过对养殖总量、饲料普及率、料比等要素的测算，从2007-10年，水产饲料行业产量有望保持年均14%以上的增长。

　　3.主营业务与盈利能力

　　特种水产饲料包括甲鱼料、鳗鱼料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料等几个系列。

　　甲鱼料与鳗鱼料曾经是公司的主要盈利品种，但是由于竞争激烈、价格低迷、国外竞争等因素，这些细分养殖行业近年来发展不景气，公司的销售业受到了影响。公司主动调整了产品结构，降低这些产品的产量，转而发展虾蟹料、海水鱼料、高档淡水鱼料等产品，取得了较好的效果。目前，特种水产饲料中的主要品种是虾蟹料、海水鱼料，而特种水产饲料也仍然是公司收入的主要贡献来源。

　　从04年下半年起，公司经营战略实现了从名特优养殖为主向名特优养殖与主养养殖相结合的转变。针对传统四大家鱼等产品市场需求量巨大且较为稳定的特点，加大了对普通淡水鱼饲料的研发、产销和养殖服务力度，充分发挥天邦牌特种水产饲料已形成的品牌优势，迅速打开成熟客户市场，在保持产品较高盈利水平的同时，使普通淡水鱼饲料收入迅速提高，占当期饲料销售总额的比重，由2003年的5.22%左右，提高到2005年的24.77%。该类产品产销量逐年扩大，毛利率水平也由2003年的11.55%上升至06年1-9月的17.66%。

　　由于普通淡水鱼料的收入规模增长较快，同时毛利率持续提升，公司饲料业务的整体毛利率也出现持续回升。

　　4.募集资金项目分析

　　本次发行所募集资金全部投向水产饲料项目。目前除余姚本部之外，公司在广东、上海、江苏盐城、安徽、内蒙拥有5个工厂，本次募集资金都是用于扩充在这些成熟市场的产能，扩大销售辐射半径。

　　浙江、江苏、安徽都是水产养殖较为发达的省份，有很大的市场容量。同时这些也是天邦股份经营了多年的成熟市场，拥有稳定的客户基础和品牌影响力。我们认为这些募集资金项目扩大了公司优势产品的产能，并且因地制宜，对当地主要养殖品种具有较强的针对性。这些项目达产后，公司的收入规模将出现较为明显的上升。

　　5.收入与盈利预测

　　06年收入、业绩比05年下降主要原因是：

　　1、由于市场需求下降、原料涨价等因素，公司缩减了甲鳗料的规模；2、06年进口鱼粉价格波动剧烈，风险较大，公司大幅度缩减了上海邦尼的业务规模。

　　3、研发费用大幅增长、应收款规模增大导致计提上升两大因素导致管理费用比率明显上升。

　　主要假设：

　　1、甲鳗料的收入保持在现有规模上略有增长，价格保持稳定；2、普通淡水鱼料、畜禽料的收入将随着新建产能的投入使用出现迅速增长，是06-08年收入增长的主要来源；3、特种水产料的毛利率基本保持稳定；4、普通淡水鱼料的毛利率在06年前三季度的水平上略有降低；5、畜禽料在内蒙天邦投产后采用行业平均毛利水平。

　　6.企业特色与风险因素分析

　　天邦股份的特点与优势在于：

　　1、科研、研发实力较强，其产品具有绿色、环保的特点，符合食品安全趋势。

　　2、产品细分特色较为鲜明，在甲鳗料、虾蟹料等细分市场具有领先的优势。产品种高价位品种比例较高，毛利率水平明显高于行业平均。

　　3、在竞争激烈的饲料市场中，属于小而专类型的企业，在强大技术实力的支持下，成长空间较为广阔。

　　风险因素在于：

　　1、赊销比例相对较高，在出现自然灾害的情况下，坏帐风险会提升；2、产能快速扩张之后，对销售体系、管理效率都提出更高的要求，期间费用的过快增长将会侵蚀公司的盈利。

　　7.定价分析

　　目前，上市公司中与天邦股份业务结构最接近的是通威股份(600438)，通威股份是水产饲料行业的龙头，其产量、收入规模大约是天邦股份的10倍。通威的产品线较之天邦股份而言更为全面，包含了一些数量大、低毛利的饲料品种。因此，通威的毛利率水平低于天邦股份。

　　目前，通威股份的07年动态市盈率已经超过30倍，天邦股份在收入规模、行业地位方面不如通威，但其产品价格相对高端，盈利能力较强，加之中小板ETF股票往往估值较主板为高，我们认为天邦股份上市后的二级市场定为可以按07年30倍动态PE，对应我们的业绩预测0.55元，其二级市场价格中值为16.5元。

　　询价区间应有一定幅度的折让，根据天邦股份05、06年底的业绩情况，我们建议的询价区间为9.3-10.8元。结合中小企业板近期新股上市的情况，天邦股份上市首日可能的价格运行区间为14.85-18.10元。（国泰君安　秦军）

　　天邦股份:特种水产饲料的领先者之一

　　一、我国水产养殖业迅速发展是推动水产饲料业的最大动力

　　1.1我国水产业增长迅速我国地处温带、亚热带和热带，可捕捞养殖的品种极为丰富。我国拥有四大海域，总面积355公里，其中水深200m以内的大陆架面积148平方公里；供捕捞生产的渔场面积约281万平方公里；同时我国内陆水域也非常辽阔，总面积约17.6万平方公里，约占国土面积(不含海洋)的1/55(1.8%)。

　　优越的地理优势和丰富的资源优势为我国水产业的发展奠定了良好的基础。

　　在劳动密集型产业的国际竞争中，很大程度上还取决于劳动力的工资成本和劳动力素质。我国是一个发展中国家，具有丰富的劳动力资源，与亚洲、南美洲、非洲的多数发展中国家相比，我国劳动力素质具有明显的比较优势。水产业作为劳动力密集型产业，这一优势是其迅猛发展的有力保障。

　　1990年至今，我国水产品总产量已连续16年保持世界首位；2002年，我国水产品出口总额超过泰国，也成为世界第一位，并一直保持至今。

　　十五时期，我国渔业经济保持较快发展，成为农业经济的重要增长点。2005年全国水产品总产量达到5101.65万吨，水产品人均占有量39.02公斤，水产蛋白消费占我国动物蛋白消费的1/3；渔业经济总产值达7619.07亿元，渔业产值达到4180.48亿元，渔业增加值2215.30亿元，约占农业增加值10%；全国水产品出口额78.9亿美元，占我国农产品出口总额的30%；渔民人均收入5869元，比九五末增加1140元，比农民人均收入高2614元。

　　同时，我国渔业在国民经济中的地位也日益提高，我国渔业总产值近年来平稳增长，占农业产值比重已经保持在10%以上的水平，而在1995年以前，这个比例不到8.5%。

　　1.2水产养殖业继续取代捕捞业由于世界海洋资源有限，捕捞渔业不能满足对于水产品不断增长的需求，而且容易造成过度捕捞，破坏生态环境。因此，国际上从上世纪九十年底就开始限制海洋捕捞，捕捞产量基本没有增长，取而代之的是养殖业快速发展。

　　十五期间，我国渔业加快了结构调整步伐，产业结构进一步优化。近海捕捞产量实现了负增长，2005年全国国内海洋捕捞产量1309.49万吨，较九五末减少81.44万吨；养殖产品在水产品总产量中的比重从九五末的60%提高到十五末的67%；渔业二、三产业产值占渔业经济总产值的比重由九五末的31%提高到十五末的46%。

　　二、我国水产饲料行业的状况

　　水产饲料属朝阳产业，发展潜力巨大。自二十世纪八十年代初期始，国家调整产业政策，重点扶持养殖业，并对水产养殖、水产动物营养、水产饲料配制技术立项攻关，水产饲料制造业得以迅速发展。1997年-2005年，由于消费需求和养殖结构变化，我国水产饲料产量年平均增长率高达15.71%，远高于配合饲料同期5.22%的平均增速，已成为饲料行业发展的亮点。

