电力行业：正面因素积聚 关注5只资产注入股

　　07年前2月份发电量增速大幅超预期，达到16.6%，全年预计14%06年GDP增速为10.5%，从07年前两月数据看，一季度GDP增长速度很可能超过去年单季最高水平。宏观分析师预计“07年经济将继续高增长，全年GDP增速将略高于06年”，同时电力弹性系数持续上扬。

　　用电增长的结构与区域特征分析结构：第二产业用电增速仍然超出平均水平；分部门看，重工业中的制造业、制造业中的钢铁、有色、交运和电子电气设备制造部门用电增速大幅超出平均水平，并在总用电结构中占比继续提高：区域：以广东、河北、河南、山西等省对总量的增长贡献最为突出，原因之一，经济加速，高耗能工业发展迅猛；之二，以上地区在06年初不同程度存在用电紧张现象，因此随着大量机组投产有效需求被释放。

　　分地区利用率变化分析结合各省未来2年电力需求增长和装机投产情况，预计07年利用率下降压力较小的省份有：辽宁、江西、广东、山西；下降压力较大的省份有：山东、华东、河南、湖北；08年情况与07年类似，区域差异较大，华东等省将出现显著的利用率回升，但辽宁、广西、内蒙等省利用率将显著下降。

　　行业经营数据回顾火电行业06年毛利率17.2％，显著高于前2年；销售利润率9.88%，比05、04年分别高0.9和1.7个百分点，全行业利润总额同比增长46%，07年前2月继续保持提升趋势。

　　行业多项正面因素积聚、共同促成行业景气的平稳上升理由：1、正如宏观经济超预期一样，07年用电增长也很可能较大幅度超出预期；2、06年未能如期完成的节能降耗任务必在07年实现，关停小机组、节能调度政策密集出台，这既给于大机组利用率的保障又降低了电煤的有效需求，从而间接抑制了电煤价格；3、06年数据显示即使大量装机投产所谓过剩也只可能是局部地区，而非全国范围，部分省份强劲的经济增长表现出了超强的用电需求增长，全国范围看07年利用率下降的加速度减小。

　　市场整体估值水平继续提升的背景下，电力行业景气的上升给于电力公司估值的安全边际，实施在即的资产注入类公司有望获得超额收益行业评级上调为：“谨慎推荐”，重点推荐公司：桂冠电力、国电电力、国投电力07年前2月发电量增幅超出普遍预期电力需求强劲增长国家统计局公布07年前2月发电量同比增长16.6%，增幅显著高于市场普遍预期，但根据统计局披露的电量数据除以06年同期数，增幅仅11.3%，从历史上看，统计数据的绝对量与相对量往往不一致，因此如果简单根据16.6%的数据推测全年难有说服力。原因之一：在全年的用电分布中头2月合计数一般占13.5%，即低于2/12，之二，历史上看，统计数据在年末、年初的统计数据往往出入最大，谨慎起见，我们以2者的均值即14%作为考量，仍表明需求增长超出预期。

　　经济超预期与电力弹性系数上升共同提升电力增长预期06年全年GDP增速为10.5%，从前两月的数据看，07年一季度的GDP增长速度很可能超过去年单季最高水平。国信经济研究所宏观分析师的结论是：“2007年经济将继续高增长，全年GDP增速将略高于2006年水平”。

　　另一方面看06年一季度开始电力弹性系数逐季上升，达到1.3左右，因此简单计算07年的发用电增速预计将达到14%左右。用电增长的区域特征07年前2月全国用电增长16.75%,其中以广东、河北、河南、山西等省对总量的增长贡献最为突出，此外内蒙、福建、云南、陕西、广西、甘肃等省电量基数较低，但增速惊人，有2方面原因，之一，全国经济在前2月份出现过热的迹象，高耗能工业发展迅猛；之二，以上地区在07年初不同程度存在用电紧张、错峰让电等现象，因此随着大量机组投产有效需求被释放。值得一提的是广东省，该省用电占全国的1/10强，07年开年该省用电量出现大幅提升，该趋势意味着广东当地发电商将受益。分地区设备利用率变化分析2006年全国累计投产装机达到1.01亿千瓦，相比05年底增长约20％，投产装机数量众多，但是由于电力需求维持高位，全年设备利用率的下降并不十分严重，且06年还由于全国水电普遍少发，火电机组利用率全年仅下降3.97%，全部发电设备利用率下降3.74%。

