日前，桂冠电力公布了股改对价方案，引起市场注意的并不是对价方案从10送2。2股提升至10送2。5股，而是在于控股股东大唐集团的承诺，即将大唐集团将桂冠电力定位为在广西红水河流域的唯一水电运作平台，并以公司为运作平台整合大唐集团在广西境内水电资源，从而赋予市场极佳的预期，即注入优质资产预期有望将桂冠电力打造成长的水电蓝筹股。

　　水电前景赋予桂冠电力稳定盈利能力

　　虽然目前桂冠电力也拥有合山电厂等火电资产，但从2005年年报来看，盈利主要依靠红水河的水电资产。而从水电的前景来看，非常乐观，这主要是基于两点，一是因为水电是清洁能源，成本主要来源于电站的固定资产折旧和日常的维护费用。而火电除了固定资产折旧、日常维护费用外，还需要煤炭成本、脱硫与脱硝等环保成本，未来的盈利能力受到考验。正因为如此，水电的盈利能力是相对稳定的。但也有业内人士认为水电受到天气影响太大，尤其是某一年份的来水情况异常时更是如此，这一点的确存在，不过，如果从一个较长周期，比如说五年的一个周期来看，那么，来水的情况的曲线图是平缓的，因此，水电的平均年盈利能力是相对稳定的。

　　二是水电的电价与火电具有极强的竞争优势，目前水电的平均电价为0。23元/度，但火电的平均电价为0。35元/度左右，由此不仅仅使得水电在未来的竞价上网中具有极强的价格优势，而且还赋予了电网公司极喜欢水电，由此决定了水电的上网是按水情决定，因此，在未来的电力供求平缓之后，水电的机组使用小时不会下降，火电则不然，电力供求一旦平缓，火电的机组使用小时就会下降，从而影响盈利能力。

　　同时，水电的价格也有可能处于上升的状态中，一方面是因为国家发改委《关于建立煤电联动机制的意见的通知》称，燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不随煤价变化调整。由于水电企业成本不受煤价影响，因此，上网电价的提升为水电企业带来直接的利润。另一方面则是因为目前国家发改委联合国家电力监督委员会等八部委共同发布了《关于加强电力工业结构调整、促进健康有序发展有关工作的通知》（发改能源[2006]661号），其中提及“实现水电全额上网，同网同价”，这有利于减少弃水、减少跨省区水电压价现象，原则上对水电公司有利。即便有行业分析师认为在目前背景下，是难以实现同网同价的，但毕竟再一次显现了水电股的优势，也意味着桂冠电力的水电资产的盈利能力不仅仅稳定，而且还会在稳定中有增长的可能。

　　06年业绩反转 带来极佳的估值优势

　　不过，正由于上文提及的水电在某一年度的来水情况异常使得桂冠电力在2005年的业绩出现了低于市场预期的情况，一方面是因为合山等火电资产因煤价大涨等因素，出现了亏损，拖累了水电盈利能力的后腿。另一方面则是因为05年红水河来水情况异常，尤其是丰水季节、枯水季节的来水情况差别太大，从而使得水电机组的出力大减，由此引发了05年业绩出现波动。另外，还有电价下调因素。

　　但是在06年，桂冠电力的盈利能力将可能大幅增长，一是合山等火电资产的盈利能力趋于稳定，火电的毛利率已达到4。25%，具备了扭亏增盈的基础。二是06年红水河的来水情况可能在经过04的、05年异常之后趋于平缓，有利于水电机组的出力恢复到常态水平。三是在前些年的募集资金的投入项目，在05年、06年相继投产，05年、06年的水电机组装机容量增长一倍，尤其是05年相继投产的平班水电站、乐滩水电站的机组将在06年有望全年贡献利润，。如此就为桂冠电力在06年的业绩增长打下了坚实基础。有行业分析师研究报告称，桂冠电力在06年的业绩有望出现翻番行情，如果不考虑到下半年的增发，那么，06年的每股收益能够达到0。34元。

　　值得注意的是，06年的业绩增长点还有一个，那就是桂冠电力持有35%股权的百色银海铝业公司，目前电解铝产能为7 万吨/年，历年能够给桂冠电力带来稳定的收益，年均投资收益达到1000万元左右。而06 年，电解铝均价超过05 年，且银海铝业的电解铝在06 年有望增加产量10000 吨，因此，行业分析师在年初的研究报告中就预计公司获得的投资收益将达到1700 万元。而且，银海铝业有进一步扩张产能的打算，即未来的产能将扩大到20 万吨，如此就推动着桂冠电力的投资收益的增长。

　　注入优势打造成长水电蓝筹

　　如果单凭上述的基本面亮点，桂冠电力的基本面充其量算是一个业绩稳定增长的大型水电股。但是，本次的股权分置改革赋予桂冠电力从稳定增长的大型水电股跃身为成长的水电蓝筹股。

　　因为在股改说明书中，大唐集团有四个承诺，第一，将公司作为红水河流域的唯一水电运作平台；第二，2006年下半年启动定向增发将岩滩电站注入公司，2007年完成；第三，根据需要，逐步将龙滩电站注入公司。第四，连续三年分红比例不低于50%。

　　正是前三个承诺，让市场对桂冠电力产生了浓厚的兴趣，因为红水河是我国水电基地之一，极具水电开发的战略价值，桂冠电力拥有或参股红水河的水电站有平班、大化、百龙滩、乐滩等四个水电站，而岩滩、龙滩水电站则由大唐集团持有，由于大唐集团的股改承诺，意味着红水河的水电富矿的主要电站将陆续由桂冠电力所掌握，有利于红水河各梯级电站的电力调度，有利于桂冠电力的业绩增长。

　　据行业分析师研究报告称，大唐集团持有岩滩水电站70%股权，装机容量为121万千瓦，大唐集团持有龙滩龙滩一期电站的65%股权，装机容量为490万千瓦，7台机组（7*70万千瓦）将分别于07年4月与09年投产，由此大唐集团承诺这些项目将陆续注入桂冠电力。而桂冠电力目前总装机容量和权益装机容量分别为277万千瓦和150万千瓦，如此不难推断出，正是由此这样的承诺，未来桂冠电力的总装机容量和权益装机容量将分别增长200%和150%，成为未来A 股市场唯一与长江电力具有可比性的水电公司，一个成长性的水电蓝筹股由此应运而生。

　　而且，从水电的经营角度来看，梯级开发的龙头水电站一旦建成，将对下游水电站形成极强的调节功能，有利于下游电站的水电机组的出力程度，就如同三峡库区的建成提升下游葛洲坝电站水电机组出力一样。而红水河的梯级开发的龙头电站就是龙滩电站，据行业分析师的研究报告称，随着龙滩电站的建成，乐滩、大化等电站的出力将增长7%以上，由此不难看出，龙滩电站的渐趋建成，不仅仅给桂冠电力带来了外延式增长的可能，而且还给桂冠电力带来了内涵式增长，即水电机组出力的增长，如此就放大了业绩增长的效应，桂冠电力的成长蓝筹形象渐入人心，从而推动着二级市场股价的活跃。

　　同时，如果考虑到目前该股尚有10送2。5股的股改对价，因此，基本面的积极乐观变化将放大股改收益，正由于此，业内人士非常乐观地预测，桂冠电力的长牛走势将由此拉开序幕，因为目前的股价催化剂是股改对价和股改承诺，未来的股改催化剂是岩滩电站的注入和龙滩建设进程，建议投资者可以乐观地看待桂冠电力的未来股价走势。

(责任编辑：郭玉明)