第一创业：华鲁恒升 尿素、DMF龙头 产能释放业绩增长

　　投资要点：

　　公司以煤为原料生产合成氨、尿素、甲醇、二甲基甲酰胺（DMF）等化学品。目前公司尿素产能105万吨居国内产能前列，DMF15万吨居世界首位，DMF装置规模、技术水平、产品质量与国际接轨，在国内均处于领先水平，是目前国内主要的有机胺生产基地之一。

　　煤化工赋予极大的成本优势，公司采用水煤浆加压气化法生产，设备用煤适应性很好。目前，国内使用不多。该技术对气化用煤没有特殊要求，煤种适应性强，可采用资源丰富、分布广泛的烟煤或褐煤，并对粒度、灰分和含硫量有较大的兼容性。原料由原来的块煤改为烟煤，每吨煤节约成本300元/吨左右，合成氨的生产成本下降了110-120元/吨左右。

　　随着我国对化肥优惠政策的逐步取消，煤法生产尿素的优势将逐步体现。公司的大氮肥生产采用蒸气动力可降低电力消耗约500度/吨。天然气价格的逐年上涨也将加大天然气法生产尿素的成本，对华鲁恒升来说可进一步提升尿素在同行业中的竞争力和毛利率。

　　公司2006年9月份完成35万吨尿素扩建，使公司尿素产能达到105万吨，35万吨产能将在2007年释放出来。

　　公司2006年四季度完成DMF8扩7计划，现已顺利建成投产。同时，公司计划2007年再扩建8万吨DMF产能，使公司DMF2008产能达到23万吨，该项目的建设将为公司提供可持续的利润增长来源。

　　公司20万吨甲醇项目于2007年年初顺利投产，解除了DMF的生产瓶颈，估计公司2007年一季度可实现DMF生产4万吨上下。公司3800吨/天水煤浆气化使生产成本不断降低，2007年年初，公司投产两台水煤气化炉，日投煤量分别为750吨和1500吨，加上前期投产的3台炉，公司目前拥有水煤气化投产能力为3800吨/天。通过规模的不断扩大，公司的气化成本不断降低，将使公司的综合竞争力不断提高。特别是在天然气不断涨价的背景下，公司在该领域的竞争力将更加显现。..公司计划2008年新增30万吨甲醇、20万吨醋酸，甲醇项目将为公司的DMF提供稳定的原财料。醋酸项目的建设也将为公司提供可持续的业务增长点，有利于公司盈利能力提升。

　　投资建议：

　　考虑到华鲁恒升2007-2009年业绩正处于稳步增长的阶段，预计2007年公司每股收益将能达到1.12元，公司在尿素、DMF行业的相对地位，我们给予该公司8.5元的定价。考虑公司未来DMF的产量不断扩大,我们给予市盈率23倍，预计公司股票未来六个月的合理价格应在25元上下。我们给予“买入”评级。一、公司基本概况1、公司简介及未来的发展概况华鲁恒升（600426）主要从事化工产品的开发、生产和销售，公司以煤为原料生产合成氨、尿素、甲醇、三甲胺和二甲基甲酰胺（DMF）等化学品。目前公司拥有3套合成氨装置，总产能为68万吨/年、尿素105万吨、、甲醇32万吨、DMF15万吨。此外，公司还计划投资14.8亿元用于新建20万吨/年的醋酸项目，按照规划该项目将于08年下半年投产，2008年继续扩建30万吨甲醇项目。因此从08年开始醋酸将成为公司另外一个重要的收入来源。

　　2006年公司实现主营业务收入18.07亿元，同比增长33.65%，实现主营业务利润3.736亿元，同比增幅为47.14%，实现净利润为2.336亿元，同比增涨33.1%。

　　每股收益达到0.707元。公司业绩持续走好的主要原因是公司产能扩张及主导产品DMF的提价，35万吨尿素投产，使公司业绩大幅度提高。

　　目前公司尿素产能105万吨居国内产能前列，DMF15万吨居世界首位，DMF装置规模、技术水平、产品质量与国际接轨，在国内均处于领先水平，该产品广泛应用于腈纶、聚氨酯、医药、染料、农药等行业，能满足不同用户的特殊要求，具有良好的市场信誉，是目前国内主要的有机胺生产基地之一。2、主营业务构成华鲁恒升的主要产品是尿素、三甲胺和DMF等产品，从2006年的主要产品销售来看，公司的销售收入主要来源是尿素和DMF的生产销售。尿素、DMF的销售收入分别占到公司主营业务收入的51%和37%。二、产业优势1、煤化工赋予极大的成本优势公司采用水煤浆加压气化法生产，设备用煤适应性很好。该法为引进德士古气化技术，首家使用该技术的是山东鲁南化肥厂第二氮肥厂，目前，国内使用不多。

　　该技术采用多喷嘴对置式水煤浆气化技术是气流床气化技术，对气化用煤没有特殊要求，煤种适应性强，可采用资源丰富、分布广泛的烟煤或褐煤，并对粒度、灰分和含硫量有较大的兼容性。原料由原来的块煤改为烟煤，每吨煤节约成本300元/吨左右，合成氨的生产成本下降了110-120元/吨左右。