　　2.1水产饲料行业市场容量水产饲料的市场容量受水产养殖业的发展影响较大，消费者对水产品的需求直接影响了水产养殖业的发展。

　　2.1.1水产品需求量将急剧增长美国国际食品政策研究学会和世界渔业中心发表报告称：世界水产品的需求量将急剧增长。预计到2020年，世界水产品的总消费量将达到1.27亿吨，比1997年增长约41%。其中，发展中国家的消费量将从6,270万吨增加到9,860万吨，增幅高达57%，这主要是由于发展中国家人口的迅速增长、生活的改善和城市化趋势的发展，导致肉类和鱼类动物蛋白质的供应和需求出现重大改变；发达国家的消费量也从2,810万吨增加到2,920万吨，增幅为4%。

　　根据《饲料工业十五计划和2015年远景目标规划》预测：随着我国人口的新增、城乡居民收入的增加、人民生活水平的提高以及食物结构的改善等，我国居民对肉、蛋、奶、水产品等动物食品的消费量将进一步增长。

　　国内人均占有水产品的数量逐年增加，即水产品的产量也将逐年增加，若以2010年人口13.5亿估算，水产品总产量将达到6,534万吨，与2005年度(5,101.6万吨)相比增长28.09%，约1,433万吨。

　　不难看出，我国蕴藏着巨大的水产品需求潜力，这种潜力会随着社会的发展和人民生活水平的提高而不断释放。我国水产品市场在较长的时间内会一直保持旺盛的需求，这就为水产饲料业的发展提供了强大的推动力。

　　为了保护天然渔业资源，农业部确立在十五期间海洋和内陆捕捞量实现负增长，养殖量保持适度增长的目标，到十五期末将全国养殖与捕捞产量的比例调整到67:33。我国海水养殖的产量2001年已超过海洋捕捞的产量，内陆养殖则大大超过内陆捕捞的产量，人工养殖方式的水产品产出比例逐年上升。

　　中国是目前世界上最大的水产品养殖国，同时也是目前世界上惟一一个养殖产量超过捕捞产量的国家。2005年，我国水产品总产量占全球总量的比重接近40%，其中水产品养殖产量占全球养殖产量的2/3，已连续十五年高居世界首位。养殖产量占有如此高的比重，这在世界主要渔业大国中是绝无仅有的。

　　2.1.2水产养殖业发展拉动水产饲料业的发展中国是世界上水产饲料市场容量最大的国家，正是由于庞大的水产养殖市场给我国水产饲料产业带来了巨大的发展空间。据统计，我国水产养殖每年直接用于投喂的野杂鱼近百万吨。这种粗放式的生产方式打破了自然生态的食物链，破坏了自然资源，消耗了我国近一半的海洋捕捞产量，浪费了大量的经济幼鱼和一些珍贵水生物种，而养殖产品并没有因此提高身价，相反却受到环境污染、养殖病害的困扰，最终以药品残留、品质等问题受到国内外水产品加工、消费市场的冷遇。

　　传统水产养殖方式一直制约着我国水产养殖业的发展壮大，也是制约水产饲料推广的主要原因之一。现阶段，农业主管部门已意识到粗放式养殖的种种弊病，并采取了一些改正措施，如建立示范基地，提高养殖生产者资源环境保护意识，亲身体验人工配合饲料的优势等，逐步过渡到禁止海水网箱养殖使用小杂鱼，引导养殖生产者使用配合饲料，使养殖户逐步减少、放弃对天然饵料和小杂鱼资源的依赖。

　　根据《远景规划》预测，2015年我国工业饲料普及率将提高至45%。而目前远未达到此目标，庞大的水产养殖市场将为我国水产饲料产业带来巨大的发展空间。

　　根据测算，未来5年内，我国水产饲料产品需求量如下：

　　2.3水产饲料行业具有良好的发展前景产业政策支持。党中央和国务院一直高度重视饲料工业发展，从2004年开始，中央连续三年下发的一号文件均对饲料产业发展和饲料安全提出了明确要求。2004年中央一号文件指出，要进一步完善农产品的检验检测、安全监测和质量认证体系。2005年中央一号文件明确提出，农区要充分发挥作物秸杆和劳动力资源丰富的优势，积极发展节粮型畜牧渔业；加快建立安全优质高效的饲料生产体系。2006要加快农业标准化工作，强化农业生产资料和饲料质量管理；要制定相应的财税鼓励政策。

　　良好的政策环境为饲料工业的发展提供了重要的支撑。《中共中央制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中明确提到：大力发展畜牧业，保护天然草场、建设饲养基地，积极发展水产业，保护合理利用渔业资源。《中共中央国务院关于进一步加强农村工作提高农业综合生产能力若干政策的意见》指出：继续加大对多种所有制、多种经营形式的农业产业化龙头企业的支持力度。鼓励龙头企业以多种利益联结方式，带动基地和农户发展。《饲料工业十一五发展规划》指出：我国饲料工业十一五发展的总体目标是逐步实现安全、优质、高效、协调发展，确保饲料产品供求平衡和质量安全；实现饲料工业结构进一步优化；提高科技对饲料工业的贡献率，饲料企业的国际竞争能力显著增强；进一步健全和完善饲料工业生产与经营的法律体系，保障饲料工业持续、健康发展，逐步将饲料大国转变为饲料强国。

　　社会主义新农村建设的需要。社会主义新农村建设，要求大力发展农业，特别是大力发展现代养殖业，从而形成饲料工业发展的强大拉力。二十多年前，正是国民经济蓬勃发展的强劲要求，推动了我国现代饲料工业的迅速崛起。而目前启动的新农村建设宏伟工程，也必然为我国饲料工业实现新的跨越，提供历史性的发展机遇。

　　水产品的营养价值和保健作用逐渐为人们所认识。1997年营养学会颁布《中国居民膳食指南》中指出：鱼、禽、蛋、瘦肉等动物性食物是优质蛋白质、脂溶性维生素和矿物质的良好来源。鱼属于优质食品之首。随着科技不断发展和人类生活水平的日益提高，居民饮食结构发生了根本的变化，从追求吃饱逐渐过渡到吃好，少吃肉、多吃鱼已成为居民主动改变饮食结构的一个典型，水产品因具有先天性营养价值，必将越来越多地出现在居民餐桌上。

　　粗放式养殖逐步得到改变。现在养殖者大量直接投喂小杂鱼和饲料原料，有的还靠捕捞鱼苗进行养殖，这样的粗放式养殖方式导致养殖病害逐年增加，药物滥用，造成水产品质量安全隐患增多；苗种遗传改良率很低，对生态环境负面影响大，也不利于居民身体健康。

　　2006年起农业部开始实施水产养殖业增长方式转变行动：大力推广健康养殖模式如生态互补立体养殖方式等，改造传统老化池塘，提高水资源利用率，鼓励使用人工配合饲料养殖技术，逐步改变依赖投喂小杂鱼的养殖方式，建设100个水产生态养殖示范区(场)和5个工厂化循环水养殖示范场，带动健康养殖技术推广普及。

　　部分饲料原料供应还有增加潜力。随着国家支农惠农政策的进一步实施，农业科技的不断创新，粮食综合生产能力还将稳步提高。当前，我国只有约1/4的饲料谷物直接用于饲料加工，其他3/4的饲料谷物由养殖场自行加工或农户直接饲喂。随着三元种植结构的不断推进，专用饲料作物种植面积将不断扩大，饲料粮生产的土地利用率将显著提高，饲料粮产量仍可望大幅提高。

