万科A：不断超越预期 大踏步迈进

　　专注于住宅开发的万科，通过外延增长巩固和扩大开发规模和优势市场份额；持续增长，不断超越预期，大踏步迈进目标公司。

　　万科是专注于住宅业务，战略清晰，目标明确的房地产公司。作为目前A股市场流通市值最大的房地产上市公司，万科住宅开发业务涉及全国29个城市，已经形成以长三角、珠三角和环渤海湾为主，其他区域经济中心为辅的跨地域布局。

万科在优势市场市场份额不断扩大。顶点财经

　　主营收入和净利润稳步增长，开发规模不断扩大。自1988年在发行以来，充分利用资本市场融资功能，快速扩张股本规模，其融资方式的广泛性和全面性局国内房地产行业之首。主营收入和净利润稳步增长，开发规模迅速扩张。

　　多样化合作和外延增长，将继续巩固和扩大开发规模。2005年起万科不断利用行业调控创造的市场机会，加快兼并收购步伐；外延并购和多样化合作，巩固和扩大优势市场开发规模。

　　轻资产运营模式，注重股东回报。轻资产运营模式注重就是股东价值最大化，目前万科发展核心是净资产收益率和资产的快速周转，与同行业公司相比，万科处于领先地位。

　　不断超越预期目标，大踏步迈进目标PULTE。与万科A的目标公司Pulte相比，两者在产品和服务策略、发展战略定位、超越客户期望、重视股东回报等方面是英雄所见略同，但我们认为万科在扩大产品线、延伸服务、提高服务满意度等方面仍需要继续努力，同时预期了万科未来经营区域和经营范围的发展趋势。

　　盈利预测与投资建议。按照2006年底股本计算，我们预计公司2007－2008年的每股收益分别为0..74元、1.13元和1.56元。综合PE、RNAV和PEG估值法我们认为万科合理股价区间为18.50－23.80元，目前仍有30%以上的空间，给予买入的投资评级。

　　主要不确定因素。房地产行业未来政策和宏观经济及金融状况，将影响行业的发展趋势和公司业绩；房地产价格下跌的风险、未来利率水平的不利变动和行业竞争激烈程度的加剧，都将影响公司未来经营业绩和财务状况。

　　投资要点

　　万科A是一家专注于住宅开发的房地产公司，已经完成向外延增长模式的转变，多样化合作开发和外延并购将继续巩固和扩大万科在我国大部分优势区域的房地产市场占有率；主营业务快速增长，开发规模迅速扩大，全国市场占有率达到1.25%；注重股东回报，不断超越预期目标，正在大踏步迈进目标公司PULTE（PHMNYSE）。

　　估值分析

　　我们预测万科2006年的主营收入和净利润均超过55%。采用市盈率、RNAV方法对万科进行估值：（1）按照目前房地产行业市场平均30倍市盈率，万科合理价格为22.20元。考虑到公司优秀的成长性和增发将降低2007年EPS绝对值等因素，认为公司的合理价位22元以上；（2）RNAV估值得出万科的合理价格为23.88元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　专注于住宅开发业务的万科，目前战略（3＋X格局）十分清晰，目标明确，已经立足全国大部分优势区域市场；

　　主营收入快速增长，开发规模快速扩大，业绩增速远远高于行业平均水平；

　　外延扩张和合作开发巩固和扩大万科优势市场份额；

　　在分析目标公司Pulte基本情况后，认为万科在注重股东回报，不断超越市场预期与Pulte公司十分相近，因此认为万科目前的快速发展就是为了大踏步迈进目标公司。

　　不确定因素

　　我国房地产行业未来宏观政策、宏观经济和金融状况在一定程度上将影响房地产行业的发展趋势和房地产企业的业绩。

　　随着各大城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩；未来资本市场融资条件的不利变动，将影响公司住宅建造进度、销售，进而影响公司业绩增长速度和财务状况；房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争激烈程度的加剧，未来住宅建造企业的利润率有下降的趋势，都将影响房地产上市公司未来经营业绩和财务状况。