　　07年前2月全国投产机组852万千瓦，比06年底增长1.4%，中电联和国网公司分别预测07年全年全国投产的机组为8500万和9500万千瓦，由于历史上实际投产数往往高于预测值，因此我们预测07年实际投产数应该与06年持平，即大约1亿千瓦。

　　从全国范围来看，07年装机的增长16%、需求的增长14%，因此利用小时将继续下降，但幅度并不会太大，08年全国范围看利用小时数将于07年持平，由于用电需求增长因地区而异，且各地机组投产情况有较大差异，因此未来2年年利用率变化的区域性相差将十分突出。结合各省未来2年的电力需求增长和装机投产情况，我们的研究结论是：

　　2007年利用率下降压力较小的省份有：辽宁、江西、广东、山西；利用率下降压力较大的区省份有：山东、华东、河南、湖北；利用率从高位回归到合理水平的有宁夏、甘肃、内蒙；湖北、四川、广西、云南等视水电出力情况而定。08年情况与07年类似，区域差异较大，华东等省将出现显著的利用率回升，但辽宁、广西、内蒙等省利用率将显著下降。下表是我们对各省份在07－08年利用率波动的定性评价。关停小机组、调度规则改变对利用率改善幅度因地区而异国家发展改革委、能源办前期颁布《关于加大关停小火电机组的若干意见》，责令各集团、各省于3月31日前签订关停协议，关停目标：2007-2010全国关停小燃煤机组5000万千瓦以上，燃油机组700万千瓦至1000万千瓦，不再新上小火电项目，每年可节能5000万吨以上标准煤、减排160万吨以上二氧化硫。关停范围包括：单机容量5万千瓦以下的常规火电机组；运行满20年、单机容量10万千瓦级以下的常规火电机组；按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组；以及供电标准煤耗高、未达到环保排放标准和其他应予关停的机组。

　　截止目前5大电力集团均已上报拟完成指标：

　　华能：关停78台合计361.75万千瓦，主要分布区内蒙、东北；华电：关停484.5万千瓦小火电机组；大唐：关停74台475.9万千瓦小火电机组；目前已经关停了唐山电厂、安阳电厂和大桥电厂。2007年将要关停的数量达到237.7万千瓦。

　　中电投：关停398.81万千瓦国电：关停505.5万五大集团合计计划关停2226.5万千瓦，占全国拟关停总量的44.5%。此外各省也相应提出关停计划，例如广东省提出十一五期间确保完成关停小火电机组900万千瓦，力争完成关停小火电机组1000万千瓦，其中2007年关停220万千瓦。此外节能调度规则也在制定中，未来大机组在发电小时数必定获得倾斜，对大机组占比高以及所在区域小机组占比多的电厂构成利好。我们在对重点公司07、08年的财务预测中均已经考虑了该影响。

　　电力行业经营数据回顾火电：06年以来持续增长06年全年毛利率17.2％，显著高于前2年；销售利润率9.88%，比05、04年分别高0.9和1.7个百分点，火电行业整体的盈利能力显著改善。全行业收入同比增长19.6％，同比05年上升0.6个百分点，增速仅略低于04年，表明总量的增速加速；全行业利润同比增长46％。

　　水电：规模扩张远不如火电、水情波动造成盈利波动季节性强，全行业收入增幅仅8.5％，利润增幅仅1.7％。原因：1、装机的增长较05年底仅提高9.5％；2、05年电价提升范围小幅度低；3、06年汛期全国主要流域不同程度枯水，但行业的毛利率和销售利润率均同比小幅下降。上下游行业分析电力消费结构中，工业用电占75％，工业中采矿业、制造业以及电力、燃气及水的生产供应分别占电力消费的5％、54％和15％，制造业中又以化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼以及非金属制品四个子行业在电力消费中占比最高，因此分别就01年－06年电力及上下游行业之利润增长情况作一比较，电力生产行业相对上下游行业利润波动明显较小，与全部工业的增长情况较为接近。