　　三、公司分析

　　公司的主营业务是绿色、环保型特种水产饲料的研发、生产与销售，是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一，为养殖业者全程提供从苗种培育到成鱼(虾、蟹)养殖的以膨化饲料为主的绿色环保型水产全价配合饲料、生态型畜禽全价配合饲料、预混料、浓缩料等系列饲料产品。

　　3.1公司毛利率高于市场平均水平公司自身产品毛利率保持较高水平的原因主要在于：

　　产品定位。公司的绿色环保型膨化系列产品主要定位于高档消费市场，坚持走精品养殖路线，市场竞争相对较小。为适应客户全程放心养殖的要求，以及水产品市场多品种、差异化、无公害等需求特点，公司实施宽产品线策略，形成了水产饲料全系列产品供应能力，相继开发、推广了中华鳖、鳗鲡、斑点叉尾　鱼、南美白对虾、乌鳢鱼、大菱鲆鱼、鲟鱼等近30种名特优绿色环保型产品，并提供从苗种培育到稚鱼、幼鱼、成鱼(虾蟹)等系列产品和养殖驯化配套服务，产品适销性较好，综合盈利能力较强，产品在特种水产饲料需求较大的江苏、浙江、山东及以北、福建、上海等核心市场形成了强有力的竞争优势。

　　研发实力。公司依托国家认定企业技术中心和企业博士后科研工作站等国家级研发平台，通过与众多大专院校、科研院所开展产、学、研合作，使公司具备以自身技术实力改进饲料生产工艺和替代高档原料的能力。

　　3.2公司产品的市场竞争情况普通水产类饲料产品。主要包括四大家鱼、鲫鱼、鲤鱼、鳊鱼、鲂鱼等，属于目前国内相对成熟的产品，养殖地域分布较广，养殖品种繁多，市场容量很大。受销售半径限制，水产饲料企业通常选择就地生产、销售，故而市场竞争相对较为激烈，产品盈利水平一般。目前，内陆养殖面积和产量较大的区域包括江苏省、广东省、湖北省和安徽省等，市场占有一定份额与知名度的饲料品牌包括：通威、海大、正大、容川、丰环、常兴等。

　　名、特、优特种水产饲料产品。主要采用全熟化膨化工艺生产的营养全价饲料产品，包括甲鳗鱼类饲料；海水养殖鱼类饲料，如：大黄鱼、海鲈、大菱鲆、牙鲆、石斑鱼、金鲳鱼、虹鳟鱼等；中高档淡水养殖鱼类饲料，如：乌鳢鱼、黄颡鱼、鲟鱼、花骨鱼、香鱼、河豚鱼等。其中甲鳗鱼类饲料产品市场推广时间较早，尽管已过了高额利润期，但目前消费市场仍较为成熟，盈利水平稳定，市场占有一定份额与知名度的实力品牌包括：天邦、海马、皇冠、天马等。海水鱼和中高档淡水鱼饲料是近年来市场新兴产品，销售市场主要集中在浙江、山东、广东、福建等沿海区域。由于海水鱼等水产养殖品深受广大消费者喜爱，水产品市场价格较高，故该类饲料整体盈利水平较强，市场前景十分巨大。

　　虾蟹类饲料。主要包括淡水养殖和海水养殖虾蟹饲料产品。销售市场也主要集中在沿海地区和内陆水产养殖发达区域。该类产品市场容量较大，盈利能力要高于行业平均水平。目前在细分市场上较具规模优势的品牌包括：恒兴、海大、粤海、科盛、海一等。

　　公司是国内膨化产品规模较大、设备工艺水平与配方技术较高、研发创新与服务能力较强、产品品种较为齐全、经营业绩优良的水产饲料行业主要企业之一，天邦牌绿色环保型饲料能给广大养殖业者提供从苗种培育到稚鱼、幼鱼、成鱼(虾蟹)等系列产品和养殖驯化配套服务。因公司主导产品细分市场份额暂无国内权威部门的统计数据，只能依据公司获取的有关信息资料以及产品市场经验数据予以合理推算。按照《中国渔业年鉴(2006年)》渔业经济统计表统计资料静态测算，以特种水产中海水鱼饲料为例，2005年我国海水鱼类养殖产量为658,928吨，以饲料系数1.8、目前饲料工业化率14.5%的行业通用计算公式测算，当年需求海水鱼饲料约为171,980吨；由此得出公司海水鱼饲料产品2005年市场份额约为5.02%。按照类似方法测算，2005年公司特种水产中甲鳗鱼饲料、虾蟹类饲料产品市场份额分别约为3.88%和1.01%；淡水鱼类产品市场份额约为0.83%。

　　3.3公司的竞争优势分析在国内特种水产饲料领域的同类生产企业中，公司具有较强的比较优势和综合竞争实力。公司主导产品中华鳖饲料、名特优淡水鱼和海水鱼饲料市场占有率均为全国前列；公司采用世界先进的膨化技术加工工艺和营养全面的绿色配方技术，在国内居于优势地位。

　　3.3.1科研技术实力雄厚公司董事长吴天星和总经理张邦辉均是营养学领域的专家学者，既是公司的控股股东，也是核心技术的开发者，拥有丰富的水产饲料的研发、生产与销售经验。截止2005年底，两人牵头共同完成多个项目的研究任务，如《深水网箱养殖鱼类营养与饲料技术研究》、《油脂添加对全熟化对虾饲料品质的影响》、《2003年甲鱼料新配方的研究》等。

　　公司自设立至今，通过持续不断地研究开发，先后承担国家级新产品计划项目欧洲鳗鲡全价配合饲料的研究、国家级星火计划项目特种水产饲料的开发与推广、国家火炬计划项目绿色环保型特种水产饲料以及多项省级科研项目。此外，公司还建立了企业博士后科研工作站，引进了多名科研专家，在业内保持领先的技术优势提供了保障。在上述过程中，公司积累了大量的水产饲料的研发、改良与生产经验，在持续开展特种水产饲料和配套养殖技术方面实力雄厚，综合研发水平居于国内同行前列。

　　公司研制开发的天邦牌绿色环保型挤压膨化系列水产饲料不添加任何药物和激素，2002年被中国绿色食品发展中心认定为水产饲料行业第一家A级绿色食品生产资料生产企业，至今仍为业内唯一。

　　2001年2月，科技部认定公司为重点高新技术企业；2002年10月，公司被国家人事部授予博士后科研工作站；2004年9月，农业部等八部委联合认定公司为第三批农业产业化国家重点龙头企业；2005年末，被农业部确认为全国第一批农产品加工示范企业；2006年9月30日，国家发改委、科技部、财政部、海关总署和国家税务总局共同认定天邦研究院(公司技术中心)为第十三批国家认定企业技术中心。公司先后承担了国家级新产品计划项目欧洲鳗鲡全价饲料、国家级星火计划项目绿色环保型特种水产全价饲料、国家火炬计划项目绿色环保型高效水产饲料以及多项省级科研项目。

　　公司研制开发的天邦牌绿色环保型挤压膨化系列水产饲料不添加任何药物和激素，2002年被中国绿色食品发展中心认定为水产饲料行业第一家A级绿色食品生产资料生产企业，至今仍为业内唯一。天邦牌系列产品先后获得国家级新产品证书、浙江省优质农产品金奖、浙江省名牌产品、浙江省技术创新优秀新产品奖、浙江省渔业科技进步一等奖和宁波市科技进步二等奖等荣誉称号。天邦商标为浙江省著名商标。

　　2006年12月，公司被中国饲料经济专业委员会授予2006中国饲料最具竞争力企业。

　　3.3.2产品特点鲜明，市场竞争力较强公司根据不同养殖对象不同生理阶段的营养生理学和摄食生理学要求，利用现代生物技术和分子免疫学技术优化生产工艺，饲料配方中不添加任何抗生素和化学药物，减少养殖产品药物残留。同时，产品采用微生态技术，促使水产品进食吸收后调整胃肠道微生物区域，减少肠道中氨、吲哚等物质排放，饲料消化吸收率高，水中排放物质的含量明显较低，其高效性、安全性、环保性满足了养殖绿色水产品的要求。