　　1.专注于商品住宅开发的万科

　　万科A是目前A股市场流通市值最大的房地产上市公司，主营商品住宅开发，公司一直坚持城市经济圈聚焦策略，目前住宅开发业务已经形成了以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地域为主，其他区域经济中心城市武汉、成都为辅的3+X跨地域布局。

　　2001-2006年（2004年除外）万科A年结算面积均保持较高的增速，结算收入保持20-70%增长；2006年按照全国商品房销售额口径计算，万科A全国商品住宅市场占有率约1.25%。2007年万科计划开工面积约700万平方米，竣工面积约600万平方米，预计2007年万科A结算面积将达到500万平方米，预计其全国商品住宅市场占有率约1.30%。

　　目前万科开发的住宅产品主要有城市花园、四季花城、金色家园和自然人文系列，其中大部分产品已经成功进入万科所进驻的大部分城市，表明万科系列产品具有较强的可复制性和延展性，显示万科在产品设计方面已经具有一定的规模优势。

　　万科产品战略的核心就是延长产品线，锁定终身客户。通常成熟房地产市场中普通消费者一生通常需要经历四次置业，即：首次置业、首次换房、二次换房、退休置业，而每次置业对产品的需求都不相同，因此万科的锁定终身客户策略，就是认为万科住宅产品就是为消费万科品牌的特定人群打造、满足其不同人生阶段的住宅产品，适应他们在不同人生阶段的需求而做的产品细分。

　　万科认为，目前中国大部分城市消费者均存在四次置业需求，因此万科策略就是提供不同种类的住宅产品满足和适应这些住宅需求。

　　2.进入优势市场快速扩大市场份额

　　2.1立足优势区域市场长三角、珠三角是万科净利润主要来源

　　万科A以前的主要经营模式是主攻优势（主要是深圳、北京、上海等经济发达城市）市场，通过在全国优势城市设立分公司，不断增加土地储备，同时寻找合适机会快速进入优势城市附近的其他经济发达城市，扩大开发规模和市场份额，通过自身内涵发展，实现业绩增长。

　　万科开发项目主要分布在珠三角、长三角、环渤海湾等区域的城市，2000年万科项目主要分布在上海、北京、深圳等6个城市，到2003年万科项目增加到十几个，2005年后万科项目和土地储备开始加速，2006年万科进入城市达到28个，其中杭州和宁波两地项目主要通过并购南都实现，新进入厦门、青岛、长沙等城市。

　　万科已经形成了以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地域为主，其他区域经济中心城市武汉、成都为辅的3+X跨地域布局。长三角和珠三角是万科主营收入和净利润大的主要贡献区域，2006年长三角和珠三角区域一共贡献67.67%主营收入和78.50%净利润（2005年长三角和珠三角区域一共贡献59.41%的主营收入和73.62%的净利润，2004年长三角和珠三角一共贡献了51.54%主营收入和77.71%的净利润），可见长三角和珠三角贡献的主营收入和净利润的比例在逐步上升。由于长三角和珠三角区域项目毛利率要高于其他地区，导致长三角和珠三角区域贡献的净利润比例高于其主营收入的比例。万科A各区域结算面积的比例图也表明长三角和珠三角项目单位净利润要高于其他区域的项目，因为从结算面积比例看，长三角和珠三角所占比例小于其净利润所占比例。

　　2.2深圳、上海两市场是万科主营收入和净利润的主要贡献者顶点财经

　　2006年长三角和珠三角共贡献67.67%主营收入和78.50%净利润，是万科主营收入的净利润主要来源。单个城市指标看，上海和深圳贡献37.77%主营收入和56.55%净利润，与2005年相比，贡献度略为有所上升。（2005年年报数据显示长三角和珠三角贡献59.41%主营收入和73.62%净利润，是万科A的主营收入和净利润的主要来源区域，京津及东北地区贡献32.01%主营收入和18.77%净利润。从单个城市的贡献度看，上海和深圳是万科主营收入和净利润的主要来源。2005年万科A36.09%的主营收入和55.49%净利润是由上海、深圳两市实现的。）

　　表4统计了2006和2005年度万科A的上海、深圳和广州贡献的主营收入和净利润比例。2006年上海和深圳实现的主营收入分别占万科主营收入的23.69%和14.08%，相应的净利润比例分别为26.58%和29.97%。