　　2、公司尿素产能居全国前10位，煤化工制尿素居全国前3位目前，公司尿素产能居全国前10位，煤化工制尿素居全国前3位。随着我国对化肥优惠政策的逐步取消，煤法生产尿素的优势将逐步体现。如：取消对化肥生产的优惠政策分三次对化肥生产的优惠电价；取消对化肥铁路运价的优惠政策；对能源价格实施改革，取消价格双轨制的同时，取消对化肥生产用天然气的优惠价格。同时，公司的大氮肥生产采用蒸气动力可降低电力消耗约500度/吨。天然气价格的逐年上涨也将加大天然气法生产尿素的成本，对华鲁恒升来说可进一步提升尿素在同行业中的竞争力和毛利率。3、公司DMF产能国内第一，利润稳定公司现有的DMF生产规模、技术水平和产品质量均处于国内领先水平，是目前国内主要的有机胺生产基地。（1）DMF产能国内第一DMF是一种化学性质稳定、沸点和闪点高的优良极性溶剂和重要的化工原料。

　　可广泛地应用于制革、电子、人造纤维、制药、石油化工、橡胶等行业。1994年以后随着聚氨酯行业的发展，为DMF提供了一个良好的发展机会，公司的业务得以较快发展。DMF国内消费主要在湿法PU浆料工业上，PU浆料占到总需求量的80%左右。我国PU合成革生产国际比较优势明显，已经发展成为世界上最大的皮鞋、箱包生产国，年产量占全世界的50%，并且规模还在不断扩大，与之相应的DMF的用量也大幅增加。从发展趋势看，未来几年内PU浆料对DMF的需求仍将保持在20%左右的增长态势。全球DMF消费市场主要集中在亚太地区。亚太地区是近几年来DMF消费增长较快的地区，尤其是中国市场，由于总体经济呈快速、稳定、持续的发展态势，对DMF的需求增长迅速。我国DMF需求量2005年约为38万吨，其中进口量约5.3万吨，成为世界最大的DMF消费国和进口国。近年来国内一些厂家都在不断扩大生产能力，2006年中国DMF年产能已达到49.4万吨，约占全球产能的48％，成为全球最大的DMF生产国。

　　（2）DMF价格稳中有升，公司产品利润稳定自1995年以来，DMF市场价格出现超常下跌，不断创出新低，到2000年以后，DMF的市场价格才逐步稳定在6000元/吨上下。2005年DMF市场价格基本维持在5500-5800元/吨，从2006年3月份，突破6000元/吨以后，到2007年初DMF的市场价格基本维持在7000元/吨以上。预测未来两年内各公司产能的增加与市场需求的增加将基本持平，价格基本应稳定在6500-7500元/吨。（3）预期公司2008年DMF产能进一步扩大23万吨/年，将成为新的利润增长点公司计划2008年对DMF产能进一步扩大，计划在2008年年底前再完成23万吨/年的产能，该项目的建设将为公司提供可持续的利润增长来源。

　　由于我国PU浆料、电子覆铜板的产量规模不断扩大，从而持续拉动了我国DMF产能从1999年9万吨增长至2005年的38万吨，需求增长率保持了年均20%以上的增长速度。但随着国内DMF生产厂商的不断扩产，产能增长较快，DMF供需基本保持平衡。随着国内市场经济体制不断深化，尤其是中国加入WTO后，国内国际市场竞争加剧，行业整体利润水平将由相对垄断利润趋于平均利润。

　　三、新的利润增长点1、公司20万吨甲醇顺利投产公司20万吨甲醇项目于2007年年初顺利投产，解除了DMF的生产瓶颈，估计公司2007年一季度可实现DMF生产4万吨上下。

　　2、公司3800吨/天水煤浆气化使生产成本不断降低2007年年初，公司投产两台水煤气化炉，日投煤量分别为750吨和1500吨，加上前期投产的3台炉，公司目前拥有水煤气化投产能力为3800吨/天。通过规模的不断扩大，公司的气化成本不断降低，将使公司的综合竞争力不断提高。特别是在天然气不断涨价的背景下，公司在该领域的竞争力将更加显现。

　　3、DMF15扩8项目将成为08年的利润增长点公司2007年计划以自有资金和贷款形式投资1.4亿元进一步扩建DMF产能，该项目计划于2007年年底完成。未来该项目的投产将为公司提供新的利润增长点。

　　4、公司计划2008年新增30万吨甲醇、20万吨醋酸DMF的主要原材料为甲醇、CO、氨，其中甲醇占总成本约52%，CO占12%，氨占5.5%。近一年多随着我国煤化工产业的不断发展，国内甲醇装置投产速度加快，预计近几年内，我国甲醇产能年均增长率约在20%上下。公司甲醇产能的快速增长将可能导致其价格的逐步走低，从而可能降低公司的原材料成本，有利于公司盈利能力提升。

　　六、盈利预测及投资建议1、假设：

　　（1）我国未来两年尿素价格与往年比没有大幅度的变化；（2）公司的各项生产基本正常，无重大影响生产的事故发生；（3）公司未来两年的扩建工程资金能基本保证，并且建设能顺利完工。

　　2、盈利预测：

　　目前公司的DMF国内市场占有率约在30%,国际的15%左右，垄断优势明显，近两年公司业绩呈快速增长趋势。根据上述关于公司主营业务分析,公司战略目标，未来两年的销售收入将以每年30-40%的速度增长，考虑未来公司的市场竞争加剧，从而也将为公司带来约30%左右的利润增长，因此能使利润率保持相对稳定。3、投资建议：

　　预计2007年公司每股收益将能达到1.12元，考虑公司未来DMF的产量不断扩大,我们给予市盈率23倍，预计公司股票未来六个月的合理价格应在25元上下。我们给予“买入”评级。七、风险提示1、未来两年我国尿素的产能有可能过剩，从而导致价格下降；2、我国是DMF的主要生产国，目前DMF行业的供需基本平衡，随着华鲁恒升DMF的不断扩建，如果下游市场需求不足，有可能导致过剩或市场竞争加剧，从而影响到公司的业绩。

　　作者：贾殿村 第一创业