　　公司产品配方独特、先进，营养全面，诱食性好，能保证水产养殖动物的生长需要，同时水产养殖动物体质好，运输成活率高，水产品还具有肉紧实、无土腥味、保持自然色泽等特点；公司产品不添加任何药物和激素，养殖水产品中无因饲喂饲料引起的药物和激素残留；由于加工过程中高温、高压，饲料原料中常见的有害微生物被杀灭，减少对水体和养殖动物的污染，从而减少养殖动物病害的发生；良好的水环境也能有效提升水产品的品质。例如，使用天邦牌中华鳖全价配合饲料，可使甲鱼油脂(即裙边)呈金黄色，体色非常接近自然生长中华鳖，风味自然，深受消费者青睐。

　　公司绿色环保型特种膨化系列产品主要定位于高档消费市场，走精品养殖路线，因养殖用户饲喂效果好、饲料系数低，综合收益较高，故客户购买意愿相对较强；2006年1-9月该类产品平均毛利率为23%左右，处于行业内较高水平，产品附加值较高；该类产品设备工艺、配方技术及养殖服务水平要求较高，市场竞争相对较小，产品定价、议价能力较强。

　　3.3.3对市场反应较快，营销能力较强公司凭借地域优势、顺畅的原料采购渠道，对大宗原料进行严格的集中统一管理和计划、预算管理。公司自接受订单或签定合同开始，到组织备料、生产发货的时间通常在5-7日内，大宗订单发货周期也基本控制在15日以内，而同行业规模相似的公司，则生产、发货周期一般需20日左右。

　　公司销售网络已基本覆盖国内重点养殖市场区域。公司建立了高效率分片垂直管理体系和市场信息反馈体系，注重培养销售人员的专业技术能力，拥有一批高素质的营销队伍；公司采用企业＋基地＋养殖户的一条龙经营方式，通过研发、营销与养殖服务紧密合作，从事绿色环保饲料产品产业化推广以引导新消费；适应行业发展趋势，为客户及时提供市场热门饲料品种，对客户养殖过程中出现的问题与难点快速作出反应并予以分析解决。（银河证券）

　　天邦股份：看好特种水产饲料业发展前景 买入

　　预计公司06-08年分别实现净利润21.5、28.0、43.2百万元，对应的EPS分别为0.430元、0.409元和0.630元。

　　公司主要从事毛利率较高的特种水产饲料的生产和销售。

　　特种水产饲料的行业属性要优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。但从长期看，我们判断该行业竞争会加剧，毛利率会逐步下滑。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种业务模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：(1)高毛利率的背后是单位成本的居高不下；(2)由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。..公司具备较强的研发实力，这使公司提供差异化的产品、具有丰富的产品储备、通过配方调整和原料替代来降低生产成本成为可能。

　　在没有实地调研的情况下，我们预计公司06-08年分别实现净利润21.5、28.0、43.2百万元，对应的EPS分别为0.430元、0.409元和0.630元。

　　综合分析，我们认为天邦股份合理股价区间在15.44-16.95元，上市首日开盘价可能在20.77元左右。如果盘中价格低于15.44元，建议买入。

　　天邦股份本次发行1850万股，发行价10.25元，发行前总股本5000万，本次发行后总股本将达到6850万股。

　　PE估值法――行业内公司估值比较..我们选取主业相近的饲料类公司通威股份、新希望和天康生物，作为天邦股份的估值参考。

　　06年行业平均PE水平为43.25倍，07年33.28倍，08年26.90倍，取之作为天邦股份的可比估值水平。

　　我们以07、08年业绩进行估值定位，可知天邦股份目标股价为13.62-16.95元。

　　天邦股份本次发行后在深圳中小企业板上市，我们适当参考该板块的估值水平。

　　中小企业板公司07、08年的平均动态PE分别为37.74、27.17倍。我们以此作为天邦股份的估值参考，对应的股价区间为15.44-17.12元。

　　此外，考虑到最近中小企业板个股上市首日涨幅平均在103%左右，相对天邦股份10.25元的发行价，我们认为其上市首日股价可能达到20.77元。

　　结论

　　综合以上分析，我们认为天邦股份合理股价区间在15.44-16.95元，上市首日开盘价可能在20.77元左右。如果盘中价格低于15.44元，建议买入。

　　主要产品销量、价格、毛利率等假定详见后表产品销售收入预测表；

　　重大诉讼判决增加公司06年非经常性损益近230万元。最近，上海高院裁定，公司全资子公司上海天邦向大江股份支付往来款825.82万元及往来款滞纳金228.84万元，预计减少天邦股份06年度净利润227.43万元，我们假定07年及以后年度不会发生类似的非经常性损益；

　　三项费用的假设。我们认为，营业费用在08年随着募资项目投产后产品的上市，营销拓展力度的加大将会带来营业费用的攀升；上市承销费的计提、业务规模的扩张会带来管理费用居高不下；3月底募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用；

　　我国饲料业的工业化率仅25%左右。我国2005年水产养殖品共有3393.25万吨，按照行业最低1.2的饵料系数计，理论上至少需要水产饲料近4000万吨左右，而05年我国实际水产饲料产量1000万吨，即只有25%的水产品是以饲料喂养生产的，其余为农家饲料。

　　我国传统的水产养殖方式以分散的小农经济为主要特征，养殖的专业化程度不足，占养殖业绝大多数份额的一般养殖户使用工业饲料的比例较低，而是较多地使用青饲料和自配饲料，这是影响我国水产养殖业发展壮大的原因之一。

　　这一方面表明中国养殖业的饲料供应具有明显的半自然经济特征，另一方面也表明中国工业饲料仍有很大的拓展空间。

　　随着集约化、工厂化养鱼模式的大面积推广，水产饲料的工业化率必将得到提高，预计到2010年采用饲料养殖的比例预期将提高到35%以上，水产饲料的市场需求量将达到近2000万吨，相当于在目前基础上翻一番。我国水产饲料行业平稳增长的原因之二：水产养殖业在渔业生产中的比重不断增加，直接促进了水产饲料需求量的持续刚性增长..从20世纪50年代以来，世界渔业总产量一直按6-7%左右的速度增加。由于全球渔业资源日渐枯竭，各国开始加大保护力度而限制捕捞，预计今后渔业增长主要来自水产养殖业。

　　中国是目前世界上最大的水产品养殖国，同时也是目前世界上惟一一个养殖产量超过捕捞产量的国家。当前，我国水产品总产量约占全球总量的35%，2005年我国水产品养殖量达到3393.25万吨，占世界养殖量的70%以上，已连续十六年位居世界第一。

　　我国水产品养殖供应量年均增长5.8%左右，其中海水养殖与淡水养殖获得了同步发展。目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%附近，淡水养殖占比在60%左右。

　　水产养殖处于水产饲料的下游，从上世纪九十年代以来，我国水产养殖行业的景气提升直接拉动了上游的水产饲料需求量持续刚性增长。

　　综合认为，我国水产饲料行业发展前景广阔，天邦股份作为行业内质地优良的特种饲料生产企业，将会获得长足的发展。

　　公司主营业务分析：以特种水产饲料为主导，积极发展虾蟹料等中高档饲料公司是国内规模最大的特种水产饲料生产企业之一..公司主要经营特种水产饲料的生产和销售。特种饲料尤其是甲鱼饲料、鳗鱼饲料就是公司的发家宝，2003年，天邦股份特种饲料销售收入占总收入的比重高达92.23%，2006年降至68.8%左右。