　　2006和2005年万科约37.77%主营收入和56.55%的净利润来自上海和深圳两市场，两市场主营收入贡献度小于净利润贡献度，表明上海、深圳两市场项目利润率要高于其他地区，这也可从两市场的结算面积比例小于其净利润比例得到验证。

　　万科A借助证券市场的融资功能，快速扩张股本规模。1991年末万科A的总股本为7796.55万股，经过一系列的配股、送股、转赠、B股IPO、权证行权、发行可转换债券、增发等融资方式，迅速将股本扩大到436989.88万股（2006年底），股本扩张了约56倍之多，股本扩张速度和倍数列所有房地产上市公司之首；在其他资本市场，万科A通过信托、房地产开发基金等方式合作开发了广州南湖、北京西山、无锡魅力之城等项目，其融资方式的广泛性和全面性居国内房地产行业之首。顶点财经

　　2007年3月20日万科A公告2007年拟将通过公开募集A股募集约100亿元投资杭州、宁波、上海、广州等城市11个项目。

　　3.2主营收入稳步增长开发规模迅速扩张

　　万科A主要产品是商品住宅，公司主营收入主要来自商品住宅销售收入和物业管理。2001-2006年主营收入和净利润较大幅度的增长，2004年后主营收入增速加快，其中2006主营收入实现69.04%增长；2003－2005年万科净利润增速大于主营收入的增长，2006年净利润实现59.56%增长，预计2007年万科A主营收入增速约55%，净利润增幅将超过45%，随着土地成本的上升，毛利率将有所下降。

　　4.内涵式增长策略向外延式增长策略的转变

　　4.1借助扩张促进传统内涵经营模式向外延增长模式的转变

　　我们预计外延增长（或受让转让）将成为万科未来规模快速扩张的重要模式之一。

　　万科以往增长模式主要是通过注重内在运营效率提升的内涵式增长策略，随着中国房地产市场的发展，房地产市场的发展空间的扩大，要扩大市场占有率，就必须要扩大自身规模，因此外延式增长已经势在必行。我们认为未来几年借助受让、合作和兼并收购等方式万科的开发规模扩张和业绩提升将加速。

　　主要基于以下判断：首先认为股改为上市公司之间的并购扫清了障碍，随着股改的结束并购将成为证券市场的越来越频繁的扩张；房地产行业并购也将进入一个新的阶段。

　　以往证券市场中发生的房地产上市公司并购行为都是被动的，通常是非上市的房地产企业并购业绩较差的上市公司，成功并购后，由于规模较小，业绩往往维持不了几年，然后又重新回归绩差股的行列，大部分并购行为都是以失败告终，成功的案例很少。即未来证券市场中房地产上市公司之间的并购活动将越来越频繁，同时房地产上市公司和非上市公司之间的并购也将频繁出现。

　　其次万科受让朝万中心和南都股权树立了证券市场中绩优房地产上市公司股权并购非上市房地产公司的榜样，表明房地产上市公司股权并购非上市公司和上市公司之间的股权并购都将是未来房地产公司规模扩张的主要趋势。

　　最后认为万科快速成长，主要得益于充分运用了资本市场中的各种融资工具，因此认为外延增长将成为其规模快速扩张的主要方式，即通过股权并购其他房地产上市公司和非上市公司，以优势价格获得优良的土地储备。

　　表6为万科A主要受让或转让朝万中心、浙江南都、恒大集团等公司股权和项目及转让价格情况。万科共用34.45亿元获得朝万60%股权，受让浙江南都等南都系列股权、恒大集团位于上海浦东5个项目和富春公司股权包，获得的土地储备面积见表7。粗略计算，以受让或转让方式获得的土地成本远远低于目前市场土地的拍卖成本。2006年万科新增规划项目中，约62%的资源是通过各种合作方式获取，较2005年的48.3%有所提高。