　　从上下游产业的利润增长态势看，采矿业各子行业利润出现明显回落，制造业中钢铁显著回升、有色、非金属矿大幅增长，对电力消费拉动较大，对电力行业景气起到正面影响。电煤价格季节性下跌已然出现，以大代小、节能调度将降低电煤有效需求06年四季度开始动力煤价格受需求拉动持续上涨，上涨趋势一直持续到07年2月份，进入3月份价格开始季节性回落，秦皇岛的价格回落幅度稍大。年初五大集团披露签订合同煤价涨幅在4-8%，普遍预计07年动力煤价格均价同比将小幅上涨，但不排除年中煤价的回落，原因有二，一、季节性的原因以及宏观调控、节能降耗的实施将部分削弱电力需求增长；二、关停小机组以及节能调度在总发电量一致的情况下将显著降低电煤消耗量；简单计算，目前单机10万千瓦机组占全国总装机12%，10万千瓦以下机组发电煤耗平均440g，目前我国主力机型是30万千瓦机组，平均发电煤耗330g，我们假设2010年前关掉5000万千瓦小机组，并假设07年关停的数量1250万千瓦，该部分替代电量每年可节约约7000万吨电煤（06年全年电煤消耗约12亿吨），如果考虑节能调度等影响更巨。对于07年全国煤炭产量涨幅的预测普遍在5-5.5%之间，08年煤炭产量的涨幅预计将大于07年，而对于电力装机的增长08年必然低于07年，因此未来煤价对于电力行业的负面影响必然在减轻。如果第三次煤电联动实施电力行业将锦上添花由于07年电煤合同同比上升了8%左右，业内普遍预期第3次煤电联动将很快实行。目前中电联正在对相关数据进行测算，积极争取煤电联动尽快实行。但关于第三次煤电联动不乏分歧，原因之一：06年电力行业利润上升43%，发改委政府官员曾表示“在考虑煤电联动时，国家也会考虑发电行业的利润水平”，同期煤炭行业利润仅增长25%，并低于全行业平均水平；原因之二：地方政府对电价上涨持抵触态度，在前2次煤电联动中宁夏、甘肃等省虽然煤价涨幅不低但地方政府出于保护高耗能产业出发电价并没有完全调整。从上文的行业财务数据分析中可以发现尽管06年四季度煤价创新高，但火电行业毛利及销售利润率均持续上行，反映行业的内生改进起到关键作用，中期小幅的煤价涨跌将只是短期扰动因素，基于此分析若干第三次煤电联动能够得以实施，则电力行业的盈利前景将更加乐观。

　　行业景气评价归纳——平稳上升综上所述：正如宏观经济超预期一样，07年用电增长也很可能较大幅度超出预期，基于此我们给于全年发用电增长14%作为行业评价的初始假设，此其一，其二，06年未能如期完成的节能降耗任务必在07年实现，关停小机组、节能调度政策密集出台，这既给于大机组利用率的保障又降低了电煤的有效需求，从而间接抑制了电煤价格；其三，06年的数据已显示即使大量装机投产所谓过剩的也只可能是局部地区，而非全国范围，部分省份强劲的经济增长表现出了超强的用电需求增长，全国范围看07年利用率下降的加速度减小。

　　对于未来6个月的行业景气判断，我们的结论是：行业的正面因素在积聚，景气度平稳上升。

　　行业估值评价——“水涨船高”之后仍显相对优势电力样本公司虽然静态估值已经达到历史较高水平，但与市场平均水平相比仍有优势，且未来行业的利润水平仍将进入缓步上市趋势，在沪深300指数中电力公司的估值水平仍然偏低，居倒数几位，在市场重心不断上提过程中电力行业由于基本面存在正面因素刺激估值仍有提升空间。