　　公司所生产的特种水产饲料主要包括：甲鱼饲料、鳗鱼饲料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料。

　　我们认为，无论公司未来产品结构调整力度如何，但特种饲料仍将是公司稳步发展的方向之一。

　　随着居民消费倾向由甲鱼向海水鱼的转变，及养殖产业品种结构的变迁，公司特种饲料产品中，甲鱼与鳗鱼饲料产量逐步下降，而海水鱼料、虾蟹料受益于行业景气提升而逐步崛起。

　　我们认为，依靠一招鲜而走遍天下的神话在竞争日趋激烈的饲料行业将不复存在，过于依赖单一品种如甲鱼料、鳗鱼料的风险不言自喻，我们认为公司主动进行产品结构调整乃行业大势所趋。

　　公司作为国内较早进入特种膨化水产饲料领域的企业，目前在海水鱼料、甲鱼料、鳗鱼料等细分行业居于国内领先地位。

　　由于细分市场份额缺乏权威部门的统计数据，我们的分析思路为：

　　.2005年我国海水鱼类养殖产量为658,928吨，以行业平均饲料系数1.8、饲料工业化率14.5%进行测算，当年需求海水鱼饲料约为171,980吨，可初步计算出公司海水鱼饲料产品2005年市场份额约为5.02%。

　　依此类推，公司甲鳗鱼料的市场占有率达3.88%，虾蟹料市场占有率达1.01%，淡水鱼料市场占有率达0.88%。

　　我们在《天邦股份新股询价报告》(2007.3.12)中形象地称呼天邦股份为水产饲料的特种兵，是因为公司的盈利模式定位于：主营水产饲料中特种饲料的生产和销售。

　　我们认为，盈利模式的差异是天邦与通威等其他水产饲料生产企业的最大不同之处。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种盈利模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：(1)高毛利率的背后是单位成本的居高不下；(2)由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。特种水产饲料的行业属性：在现阶段毛利率水平相对较高，成长性也较好，是饲料行业中表现最好的子行业，但长期来看毛利率将有所下滑..特种水产饲料的行业属性优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。..公司预测特种水产饲料行业年均增幅为17%，与我们对行业的观点接近。

　　作为全球水产饲料行业的龙头企业，通威股份的毛利率应该最能代表行业平均盈利水平，我们通过与天邦股份特种饲料产品毛利率的对比，来说明特种饲料这一子行业的盈利水平。

　　随着畜禽饲料企业向水产饲料企业的转产，普通水产饲料企业向中高档的特种饲料行业转产(如通威)，从长期来看，特种水产饲料行业的供给会扩大，竞争会逐步加剧，我们预计其盈利水平会逐级回落。

　　此外，饲料行业微利化趋势将会不可避免地波及到特种水产饲料领域，我们认为在行业毛利率下滑的潮流中，特种饲料也无法独善其身。

　　我们认为天邦的饲料产品毛利率较高，但由较高的研发费用支撑，因此单位成本也较高，这是由公司选择特种饲料这一生产模式所决定的。

　　我们认为随着行业竞争加剧，任何单一饲料产品的技术门槛终究会被同行所超越，只有不断研发出具有技术领先优势的产品，不断储备新品种，才是天邦这种盈利模式生生不息并得以良性循环的关键所在。

　　公司研发实力雄厚，在中高档饲料产品的开发与储备方面具备一定的技术优势天邦研究院技术实力雄厚..天邦研究院是公司的核心研发机构，是浙江省高新技术研究开发中心、国家人事部确定的企业博士后科研工作站，国家发改委、科技部等五部委联合认定的国家认定企业技术中心(全国唯一)。

　　技术的含金量主要通过饵料系数得以体现。饵料系数是指水产动物增加单位体重消耗的饲料重量，饵料系数越低，养殖户的饲料成本就越低，饲料的性价比也就越高。

　　公司目前生产的甲鱼、鳗鱼的饲料系数为0.9-1；虾蟹、海水鱼为2-3；淡水鱼为1.5-1.8，平均为0.6-0.9，远低于行业1.6-2.0的平均水平。

　　如何理解公司科研投入方面的大手笔？

　　研发投入是科研水平的前提和保证，公司较强的研发水平可从研发费用投入的增长态势得到验证。截至06年3季度，公司研发费用从03年的500万元上升至1107.77万元，并占母公司销售收入的比重提升至9.72%，占股份公司的比重为3.65%，据我们所知，这一比例在行业里是非常高的。..同为水产饲料行业的通威股份也非常注重研发投入，对培训费用与研发费用实行上不封顶的原则，通威2000-2004年研发费用投入占销售收入的比重为1.35%、1.47%、0.56%、0.83%、0.76%。目前每年投入研发经费走过2000万元。

　　公司05年营业收入仅485.1百万元，06年略有下滑，预计可达392.5百万元，而06年3季度末就有1107万元的研发投入，可谓是大手笔。

　　公司两位高管的学术背景决定公司将坚持走技术路线，对研发的重视将一如继往，我们预计研发费用占主营收入比重不一定再有大的上升幅度，但绝对额肯定会稳步增长。

　　我们认为，雄厚的科研实力是公司专注中高档特种饲料的技术保证，只有凭借步步领先的研发水平，才能生产出具有差异化的饲料产品，才能保证有产品推出初期及其后几年内拥有走出行业平均的毛利率水平。并且，一旦这种高毛利率产品优势不再的时候，公司又有新的产品问世，替代原来逐渐式微的产品。

　　科研水平对饲料生产企业至关重要..我们认为，强大的科研实力使公司提供差异化产品成为可能，富有竞争力的饲料产品是公司核心竞争优势所在。

　　对特种水产饲料企业而言，必须念兹在兹的问题是：一旦某一产品的下游需求萎缩，公司是否能推陈出新，开发出新的储备产品去弥补，这便要求公司管理层不断居安思然，建立起面向市场、以下游养殖业需求为导向的研发管理体系。

　　典型的例子就是多宝鱼。06年4季度，当上海、北京乃至全国性的多宝鱼危机事件发生以后，多宝鱼养殖面临寒冬，公司是否有针对性地推陈出新、及时推出另外的海水鱼饲料是我们关注公司研发实力是否能真正提升效率的重点指标。

　　我们认为科研实力对饲料生产企业至关重要的另一个重要原因在于：具有强大科研平台的企业能通过配方优化和原料替代，降低公司生产成本。我们认为在饲料行业微利化的背景下，科研实力对成本管理具有举足轻重的意义。

　　公司成长性分析：存量＋增量存量：增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料..公司宁波本部、广东天邦、上海天邦、安徽天邦的历年销量成长性如下：

　　通过以上销量增长情况统计，我们认为公司特种水产饲料的增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料的增长，传统主力品种甲鱼料及鳗鱼料销量呈下降趋势，但降幅有所趋缓。

　　增量：募集资金将带来08年业绩较快增长..公司募集资金拟投入江苏盐城、宁波余姚和安徽和县共三个项目。

　　07年4月份募资进账后，公司将会加快募资项目建设，一般而言，建设期在半年以内，顺利的话，我们预计公司在07年底可基本完成盐城项目的建设安装，08年将投产试运行。

　　综合考虑达产率、产销率，我们预计08年盐城、余姚、和县三个项目的销售量能达到达产后正常情况下的40%，2009-2011年达产率分别为70%、80%、100%。

　　原料上涨带来成本上升的风险。鱼粉等主要原料在06年最大涨幅高达100%，我们预计07年鱼粉供应仍然偏紧，豆粕等价格也将小幅反弹，因此公司面临上游原料上涨的成本压力。

　　综合毛利率下降风险。公司提高低毛利率的普通水产饲料比例会带来综合毛利率下降。

　　赊销模式带来的应收账款回收风险。截至2006年9月末，公司应收账款账面净值为10,287.85万元，占流动资产的比例高达47.68%，考虑到同往年相比应收款总体并未出现异常，因此我们预计公司大部分应收账款将在四季度顺利回收，但和通威股份杜绝赊欠的模式相比，风险仍然偏高。（国金证券）