　　4.2多样化合作方式开发巩固和扩大优势市场规模

　　4.2.1与华润合作提高大中型项目获取能力

　　2006年7月万科通过与华润集团及其关联公司合作投资开发房地产项目的决议。双方合作方式主要有三种，联合获取项目开发、万科参与华润已获取项目开发和华润参与万科已获取项目开发，风险共担，利益共享，同时确保万科在合作开发项目中的权益等于或大于50%，或者第一权益持有人。合作项目主要是大中型住宅开发项目；万科按照销售收入的3%收取综合管理费用。

　　通过与大股东华润合作开发大中型住宅项目，除了利益共享外，还将按照项目销售收入3%收取综合管理费用，表明万科在尝试其管理方式输出，同时表明未来万科管理模式产生的效益将是其收入的来源之一。

　　截至到2006年底万科与华润还未展开具体的合作。

　　4.2.2与强势房地产企业合作规避竞争风险

　　万科曾与招商地产合作开发天津西青区项目、与中粮集团合作开发广州科学城项目等表明与强势房地产企业联合开发成为万科的合作开发模式之一。万科的强强合作通常发生在其略显弱势（相对于万科自身）区域弱势项目或初次涉入区域，通常情况下在这些区域开发新产品所承担的风险较大，而通过强强合作，可以有效降低项目风险，同时也避免与强势企业在同一区域开发相似产品的直接竞争。因此强强合作可谓是双赢战略，有效规避两个强势企业在同一区域开发相似产品形成的价格直接竞争风险，两个强势企业协同作战，成为该区域住宅产品的价格制定者，从而获取最大化的利润。

　　万科与中粮集团合作，2007年新设成立北京万科中粮假日风景房地产开发有限公司（间接持有50%）、万科中粮（苏州）置业有限公司（间接持有51%）。

　　4.2.3与GIC、HI等外资合作拓宽融资渠道

　　万科与中信资本投资成立中信资本万科中国房地产开发基金，该基金将与万科通过共同设立中外合资企业形式开发房地产项目；万科与新加坡RZP共同设立项目公司进行房地产投资以及与HI合作开发中山项目等表明万科在与国内房地产公司合作的同时，也尝试与外资通过产业基金等共同设立公司合作开发房地产项目，有效拓宽了万科多元化融资渠道。

　　5.不断超越预期目标大踏步迈进目标－Pulte Homes

　　万科A目标公司PulteHomes（NYSEPHM）是美国四大房地产公司之一（与Centex、Horton、Lennar为美国四大房地产公司）。PulteHomes主营居民住宅建筑业务，提供其公司界定的11个目标客户群的所有产品和服务，同时经营地产金融服务、建筑材料生产、物业服务业，是一家产品线和产业链非常完善的房地产公司已经连续57年盈利（数据来自Pulte2005、2006年年报）。2006年4月在财富500强中排名第147位，2006年公司共进入52个市场，较2005年减少阿根廷和墨西哥两个市场，实现合并收入142.74亿美元，净利润6.87亿美元，分别同比下降2.85%和53.92%，总资产131.77亿美元，每股收益2.67美元，住宅销售毛利率17.4%。2006年公司在15个分市场中客户满意度排名第一，12个分市场中排名第二，10个分市场中排名第三。

　　（2005年的数据如下：Pulte进入54个市场，2005年实现合并收入146.9亿美元，其中住宅建筑业实现145亿美元收入，净利润实现14.9亿元，总资产130.48亿美元，总股本每股收益5.68美元，住宅销售的总毛利率为23.4%。目前PulteHomes公司业务在16个市场排名第一，在22个市场中排名前三。）

　　5.1 Pulte Homes－连续6年客户满意度第一的美国住宅建造公司

　　目前PulteHomes住宅业务遍布美国27个洲，52个（2006年为了更好经营美国国内市场，退出墨西哥和阿根廷市场，目前只有波多黎各一个海外市场，）市场的690个社区，为公司界定的所有11类细分客户群提供服务，重点服务对象是首次置业、首次升级置业和二次升级置业，或者是其定义的目标客户群1-7。PulteHomes建造多样化的城内住宅、公寓住房设计，也提供数百种独立别墅设计，为其众多的客户群服务。通过如此众多的设计，PulteHomes为购房者提供了更多愉悦、扩展生活选择和显著价值的体验。

