招商证券：山西汾酒 成长很快基本功如能练扎实则更好

　　山西汾酒06年业绩大幅增长，符合预期。公司06年实现销售收入15.2亿元，主营业务利润8.4亿元，净利润2.6亿元，同比分别增长41.72%、53.84%、97.99%。每股收益0.604元，分配方案为每股派发现金红利0.45元（含税）。

　　产品结构继续向上提升。青花瓷、老白汾销量同比增长在50%以上，而低价位的玻汾销量则大幅压缩。汾酒按工艺，酒蒸馏出特优、普通、合格三种类型酒，量上看特优级的酒很少，销售收入结构目标要达到2：6：2。

　　公司十一五规划气势较大，清香型酒生产工艺决定产能没有问题，不过我们考虑市场承接力、按保守预测。公司十一五末销售目标定在46亿元，其中名优酒销量4.5万吨，竹叶青酒销量1.5～2万吨，10亿元收入；省内省外销售比例二八开，06年还只是五五对四五分。为此，公司计划大幅扩产，清香型酒地缸发酵、存贮一年，因此产能不是问题。不过我们考虑到竹叶青酒改善肠胃功能的保健诉求对消费者的诱惑力不是特别大，给2010年的销售目标打了些折扣，即预测到5亿元。

　　公司管理模式还需改善。汾酒集团与上市公司其实一体化经营，集团受省政府、省国资委、商务厅多头管理，集团参股上市公司下属销售公司40%股权，分走不少利润，该销售公司也同时代销集团的杏花村酒、上市公司的青花瓷由集团下属汾酒大厦代销，关系非常复杂。

　　公司粗放销售模型“有放”还需“有收”。公司粗放销售模式实际是让经销商有个优胜劣汰的过程，剩下的经销商自然实力较强，同时公司把控经销商的能力也要强一些。这种模式令公司在经营外省业务时进度很快，不过我们认为收放有度才能利于市场价格体系的稳定、经销商积极性的提升。

　　我们维持公司“推荐－A”评级。按07年EPS50倍PE、或08年EPS30倍PE计算的目标价在40元。受今年1、2月份青花瓷经销商调整影响，市场对公司1季报预期偏淡，导致前期股价大幅调整，不过我们认为，这种调整只是短期影响，不改公司中长期向好趋势，正是买入时机。公司06年四季度营销费用有些异常，有可能将一些费用一次性计提，为后续业绩持续快速增长留有余地。

　　作者：朱卫华 招商证券