　　天邦股份：水产饲料业特种兵

　　水产饲料行业未来将保持13-16％的较快增长，这一方面为公司业务开展提供了稳定的背景，另一方面，基于公司竞争力高于行业平均的现实，我们认为天邦股份未来几年将获得超过行业平均水平的增长。

　　公司主要从事毛利率较高的特种水产饲料的生产和销售。

　　特种水产饲料的行业属性要优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。但从长期看，我们判断该行业竞争会加剧，毛利率会逐步下滑。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种业务模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难长期持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。

　　公司具备较强的研发实力，这使公司提供差异化的产品、通过配方调整和原料替代来降低生产成本成为可能。

　　在没有实地调研的情况下，我们预计公司06-08年分别实现净利润20.2、27.2、39.3百万元，对应的EPS分别为0.404元、0.396元和0.574元。

　　我们认为，天邦股份合理询价区间为8.49-9.32元。

　　天邦股份本次发行1850万股，发行前总股本5000万，本次发行后总股本将达到6850万股。

　　我们选取主业相近的饲料类公司通威股份、新希望和天康生物，按照相对估值法（PE法）进行估值定位。我们认为，可以分别给予天邦股份06、07年37倍、28倍的PE水平，对应目标股价区间为10.97-11.32元。

　　考虑到新股上市后，合理价格较发行价有25％左右的安全边际，因此，公司合理询价区间为8.23-8.49元。

　　同时，天邦股份本次发行后在深圳中小企业板上市，我们适当参考该板块的估值水平。据聚源数据统计，中小企业板自2006年11月份后的平均发行市盈率为25.88倍，据此我们分别按05、06年EPS（摊薄后）水平进行估值，可知天邦股份的合理发行价格在7.64-9.32元左右。

　　在前期新股发行过程中，最终确定的发行价通常为市场询价区间的上限，因此，我们倾向于取两种估值结果的相对较大值，即8.49-9.32元，作为我们给出的天邦股份最终询价建议。

　　大部分的数据已考虑公司未来产能扩张计划，并依据我们对水产饲料行业06-08年的发展状况而制定。

　　考虑到公司07年募资项目到位后投产进度才会有实质性加快，到08年才会对业绩增长有所贡献；而公司现有生产线的综合产能利用率为83.75％，增长空间不大，我们认为公司07年业绩将更多体现行业自然增长属性。

　　结合我国水产饲料行业未来发展速度、公司盐城项目、浙江项目、和县项目的建投产进度和产销率的假定，我们预测公司未来几年水产饲料销量分别如下：

　　基于水产饲料行业的平稳发展，天邦饲料名牌的市场占有率和客户认知度，以及公司以销定产的策略，我们认为公司各细分产品的产销率将保持现有状态。

　　主要饲料产品销量假定如上述图表所示；主要饲料产品价格、毛利率的假定详见后表产品销售收入预测表；重大诉讼判决增加公司06年非经常性损益近230万元。最近，上海高院裁定，公司全资子公司上海天邦向大江股份支付往来款825.82万元及往来款滞纳金228.84万元，预计减少天邦股份06年度净利润227.43万元，我们假定以后年度不会发生类似的非经常性损益；三项费用的假设。我们认为，营业费用在08年随着募资项目投产后产品的上市，营销拓展力度的加大将会带来营业费用的攀升；上市承销费的计提、业务规模的扩张会带来管理费用居高不下；募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用；

　　我们假定公司维持目前既定的增值税、所得税优惠政策；..我们假定公司股利分配率维持在20％左右。

　　预测结果

　　基于以上假设及后文的分析，在没有实地调研的前提下，我们预计公司06-08年实现销售收入392.5、464.5、856.4百万元，分别实现净利润20.2、27.2、39.3百万元，同比增长-18％、34.3％和44.7％，对应的EPS分别为0.404元、0.396元和0.574元。

　　公司所处水产饲料行业未来将保持13-16％左右的较快增长公司是国内最早从事特种水产饲料生产和销售的企业之一..公司主要经营特种水产饲料的生产和销售。特种饲料尤其是甲鱼饲料、鳗鱼饲料就是公司的发家宝，2003年，天邦股份特种饲料销售收入占总收入的比重高达92.23％，2006年降至68.8％左右。

　　公司特种水产饲料产销规模逐步下降，原因有二：

　　近几年，随着甲鱼、鳗鱼出口压力的增长，下游养殖需求逐步萎缩，使得甲鱼及鳗鱼饲料销售难度加大，销量下滑；..甲鱼饲料、鳗鱼饲料需要耗用较多的鱼粉，随着05年以来秘鲁、智利等国鱼粉供应受限而导致价格大涨，公司迫于成本压力也开始主动压缩特种水产饲料产销规模，转而生产普通淡水鱼料。

　　公司所生产的特种水产饲料主要包括：甲鱼饲料、鳗鱼饲料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料。

　　我们认为公司未来产品结构调整的力度不大，特种饲料仍将是公司稳步发展的方向之一。

　　我们对水产饲料行业的增长前景判断，与前期通威股份深度报告《通威股份――原料大幅涨价，公司应对有道》（2007.1.9）中的观点并无二致。

　　我们对水产饲料行业的观点作如下简单概述：

　　近十五年来，我国水产饲料年均增长率达21.52％，高于同期水产养殖的增长速度及GDP增速，未来仍将保持较快发展，但增速回落是必然趋势，因此，对水产饲料行业增长速度的判断尤为重要。

　　我们从两个角度对我国水产饲料行业增长率进行预测：

　　第一种角度：根据国家关于饲料行业的十一五规划，未来五年内我国饲料总产量由现有的1.0727亿吨上升至1.31亿吨左右；基于2010年水产饲料占饲料总产量的比例提升至14％的假定，我们认为我国水产饲料十一五期间的复合增长率将保持在13％左右。

　　第二种角度：采用水产养殖量、饵料系数、饲料工业化率综合推算，我国未来五年内水产饲料复合增长率高达16％。计算过程略。

　　综合判断，我们认为我国水产饲料十一五期间的复合增长率有望保持在13-16％左右。

　　我们认为，行业的较快增长为公司主营业务的开展提供了良好的背景支持，基于公司研发、品牌、营销等综合因素，我们认为天邦股份的竞争实力要超过行业平均水平，因此，公司能获得超过水产饲料行业16％以上的增长速率，这是我们本文进行盈利预测的逻辑起点。

　　公司是国内最大的特种水产饲料龙头生产企业之一，在海水鱼料和甲鳗鱼料的生产和销售领域具备一定实力产业结构变迁带来公司产品结构变化..自90年代中华鳖精红遍大江南北起，公司主导产品中华鳖饲料、名特优淡水鱼和海水鱼饲料市场占有率均位居全国前列。

　　随着居民消费倾向由甲鱼向海水鱼的转变，及养殖产业品种结构的变迁，公司特种饲料产品中，甲鱼与鳗鱼饲料产量逐步下降，而海水鱼料、虾蟹料受益于行业景气提升而逐步崛起。

　　我们认为，依靠一招鲜而走遍天下的神话在竞争日趋激烈的饲料行业将不复存在，过于依赖单一品种如甲鱼料、鳗鱼料的风险不言自喻，我们认为公司主动进行产品结构调整乃行业大势所趋。

　　公司作为国内较早进入特种膨化水产饲料领域的企业，目前在海水鱼料、甲鱼料、鳗鱼料等细分行业居于国内领先地位。

　　由于细分市场份额缺乏权威部门的统计数据，我们的分析思路为：

　　2005年我国海水鱼类养殖产量为658，928吨，以行业平均饲料系数1.8、饲料工业化率14.5％进行测算，当年需求海水鱼饲料约为171，980吨，可初步计算出公司海水鱼饲料产品2005年市场份额约为5.02％。