　　5.1.1 Pulte品牌战略（brand stratege）

　　Pulte Homes公司拥有Pulte Homes、DelWebb和Divostahomes三个品牌，每个品牌都有其特点和不同客户群。DelWebb品牌定位是老年消费者，Divostahomes品牌是PulteHomes公司中的高端产品，定位于升级置业者和活跃长者。

　　PulteHomes公司每个品牌成功的关键是高品质的产品和所提供的服务，这也是PulteHomes十年来不断提高其客户满意度门槛的原因。提供高品质住宅产品和服务，加上全程诚恳地对待客户，才使得PulteHomes称为行业中公认的引导者。重要的是，PulteHomes提供了一种企业文化：那就是为消费者提供服务－建立在公司创始人BillPulte消费者愉悦的观点上的。这也是PulteHomes连续六年成为全美客户满意度第一的大型住宅建造公司。

　　5.1.2提供多元化产品终生锁定客户

　　PulteHomes主要采用多元化产品策略满足不同区域不同客户需求，从而提高市场占有率。PulteHomes首先从生命周期和支付能力两个要素出发，确认客户细分标准，将住宅市场所有客户分为11个不同群体：首次置业、常年工作流动认识、单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有婴儿的夫妇、单亲家庭、成熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大龄单身贵族、活跃长者，即每个家庭都可以从PulteHomes产品中寻找到适合自己的住宅；再通过精细的客户细分寻找不同区域的市场机会，在11个细分市场中，明确不同客户价值定位，开发不同定位的产品满足不同客户群的需求。

　　通过多元化的产品策略满足不同地域不同细分市场客户的需求，有力支撑了PulteHomes公司快速地域扩张战略，迅速扩大了市场占有率。

　　5.1.3持续增长注重长期持续股东回报

　　PulteHomes已经连续57年盈利，从2001-2006年数据看，PulteHomes净利润增长通常快于其主营收入增长率；从1998年开始ROE均大于11%，且呈现逐年递增趋势（但2006年ROE较2005年有所下降）。

　　5.2万科与Pulte Homes所见略同但仍需努力

　　万科和Pulte Homes公司的相似之处主要有：

　　产品和服务策略方面两者均根据细分住宅市场，提供不同种类的产品满足不同层次客户需求，同时通过优质的服务和不同层次产品来锁定终身客户。就产品种类而言，目前万科提供的住宅产品种类远远低于PulteHomes公司提供的产品；服务方面，目前万科提供的服务仅仅集中在物业管理方面，而PulteHomes则提供贯穿整个住宅消费过程的金融、维护保修等服务，为消费者提供了愉悦的住宅消费体验，因此从这方面而言，万科仍需要继续努力，提供更多的服务。

　　发展战略定位：PulteHomes公司发展经过五个阶段，第一阶段是收缩战略，集中于住宅业务，称为专业化住宅开发公司；第二阶段在美国房地产市场高峰期，适应市场变化，开始区域地域性扩张；第三阶段通过上市重塑治理结构和组织管理结构，完成家族式运营模式向社会化运营模式的转变，推动第二次区域扩张；第四阶段打造产融结合模式，通过并购ICM抵押公司，进入房地产抵押业务，提供了更完善的房地产服务，为客户提供更优质服务；第五阶段全面质量管理和价值链前端整合，开始从外延式增长策略向注重内在运营效率提升的内涵式增长策略转变。

　　超越客户期望，重视股东回报：不断超越消费者期望，这是PulteHomes经营的特点，而万科近年来的也是不断超越投资者期望，每年公布的业绩均高于预期。万科和Pulte公司均十分注重股东回报，Pulte已经连续57年盈利，自1998年开始ROE均大于11%，且呈现逐年递增趋势。

