黑石“另类”上市

　　李昕/文

　　既要在高潮期套现，又要保持隐秘低调作风，美国最大私人股权投资公司将登陆纽交所

　　3月23日，美国最大的私人股权投资公司黑石集团（Black Stone）突然宣布了上市计划。不无反讽的是，私人股权投资公司（Private Equity Fund，下称PE）的投资之道，一向是致力于将上市公司私有化；黑石创始人之一斯瓦茨曼上个月还在宣称股市已被“高估”（overrated）。

　　在向美国证监会提交的招股说明书中，黑石的资产估价为400亿美元，并打算在纽交所发行10％的股票，募集40亿美元，交易代码为BS。

　　黑石此举一出，可谓石破天惊。全球PE近两年急速发展，据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，世界共有950只PE，直接控制了4400亿美元，今年内很可能突破5000亿美元。在世界各国国民生产总值的列表上，“PE帝国”可以排名第17位，位列比利时、土耳其等国家之前。

　　上市给了外界不可多得的渠道，可以获悉向来秘不示人的PE业绩和员工薪酬。但对很多投资者而言，私人股权投资的魅力就在于“私”，可以自由选择投资对象，用高杠杆率信贷，积极改革公司治理，着眼长期回报。而一旦变成“公募”基金，这些优势仿佛都要打折。

　　黑石筹划上市的核心人物、公司首席运营官托尼·詹姆斯（Tony James）据说花费了大量时间研究高盛公司的上市案例，摸索出上市之后依然可以保持运作相对隐秘和独立的办法。

　　黑石的招股书中，处处透露着“名公实私”的希望：既不提供每季度收益数据，也不发表收入指导，而且反复说明基金投资者的利益高于股东。

　　既然希望保持相对独立性，为何黑石还要上市？在招股书中，黑石的解释是利用上市获得的资金来偿还信贷，进行更多投资，并打造公司品牌。而分析家认为，它的另一个主要目的是为员工分利。黑石公司有52名合伙人和750名雇员，按照黑石上市后的市值400亿美元来算，每位员工平均市值接近5000万美元，即使高盛、摩根士丹利这样的老牌金融机构都难以望其项背。

　　黑石登陆股市，提供较少的信息和股东权益，却希望攫取40亿美元的巨资，很有点店大欺客的味道。但是在PE行业如火如荼的今天，加上黑石的声誉，市场预计申购会十分踊跃。

　　谁是黑石

　　PE的热潮兴起不过十年。中国人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)去年在中国私募股本市场国际研讨会的发言中，将其定义为“是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权”。

　　PE的一般结构是，作为基金管理公司和普通合伙人同时管理多种基金，通过私募形式筹款，对非上市企业做权益性投资。以黑石为例，公司资产分为私人股权基金、地产基金和金融产品三部分，分别管理着311亿、177亿和299亿美元；核心的私人股权投资部分包括五只常规基金和一只专门针对媒体的基金，投资了全球100多家公司。

　　两年前，全球仅有不到500只基金和1300亿美元，如今管理资金额增长近三倍，基金总数也差不多翻番。美国的投资者多为养老金等机构投资者，他们参与某个具体基金，成为有限合伙人。基金从募集资金到着手投资的时间从几周到几月不等，据Private Equity Intelligence记载，由于这个行业越来越受投资者的追捧，2006年甚至出现了一天即完成筹资的情况。

　　从事私人股权业务的不仅是如黑石、凯雷一样专门的投资基金，还包括金融机构下设的私人投资部门。例如高盛公司3月28日刚宣布成立一只200亿美元的并购基金。此外，还有大型企业和国家背景机构开设的私人投资基金等。

　　1985年黑石刚成立时，只有史蒂夫·斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）两名合伙人加上两名助理，资产总计不过40万美元。

　　20年间，美国的投资风潮几度转向。上个世纪80年代，华尔街风头正劲的是垃圾债券和恶意收购；90年代，聚集在硅谷的风险投资占据了人们的视野。如今在资本流动性强、贷款成本低的背景下，PE和对冲基金成为大热门。斯瓦茨曼领导的黑石出手迅速，交易众多，让人目不暇接。

　　2004年，黑石在化学行业低谷之际在德国购买了Celanese，迅速拿到势头回升的美国上市，攫取巨额回报。2007年刚过完三个月，黑石就以390亿美元收购商业地产巨头Equity Office Property；交易完成不到一周，立刻转手卖出15亿美元的资产，随即又收购食品企业Pinnacle Foods。