　　依此类推，公司甲鳗鱼料的市场占有率达3.88％，虾蟹料市场占有率达1.01％，淡水鱼料市场占有率达0.88％。

　　公司近年积极介入普通水产饲料领域过程中，亦取得了较快的发展，已成为国内普通水产饲料领域主要企业之一。公司06年前3季度共生产普通水产饲料30380吨，销售28837吨，从下表可知公司同通威、海大、正大等公司相比差距明显。

　　我们形象地称呼天邦股份为水产饲料的特种兵，是因为公司的盈利模式定位于：主营水产饲料中特种饲料的生产和销售。这是天邦与通威的最大不同之处。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种盈利模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难长期持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。

　　特种水产饲料在现阶段盈利水平相对较高，成长性也较好，是饲料行业中表现最好的子行业，但长期来看毛利率将有所下滑..特种水产饲料的行业属性优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。..公司预测特种水产饲料行业年均增幅为17％，与我们对行业的观点接近。

　　作为全球水产饲料行业的龙头企业，通威股份的毛利率应该最能代表行业平均盈利水平，我们通过与天邦股份特种饲料产品毛利率的对比，来说明特种饲料这一子行业的盈利水平。

　　随着畜禽饲料企业向水产饲料企业的转产，普通水产饲料企业向中高档的特种饲料行业转产（如通威），从长期来看，特种水产饲料行业的供给会扩大，竞争会逐步加剧，我们预计其盈利水平会逐级回落。

　　此外，饲料行业微利化趋势将会不可避免地波及到特种水产饲料领域，我们认为在行业毛利率下滑的潮流中，公司将无法独善其身。

　　公司短期成长性稍差，但募集资金项目带来08年较快增长公司甲鱼及鳗鱼饲料产销量下滑，公司短期业绩增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料..公司宁波本部、广东天邦、上海天邦、安徽天邦的历年销量成长性如下：

　　通过以上销量增长情况统计，我们认为公司特种水产饲料的增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料的增长，传统主力品种甲鱼料及鳗鱼料销量呈下降趋势，但降幅有所趋缓。

　　募集资金将带来08年业绩较快增长..公司募集资金拟投入江苏盐城、宁波余姚和安徽和县共三个项目。

　　07年4月份募资进账后，公司将会加快募资项目建设，一般而言，建设期在半年以内，顺利的话，我们预计公司在07年底可基本完成盐城项目的建设安装，08年将投产试运行。

　　综合考虑达产率、产销率，我们预计08年盐城、余姚、和县三个项目的销售量能达到达产后正常情况下的40％，2009-2011年达产率分别为70％、80％、100％。

　　天邦研究院是公司的核心研发机构，是浙江省高新技术研究开发中心、国家人事部确定的唯一的企业博士后科研工作站，国家发改委、科技部等五部委联合认定的国家认定企业技术中心。

　　研发投入是科研水平的前提和保证，公司较强的研发水平可从研发费用投入的增长态势得到验证。截至06年3季度，公司研发费用从03年的500万元上升至1107.77万元，并占母公司销售收入的比重提升至9.72％，占股份公司的比重为3.65％，据我们所知，这一比例在行业里是非常高的。..同为水产饲料行业的通威股份也非常注重研发投入，对培训费用与研发费用实行上不封顶的原则，通威2000-2004年研发费用投入占销售收入的比重为1.35％、1.47％、0.56％、0.83％、0.76％。相对近100亿元的销售额，研发费用的投入也可谓大手笔。

　　由于没有实地调研，我们无法判断天邦股份的研发费用投入大幅增长是否因为单一课题或项目的缘故，投入的方向是以先导性理论研究为主，还是以市场为导向的实践研究，是否具备持续性，但相对公司不到4个亿的销售收入，投资上千万的研发费用有利于保障新品种的开发与储备。

　　公司饵料系数低于行业平均..技术的含金量主要通过饵料系数得以体现。饵料系数是指水产动物增加单位体重消耗的饲料重量，饵料系数越低，养殖户的饲料成本就越低，饲料的性价比也就越高。公司目前生产的甲鱼、鳗鱼的饲料系数为0.9-1；虾蟹、海水鱼为2-3；淡水鱼为1.5-1.8，低于行业1.6-1.8的平均水平。

　　科研水平对饲料生产企业至关重要

　　我们认为，强大的科研实力使公司提供差异化产品成为可能，富有竞争力的饲料产品是公司核心竞争优势所在。

　　对特种水产饲料企业而言，必须念兹在兹的问题是：一旦某一产品的下游需求萎缩，公司是否能推陈出新，开发出新的储备产品去弥补，这便要求公司管理层不断居安思然，建立起面向市场、以下游养殖业需求为导向的研发管理体系。

　　典型的例子就是多宝鱼。06年4季度，当上海、北京乃至全国性的多宝鱼危机事件发生以后，多宝鱼养殖面临寒冬，公司是否有针对性地推陈出新、及时推出另外的海水鱼饲料是我们关注公司研发实力是否能真正提升效率的重点指标。

　　我们认为科研实力对饲料生产企业至关重要的另一个重要原因在于：具有强大科研平台的企业能通过配方优化和原料替代，降低公司生产成本。我们认为在饲料行业微利化的背景下，科研实力对成本管理具有举足轻重的意义。

　　风险提示..原料上涨带来成本上升的风险。鱼粉等主要原料在06年最大涨幅高达100％，我们预计07年鱼粉供应仍然偏紧，豆粕等价格也将小幅反弹，因此公司面临上游原料上涨的成本压力。

　　综合毛利率下降风险。公司提高低毛利率的普通水产饲料比例会带来综合毛利率下降。

　　赊销模式带来的应收账款回收风险。截至2006年9月末，公司应收账款账面净值为10，287.85万元，占流动资产的比例高达47.68％，考虑到同往年相比应收款总体并未出现异常，因此我们预计公司大部分应收账款将在四季度顺利回收，但和通威股份杜绝赊欠的模式相比，风险仍然偏高。（国金证券）

　　湘潭电化：首日上市定位预测

　　湘潭电化本次上市流通股本：2，000万股，发行价格为6．50元/股，此价格对应的市盈率为33．04倍。公司是全球单厂生产规模最大的电解二氧化锰生产企业。股票简称为湘潭电化，股票代码为002125。

　　一、公司基本面分析

　　公司是全球电解二氧化锰单厂生产能力最大的企业，目前拥有5条电解二氧化锰生产线，2005年其无汞碱锰电解二氧化锰国内市场占有率高达50%，全球市场占有率达11.2%。随着靖西电化一期项目和IPO项目的建成投产，公司将拥有6条电解二氧化锰生产线，届时，生产规模将达到6.6万吨/年，一举超越DELTA公司，成为产能全球第一的龙头企业，规模优势将更加明显。

　　公司产品质量高，客户关系良好，对下游用户有较强的产品议价能力。公司拥有专门的电解二氧化锰生产过程污染物的治理技术，环境治理成本不高。公司地处锰矿产区，资源丰富，运输便利，运输成本低。

　　无汞碱锰电池的市场需求保持着20%以上的年复合增长率，为无汞碱锰电解二氧化锰提供广阔的下游市场空间。

　　二、首日上市定位预测

　　湘潭电化：电解二氧化锰行业龙头

　　湘潭电化：产能接近饱和待提升

　　湘潭电化：努力成为世界级电解二氧化锰龙头企业

　　三、公司发展中的主要困惑

　　刚刚完成新股发行并正在等待在深圳证券交易所上市挂牌的中小板企业湘潭电化（002125）竟然是污染大户！最新的环保检测数据表明，其直接排入湘江的工业废水的PH、铜、镉和锰等指标严重超标，其中锰的含量居然超出了国家标准的45倍。