　　我们认为与Pulte相比，万科在产品种类、服务内容和业务范围方面仍需要继续努力。有关万科与Pulte公司的主要经营指标分析请见后续相关报告。

　　5.3未来万科发展预期

　　借鉴Pulte Homes发展经验，我们对未来万科的发展有以下几方面的简单预期。

　　产品策略：扩大产品线。万科目前的产品策略就是重点发展普通住宅，万科目前提供的四类住宅产品基本覆盖了大部分住宅消费者，公司坚持以金色、四季、城花三大类为主的主流住宅产品策略，将占90%以上，剩余10%未来将延伸到经济适用房、廉租房和高端用房，但相对于PulteHomes完善的产品线，认为万科目前提供四类产品仍有继续细分定位的必要。万科未来在经济发达城市和区域增加定位于空巢家庭和活跃长着的住宅新品预期比较强烈，这也是未来利润增长点之一。通常发达国家的老龄化发展较为缓慢，因此社会各个方面对老龄化的适应有个较长过程，但是我国由于计划生育政策导致的出生率下降和收入提高、健康水平提高导致的死亡率下降，导致我国老龄化速度较快，社会各方面准备都不足，承受力较弱。因此如果开发适应这一需求的老年公寓类产品，市场前景将十分广阔。

　　目标Pulte Homes公司认为其DelWebb品牌将迎来未来10年（到2017年）利润增长，PulteHomes认为美国婴儿潮一代人已经开始进入60岁，这一最大的也是最富有的年龄层将给公司DelWebb品牌（该品牌消费者平均年龄62岁）业务带来较大幅度增长，因为到2020年，美国55岁以上人口将由目前的约6900万增加到9700万。

　　服务策略：延伸服务和提高服务满意度。住宅销售完毕并不意味着服务的终止，提供完善的后续服务是留住客户和终身锁定客户的有效办法。目前万科提供服务还只是更多集中在物业管理服务方面，如果要终身锁定客户，在房屋持有阶段必须要维护好与客户关系，才能争取更多的回头客户。

　　扩大主营业务范围：扩大房地产产业链，向上延伸到建筑建材领域，向下扩张到住房销售后的金融服务。PulteHomes就是一家产业链和产品线非常完善的建筑商，我们认为万科未来有望尝试住房金融服务，为其客户提供融资、抵押和咨询等服务。

　　经营区域：未来拓展海外市场。PulteHomes目前业务遍布美国27个州，并扩展到了墨西哥、波多黎各和阿根廷的海外市场（2006年退出墨西哥和阿根廷市场）。我们预期万科未来有可能拓展海外市场，由于中国房地产市场较广阔，加之我国房地产业发展起点较低，因此未来空间和前景较为广阔，所以拓展海外市场应该是比较长远的目标。

　　6.轻资产运营模式重视股东回报

　　所谓轻资产运营模式，就是在资源（土地、资金等）有限的条件下，杠杆利用他人资源，以最低的投入，实现股东价值最大化的模式。轻资产运营模式的核心就是以杠杆原理充分利用各种外界资源，减少自身投入，集中自身资源于产业链利润最高的阶段，以提高企业的盈利能力。与传统竞争理论的主要区别：传统竞争理论是以低成本或差别化获取市场份额和数量增长为竞争根本，而轻资产运营模式是以客户和利润作为中心来思考竞争策略，最关心的是客户的价值、产业链的高利润阶段和杠杆利用他人资源，实现股东价值最大化。以轻资产模式扩展，与自我缓慢积累相比，可以获得更强的盈利能力和更快的发展速度。实际上，正是由于果断放弃需要耗费大量资金而附加值低的重资产经营环节，才能快速发展。目前采用轻资产运营模式较成功的例子就是耐克公司。

　　经过近20年的发展，万科已经走过了初级原始积累阶段，目前发展重点继续保持其在房地产行业的优势。2005年万科限制性股票激励计划和一系列的并购显示，其经营模式已经由自身增长模式向外延增长模式的转变，万科发展核心是净资产收益率和资产的快速周转，即轻资产运营模式。轻资产运营模式的核心就是提高企业盈利能力，通常关注指标是净资产收益率和资产周转率。净资产收益率是衡量公司盈利能力的重要指标，该指标越高，表明投资带来的收益越高；资产周转率是衡量企业资产运营效率的重要财务指标，该指标越高，表明资产的利用率越高，效果越好。