　　资产注入、整体上市公司寻宝五大电力集团现状与其远期规划小公司、大集团模式使电力公司成为资产注入、整体上市的多发地，五大电力集团成立近5年来都各自取得了较快发展并形成了自身的经营特点，5大集团都具备给旗下上市公司注入资产的条件，但其中国电集团和华电集团我们分析最具备整体上市冲动，原因如下：1.旗下上市公司市场地位差异大，旗舰公司的地位明确；2、发展速度相对不如华能和大唐，近年有加速扩张的企图但资金紧张、负债率高；3、前期关于政府拟对每个行业进行整合保留前三家对相对居后的公司形成较大触动，试图借整体上市作强作大合乎逻辑。从五大集团十一五规划看，到2010年计划装机都达到7000-8000万千瓦，即五大集团合计到2010年装机约3.8亿，按目前五大集团在全国的市场占比算，届时全国的装机约达到9.5亿千瓦。深能源整体上市案例分析目前深能源的“整体上市”处在等待上会的阶段，从方案酝酿到修正的较长时间段里股价走势并未跑赢指数，仅近2个月随着市场对整体上市个股的极度追捧下公司股价才开始“追溯表现”，通过该案例我们可以进行如下分析：1、整体上市方案带来的业绩增厚存在较大的“调控”空间，这就是所谓的“投行机会”；2、二级市场投资者存在一定的讨价机会；3、即使完全对大股东、二股东增发，在增厚幅度比较有限的情况下同样不受市场追捧；4、实施整体上市时间点的市场气氛很大程度影响股价表现，我们认为深能集团的整体上市方案如果放在07年2月份公布公司的股价表现则殊异。首先看好资产注入时间明确的公司2007年宏观经济的全面超预期幅度似乎不可能再像2006年那样，但市场的流动性仍然泛滥，个股的超预期将更多来自资产注入、整体上市、重组等等。我们更看好资产注入公司，而非整体上市公司。

　　我们无法全面看好整体上市的公司的理由：1、就五大集团与其旗下旗舰公司比较，各项盈利指标均不如；2、投行方案较大不确定性；3、前阶段市场对此利好已经很大程度透支，下表是大唐集团的盈利指标的罗列，远低于大唐发电，销售利润率甚至低于全行业水平（可参见前文的图），而大唐集团在五大中资产质量数一数二，我们还看到华电集团2007年工作计划中提到力争2010年实现ROE目标仅仅是6%！因此我们更看好资产注入类公司的投资机会，原因：1、注入资产的盈利显然较庞大的“集团整体资产”清晰且更容易得到鉴别；2、可以赋予现有的流通股东更大的间接选择权；3、交易成本低、实施更为简单。看好三家资产注入类公司：桂冠电力、国电电力、国投电力桂冠电力：近看岩滩、远看龙滩1、公司在06年4月份的股改中大唐集团明确承诺：1）以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源；2）06年下半年启动定向增发将岩滩注入公司，07年完成；3）根据需要逐步将龙滩水电开发公司的发电资产注入。该承诺意味着公司装机将在短期内翻番，同时长期还有巨大成长空间。目前公司对岩滩的增发收购工作正在进行之中，且完全对大股东定向的可能性较大。

　　2、不考虑岩滩收购的增厚07年业绩即可实现50%以上的增长，增长的来源：四川项目收购已获批，07年并表eps可贡献约0.05元；今年来水偏丰且上游龙滩水库的蓄水将对下游电站枯水期的电量较大的提升，预计07年EPS为0.41，08年将受益于岩滩收购的增厚，且龙滩电站从07年4月份开始陆续投产，龙滩的全面收购将给公司带来长期投资机会。

　　国电电力：二股东股权转让终于尘埃落定、资产注入启动在即3、根据公司现有资产情况预测07年、08年的EPS分别是0.47元和0.53元。目前的静态、动态估值均处合理区间，但公司二股东股权即将被国电集团收购，收购完成国电集团对于公司的持股比较将达到64%以上，国电集团在公司股权分置改革中承诺：中国国电集团公司将以国电电力作为中国国电集团公司全面改制的平台，在履行相应法律程序后，通过资产购并、重组，将国电集团优良的经营性资产纳入到国电电力，以使国电电力长期、持续、健康、稳定地发展。国电集团完成对辽宁电力公司股权收购后即将启动对国电电力的资产注入。国投电力：国开投历次对公司的资产注入都给于较大折价，下次犹可期待4、公司自借壳上市以来已经进行三次大规模资产收购，其中仅一次通过增发实现，三次资产收购作价均偏低，预计公司将在07年年内再次启动资产收购，且国开投公司未来将逐步实现电力资产的整体上市，与五大集团不同的是，国开投集团旗下的电力资产相对集中且资产质量平均水平高，因此并不存在收购资产时好坏搭配的问题，公司2006年业绩略超预期，我们测算07年受益于06年收购的项目贡献EPS将达到0.65元，目前估值偏低。上调行业评级至“谨慎推荐”行业景气度的平稳上升给于电力公司目前的估值以合理的安全边际，资产注入将带给某些上市公司较大的超额收益，提高桂冠电力、国电电力等评级至推荐，上调行业评级至“谨慎推荐”。

　　作者：徐颖真 国信证券