　　位于湖南省湘潭市在建的湘江四桥上游200米处，记者在一周内分别三次到湘潭电化实地采访均发现，在湘潭电化的专用工业废水排放口，只见一股股暗黑色和黄铜色的污水分别从两个并排着的排放口奔流而出，并散发着刺鼻的化学品气味。沿着工业废水排放的路径，记者发现，其工业废水竟然是直接排入到了湖南省境内最大的河流湘江。

　　记者将工业废水的采样紧急送到上海市环境监测中心检测，先期检测的部分数据表明，PH的污染值为2.88，呈强酸性；锰的污染值为93，超标45倍；铜的污染值为5.72，超标5倍；镉的污染值为0.018，也超出了国家关于污水综合排放的标准。上海市环境监测中心的高级工程师陈倩对此惊叹：污染指标一塌糊涂。

　　业内人士对此表示，由于环保往往会被一票否决，环保不达标或将成为湘潭电化上市以后最大的风险。

　　湘潭电化：首日上市定位预测

　　湘潭电化本次上市流通股本：2，000万股，发行价格为6．50元/股，此价格对应的市盈率为33．04倍。公司是全球单厂生产规模最大的电解二氧化锰生产企业。股票简称为湘潭电化，股票代码为002125。

　　一、公司基本面分析

　　公司是全球电解二氧化锰单厂生产能力最大的企业，目前拥有5条电解二氧化锰生产线，2005年其无汞碱锰电解二氧化锰国内市场占有率高达50%，全球市场占有率达11.2%。随着靖西电化一期项目和IPO项目的建成投产，公司将拥有6条电解二氧化锰生产线，届时，生产规模将达到6.6万吨/年，一举超越DELTA公司，成为产能全球第一的龙头企业，规模优势将更加明显。

　　公司产品质量高，客户关系良好，对下游用户有较强的产品议价能力。公司拥有专门的电解二氧化锰生产过程污染物的治理技术，环境治理成本不高。公司地处锰矿产区，资源丰富，运输便利，运输成本低。

　　无汞碱锰电池的市场需求保持着20%以上的年复合增长率，为无汞碱锰电解二氧化锰提供广阔的下游市场空间。

　　二、首日上市定位预测

　　湘潭电化：电解二氧化锰行业龙头

　　湘潭电化：产能接近饱和待提升

　　湘潭电化：努力成为世界级电解二氧化锰龙头企业

　　三、公司发展中的主要困惑

　　刚刚完成新股发行并正在等待在深圳证券交易所上市挂牌的中小板企业湘潭电化（002125）竟然是污染大户！最新的环保检测数据表明，其直接排入湘江的工业废水的PH、铜、镉和锰等指标严重超标，其中锰的含量居然超出了国家标准的45倍。

　　位于湖南省湘潭市在建的湘江四桥上游200米处，记者在一周内分别三次到湘潭电化实地采访均发现，在湘潭电化的专用工业废水排放口，只见一股股暗黑色和黄铜色的污水分别从两个并排着的排放口奔流而出，并散发着刺鼻的化学品气味。沿着工业废水排放的路径，记者发现，其工业废水竟然是直接排入到了湖南省境内最大的河流湘江。

　　记者将工业废水的采样紧急送到上海市环境监测中心检测，先期检测的部分数据表明，PH的污染值为2.88，呈强酸性；锰的污染值为93，超标45倍；铜的污染值为5.72，超标5倍；镉的污染值为0.018，也超出了国家关于污水综合排放的标准。上海市环境监测中心的高级工程师陈倩对此惊叹：污染指标一塌糊涂。

　　业内人士对此表示，由于环保往往会被一票否决，环保不达标或将成为湘潭电化上市以后最大的风险。

　　湘潭电化：产能接近饱和待提升

　　湘潭电化日前举行新股发行网上路演，董事长周红旗表示，靖西电化项目及IPO募投项目2万吨/年无汞碱锰电解二氧化锰技改项目达产后，公司电解二氧化锰年生产能力将达到6.4万吨。其中无汞碱锰电解二氧化锰的产能进一步扩大，将有效提升公司盈利水平，并进一步巩固公司在电解二氧化锰行业的龙头地位。

　　周红旗谈到，湘潭电化拥有5条生产线，产能规模达到4.2万吨，目前已是国际上单厂规模最大的电解二氧化锰生产企业。公司电解二氧化锰产品在国际国内享有盛誉，出口量持续增长，2003　年、2004　年、2005　年和2006　年1-9月公司出口销售收入分别占当期主营业务收入的24.97%、39.71%、42.14%和45.72%。公司40%以上的产品进入了国际市场，销售至北美、亚洲和欧洲等地，直接与美、日、澳等经济发达国家的产品进行竞争。

　　湘潭电化无汞碱锰电解二氧化锰的生产情况是不少投资者感兴趣的话题，周红旗介绍，2003　年－2005　年，公司电解二氧化锰平均产能利用率、产销率分别为91.21%、97.26%；无汞碱锰电解二氧化锰平均产能利用率、产销率分别为94.44%、93.80%，产能接近饱和，产销形势良好。随着无汞碱锰电池消费量的扩大以及国际著名电池生产厂商原材料的全球化采购，近年来，无汞碱锰电解二氧化锰需求量迅速增加，公司拥有的无汞碱锰电解二氧化锰生产能力将难以适应国内外客户不断增长的需求。

　　有投资者问到公司如何防范原材料供应风险，总经理王周亮表示，公司所在地湘潭当地有丰富的锰矿资源，公司与供应商建立了长期合作关系，货源稳定，从全国的锰矿供应市场上看，湘潭的锰矿材料质量和价格都有优势。此外公司还在广西拥有自己的锰矿资源。（证券时报　夏天）

　　湘潭电化：努力成为世界级电解二氧化锰龙头企业

　　沪深两市中与湘潭电化主营业务相近似的只有红星发展一家。该公司的06年动态市盈率为30.0倍（以3月13日收盘价计），07年动态市盈率为23.2倍，市净率为2.4倍。

　　考虑到公司未来三年复合增长率达到30%左右，结合当前二级市场中小板整体估值情况，我们认为，湘潭电化的合理07年动态市盈率为20-25倍，其合理估值区间在7.04-8.8元范围，建议网下询价区间为5.98-7.48元。

　　主要依据：公司是全球电解二氧化锰单厂生产能力最大的企业，目前拥有5条电解二氧化锰生产线，2005年其无汞碱锰电解二氧化锰国内市场占有率高达50%，全球市场占有率达11.2%。随着靖西电化一期项目和IPO项目的建成投产，公司将拥有6条电解二氧化锰生产线，届时，生产规模将达到6.6万吨/年，一举超越DELTA公司，成为产能全球第一的龙头企业，规模优势将更加明显。

　　公司产品质量高，客户关系良好，对下游用户有较强的产品议价能力。公司拥有专门的电解二氧化锰生产过程污染物的治理技术，环境治理成本不高。公司地处锰矿产区，资源丰富，运输便利，运输成本低。

　　无汞碱锰电池的市场需求保持着20%以上的年复合增长率，为无汞碱锰电解二氧化锰提供广阔的下游市场空间。

　　获得《产业结构调整指导目录》等多项国家产业政策支持。

　　风险提示：当前，国内无汞碱锰电解二氧化锰的产能扩张有提速的迹象，产能的过快增长有可能会加剧市场的竞争，从而降低产品的单位盈利能力。

　　公司的出口收入占较大比重，人民币持续升值以及国家对电解二氧化锰的出口退税政策的变化都将制约公司的未来盈利能力。

　　未来环保政策的收紧将提升公司的生产成本。（国都证券　贺炜）