　　截至目前，黑石专设并购基金200亿美元、地产基金100亿美元，按照4倍杠杆率，这足以为黑石看中的交易撬动1200亿美元的巨资。所以，当斯瓦茨曼年初预言杠杆收购的纪录今年会被再次打破、价格将超过500亿美元时，谁会不相信呢？

　　曾任美国财政部长的彼得森现已退休，60岁的CEO斯瓦茨曼依然掌管黑石。他说话轻柔，面色和蔼。这位耶鲁大学心理学系毕业生因为成功打造黑石，引领PE潮流，被《财富》杂志冠为“华尔街的新霸主”。

　　据《财富》记载，黑石公司每星期一会召开长达十几个小时的会议，逐个剖析本周的交易。早上8点30分开始讨论私人股权部门，10点30分是地产部门，下午2点是对冲基金部门，4点钟是债券部门。这一被称作“马拉松会议”的日程表上，几乎没有留出午饭的时间，斯瓦茨曼即使在海外度假也会电话参加。交易无论大小，都经过高层仔细讨论和各个团队部门之间论证。

　　黑石的管理和运作效率很高，对时机和行业把握灵敏，过去五年的回报率保持在25％以上，尤其在地产和并购部门，保持了近30％的投资回报率。

　　高效运作的背后是高额的费用。一般私人股权公司收取资金管理费用1％－1.5％，是投资银行费用的两倍以上，黑石招股书中提到2006年收取费用15.5亿美元，这几乎占总利润的23亿美元的三分之二，足见费用之高。

　　与众不同的上市公司

　　黑石并非第一家上市的PE公司，著名的KKR公司即曾将旗下一只基金上市。但黑石此次与众不同，处处表明上市并不等于拱手让权给股东。

　　在纽交所上市的是基金管理公司，而不是基金本身。股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排。他们的收益来自黑市的资产管理、投资增值、财务顾问等收入，2006年总利润为23亿美元。

　　在招股书中，黑石明言：“我们希望成为另一种上市公司。”他们警告股东，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。

　　基金投资人和股东之间存在天然的利益冲突：投资人希望降低管理费用，而股东追求利益最大化，有动力要求提高管理费用。黑石也十分明确地说，满足投资者的需求优先于持黑石股票的股东。

　　黑石还表示不会受到评级公司的影响。PE所带来的巨额债券对于黑石的评级肯定不利。

　　黑石说，在上市的前两年资本充裕，但之后债务股本比例可能会高达3－4倍——即使上市，也不会改变高杠杆率的运作。

　　此次人们并未如愿在招股说明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份。黑石仅宣布斯瓦茨曼的年薪是3亿美元，但没有谈及股权。美国媒体猜测，斯瓦茨曼的资产超过100亿美元。

　　这样“另类”的上市，也给美国的监管者带来新问题。美国证监会对于股东权益规定和黑石的要求有所冲突。从税收来看，黑石的收益缴纳15％的增值税（capital gain），而非35％的企业所得税（income tax），也有不少税务专家指责黑石意在避税。

　　即使在华尔街，黑石400亿美元的市值也足以令人侧目。尽管与高盛公司的800亿美元市值仍有差距，且位列高盛、美林、摩根士丹利之后，但它已在短时间内超过了老牌投行贝尔斯登、雷曼兄弟等公司。

　　这样一个价格，自然会引来人们对其价值的质疑。

　　高盛和摩根士丹利本来在黑石公司的承销团队之中，后来悄悄退出。据路透社报道，退出的原因很可能是在定价上有分歧——两家投行认为黑石400亿美元的估价太高。

　　有人将这一举动诠释为两家投行恪守上市标准，也有人认为是黑石上市之后可以进行后续融资，用于收购资产管理公司和投资银行，必将蚕食投行的地盘，因此引起了高盛和摩根的警觉。事实上，投行纷纷扩大直接投资部门的行为，已经将两者之间的界限完全模糊掉了。

　　PE的“黄金时代”何时终结，取决于利率的高低和贷款的成本。私人股权的交易都是典型的“债台高筑”，需要稳定的现金流支付。一旦利率上扬导致融资困难，PE就会受到负面影响。

　　据《华尔街日报》分析，美国的信贷价格已经开始上涨。汽车部件制造商TRW发行债券的利息比预期高出0.375％，为数不少的公司发行债券时，都不得不上调0.25－0.50个百分点。如果这一趋势得以持续，PE将会遇到越来越多的挑战。■

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