联合证券：上海电力 转折带来改善价值与高速成长

　　小火电对利润的吞噬是上海电力多年来的难题，也是不被市场关注的主要原因。从2007年开始，上海电力将逐步关停小火电，同时大型高效机组将陆续投产，这一转折非常值得关注，它不仅将扩大公司的装机规模，还可以使公司彻底摆脱先前的包袱，不断提高净资产收益率，从而提高公司价值与股东的回报率。

　　关停小火电的另一好处是更早地获得更大规模的项目，而这些项目的投产时间正处于电力行业的复苏期，其盈利前景十分值得憧憬。

　　2007、2008年净利润将同比增长20%、40%，远远高于电力行业整体的增长水平。新机组的投产是业绩增长的主要动力，在关停167万千瓦权益装机后，2009年公司权益装机容量仍将比现在增长49%，06年底公司的权益装机量是427万千瓦，07-09年将有权益装机约400万千瓦机组投产。

　　上海电力从2007年开始进入经营的改善期和业绩的大幅增长期，公司同时具有改善价值和成长性。评级“增持”，一年目标价格9.5元。令人关注的改善——开始进入“双高速增长期”从2007年开始，上海电力将逐步关停小火电，同时大型高效机组将陆续投产，这一变化非常值得关注，它不仅将扩大公司的装机规模，还可以使公司不断提高净资产收益率，从而提高公司价值与股东的回报率。我们认为，上海电力从2007年开始进入了业绩与股东回报的“双高速增长期”。

　　目前公司全资拥有的小火电包括南市发电（359MW）、吴泾热电（350MW）、闽行发电（815MW）、杨树浦发电（145MW）。这些电厂成本及管理费用高，人工成本方面，小电厂约1000人，而大型机组也就200-300人；燃煤成本方面，小火电机组煤耗比大机组要高约20%，因此，小电厂的低盈利水平拖累了公司的整体盈利，例如，2005年外高桥二期投产增加的盈利基本被老电厂吞噬。随着“十一五”节能降耗的大力推行，上述小电厂将逐步实现关停。南市发电将于今年底前关停，从9月份开始停止供电。吴泾、闽行、杨树浦也将在2009年前后关停。这将十分有利于减轻公司的负担，提高盈利水平。

　　小火电07-09年逐步关停，提高ROE，提高公司价值与股东回报实际上，手中握有小火电在当前成为能够继续外延扩张的通行证。按照当前的政策，电力企业只有进行关停小机组才能够获得发改委核准新建大型机组项目。具体上海电力而言，吴泾热电以大代小的2×30万kw热电联供的项目已动工，因供热需要，原吴泾热电将待新项目投产后关停；闽行、杨树浦电厂实施“拆二建一”，新建2×100万kw大漕泾项目，将在07年下半年动工，09年投产发电，原闽行、杨树浦电厂将逐步关停。可以看出，上海电力关停小火电的“代价”是更早地获得更大规模的项目，而这些项目的投产时间正处于电力行业的复苏期，其盈利前景十分值得憧憬。

　　关停小火电的“代价”是更早获得更大规模的项目,这些项目的投产时间正处于电力行业的复苏期，盈利前景十分值得憧憬。

　　2006年小火电占上海电力权益装机的45.4%，2009年这一比例将下降至4.3%（图表1）。利润高增长07年开始兑现大型机组的陆续投产同时带来利润的高增长。无论是彼得.林奇，还是其他投资专家均认可增长率在25%的水平为高成长公司。根据我们的测算，上海电力2007、2008年净利润将实现同比增长20%、40%，这一水平远远高于电力行业整体的增长。

　　2007、2008年净利润将实现同比增长20%、40%，远远高于电力行业整体的增长新机组的投产是业绩增长的主要动力，在关停167万千瓦权益装机后，2009年公司权益装机容量仍将比现在增长49%，06年底公司的权益装机量是427万千瓦。2007-2009年上海电力投产的项目和拟收购的项目如图表2所示，将有总装机850万千瓦、权益装机约400万千瓦机组投产。投产时间是较为保守的估计，其中徐州阚山、外高桥三期都有提前投产的可能。公司下属的燃机电厂的发电量将随着供气的增长而增长，目前仅靠西气东输的气源，十分紧张，08-09年将有川气和马来西亚LNG供应，能够很大程度上缓解供气问题。另外，上海市06年出台的燃机电厂补贴政策有利于燃机电厂在解决气源之前的稳定良好盈利，上海市规定，对于未发足2500小时/年的燃机机组，未发足部分按0.224元/千瓦时补贴，发电部分（包括2500小时）按0.524元/千瓦时结算。上海电力旗下的漕泾热电因位于化学工业区内并以热定电，06年发电情况良好，06年实现5000万净利润。华电望亭燃机位于西气东输的主干道，并向中石油直接采购燃气，具有比较稳定的气源。

　　上海市电力需求在减缓，2007年1-2月用电增长仅3.2%，预计07年机组利用小时数仍有下降，06年上海电力平均下降约2%。但装机的增长将弥补发电量的小幅下降，并且，发电量调度向大型机组的倾斜对上海电力无疑是十分有利的。装机增长完全抵消利用小时下降盈利预测主要预测假设1、不实施第三次煤电联动。

　　2、考虑07年燃煤成本的上升，毛利率同比下降0.5%，08年随大型机组投产有所回升。

　　3、奉贤燃机07年下半年收购。

　　4、沪淮煤电07、08年净利率14%，发电利用小时5500，下半年投产一台。5、全资及控股电厂07年总收入基本维持06年水平。

　　作者：王爽 联合证券