　　从主要房地产上市公司净资产收益率和资产周转率指标看，万科的净资产收益率高于行业平均水平，指标发展比较稳定；总资产周转率均于行业之首，表明万科资产利用率较高。

　　从其他行业，如耐克、锐步、李宁、阿迪达斯等运动品牌竞争的成功和失败经验中，我们认为在毛利率、净资产收益率等指标提高的同时，还要关注销售收入、市场占有率等指标，因为数据显示，当年锐步就是在毛利率、净资产收益率等指标均超过耐克情况下，由于销售收入差距扩大，逐步丧失了竞争优势；而提高市场占有率的有效方式就是利用兼并收购占领优势市场，辅之差异化竞争，阿迪达斯在90年代超越耐克的经验充分表明，兼并收购占领优势市场方式是有效的。

　　从万科主营收入增速看，很显然万科在运用轻资产运营模式的同时，也十分注重销售收入的快速扩张，因此认为轻资产运营模式将有助于万科规模的快速扩张。

　　7.不确定因素顶点财经

　　首先，我国房地产行业未来的政策将在一定程度上决定房地产行业的发展趋势。

　　其次，宏观经济和金融状况将影响房地产企业的经营业务。住宅建造业对宏观经济发展和其他因素，如消费者信心、消费者收入、利率水平等反映都比较敏感，这些因素的不利影响在一定程度上将降低住宅消费者的需求和价格，从而降低销售面积和价格，进而影响房地产企业销售收入、经营业绩和财务状况。

　　最后，就是市场性因素。随着各大城市土地和住宅销售价格持续上涨，未来价格下跌的风险越来越大，因此如果未来价格下跌将影响消费者的需求、进而影响住宅销售进度，从而影响公司业绩。

　　未来利率上升，将增加消费者购买住宅成本和潜在消费者，这将影响住宅建造企业的业绩。由于住宅建造企业的发展需要大量资金，因为未来资本等市场融资条件不利变东，将影响公司住宅建造进度、销售，影响公司业绩增长和财务状况。

　　房地产行业是个竞争较为充分的行业，随着竞争的加剧，未来住宅建造企业的利润率有下降的趋势。

　　上述不确定性因素在一定程度上都将影响万科未来的业绩和财务状况。

　　8.盈利预测与估值分析

　　8.1未来三年业绩保持快速增长

　　假设条件：

　　（1）未来中国住宅市场的经济运行环境趋势不发生转折性变化，未来三年保持55%的增长。

　　（2）假设住宅开发业务的未来毛利率将略有下降；（3）鉴于内外资企业所得税并轨的预期，因此假设万科2008年所得税率为25%；（4）2008年拟公开增发不超过总股本的20%,，目前的业绩预测暂时2006年底股本计算，等公告公开增发数量时再调整。

　　8.2合理价格区间18.50-23.80元

　　我们分别用市盈率、RNAV和PEG三种不同方式对万科进行估值。

　　8.2.1市盈率估值区间为18.50-22.20元

　　选取主要A股房地产上市公司进行比较，平均市盈率为28.88倍。考虑到万科在行业中的领先地位以及未来业绩的快速增长趋势，给予万科25-30倍市盈率，则相应合理价格区间为18.50-22.20元。

　　8.2.2 RNAV估值区间为23.88-29.85元

　　净资产重估折现值为28.78元（以Beta0.848，WACC为7.64%计算折现因子），考虑到地产行业宏观调控继续，未来房价下跌风险加大，给予一定折价，认为公司合理价位在23.02元，相对于目前市场价位，具有30%增长空间。

　　8.2.3 PEG估值区间为23.80-27.23元

　　万科未来三年净利润复合增长率高达46，目前PEG仅为0.52，如果按照目前市场上房地产行业合理PEG平均水平0.8来计算，2007年公司合理的市场价位应在27.23元。

　　即使采用较为保守的PEG为0.7计算，万科的合理价位也应为23.80元。

　　综合相对市盈率对比、RNAV和PEG等估值计算结果，考虑到万科未来良好的增长预期，加之万科又是不断超越市场预期，基于稳健原则，我们认为万科合理价格区间在18.50-23.80元之间，六个月目标价为23.80元，距离目前价格尚有30%以上空间，我们继续给予买入评级。张峦海通证券

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