中投证券：美的电器 产业平台的建立提升竞争优势

　　投资要点:2006年美的电器家用空调依然保持高于行业的增长率，市场占有率第二的行业地位稳固。2007年公司计划海外销售675万台，目前已经拿到80％订单，而公司也将通过产品结构的调整提升海外订单的盈利能力。

　　美的与东芝开利合资的美芝压缩机在行业内竞争力突出。2006年47％美芝压缩机是通过美的空调内部消化的，产业链一体化优势使得美芝压缩机发展迅速，市场占有率稳固第一。

　　冰洗行业目前竞争相对激烈，公司在该行业还属于刚刚起步，未来竞争力的提升还需进一步努力。公司对冰洗业务未来的发展寄予厚望，三年内的目标是进入国内品牌前两名。

　　美的商用空调2006年的收入占主营业务收入的比例不到10%，但由于其较高的毛利率对公司净利润的贡献达到33%。07年公司商用空调计划较06年海外增长翻倍，国内增长30%-50%。因此我们预计07年商用空调的增长是公司业绩增长的绝对保证。美的集团旗下的重庆美通生产大型离心机组，如果整合注入美的电器，其商用空调产品线将会得以丰富，竞争力向真正的商用空调制造商迈进。

　　风险提示：

　　后续资产注入的时间以及资产状况势必会对公司价值造成一定的影响。1.家用空调、压缩机等传统业务稳定增长空调产品的研发、生产和销售是公司的主要业务。近几年空调业务在美的电器的主营业务收入构成中的比重一直保持在50%以上，公司于2005年剥离小家电业务后，2006年空调业务占比达到90.97%。2006年美的电器家用空调的销售收入占整个空调销售收入的比重达到90％以上，产能达到1300万台左右，销量1091万台，增长率16.93％。空调行业近几年的销售收入一直保持在10%以上的增长率，美的电器则一直保持高于行业的增长率。国内空调行业近年来由于原材料价格的上涨以及产能过剩的双重压力，面临的挑战日益严峻，毛利率逐年走低，美的公司发挥规模成本优势，毛利率高于行业平均毛利率，2006年公司调整产品价格策略，毛利率稳中有升。市场波动导致行业洗牌，一些处于行业劣势的企业受到较大冲击。行业整合导致国内空调市场的品牌集中度进一步提高。空调行业前两位厂商的市场占有率已经接近40％，而美的电器在中国家用空调行业第二的地位短期内不会动摇。随着国内空调龙头企业的产品水平不断提升，在国际市场上的竞争优势逐渐显现，出口量大幅提升。美的电器海外市场开拓较早，在海外市场保持国内品牌占有率第一的地位，凭借其良好的技术与质量水平，公司全球生产与市场布局稳步推进。2006年美的空调出口535万台，出口比例中OEM占到80％，公司也通过注册新品牌来进一步开拓海外市场。出口毛利相对内销要低，但是销售费用也相对较低，因此净利贡献率较大。2007年公司计划海外销售675万台，目前已经拿到80％订单，而公司也将通过产品结构的调整提升海外订单的盈利能力。此外，如果考虑到战略投资者高盛的引入，相信公司海外渠道将能够得到更好的拓展。

　　美的与东芝开利合资的美芝压缩机在行业内竞争力突出。2006年美芝压缩机的销量已经达到955万台，行业地位达到第一。2006年47％美芝压缩机是通过美的空调内部消化的，产业链一体化优势使得美芝压缩机发展迅速，市场占有率稳固第一。2.新注入的冰洗业务成为培育重点公司于06年11月底完成合肥荣事达洗衣机、合肥荣事达冰箱、合肥荣事达美的电器营销公司的资产注入，达到50％控股比例。

　　冰箱行业和洗衣机行业目前正处于需求推动下成长阶段，一方面，我国冰箱、洗衣机市场进入二次更新时期，继而促成较大的市场销量需求；另一方面，市场产品结构开始升级，高端产品市场快速增长，继而扩大了市场的整体容量。厂商之间的竞争越来越多地体现在差异化竞争策略上，不同品牌针对不同的细分市场提供差异化的产品，精耕细作，也是我国冰箱、洗衣机市场进入理性平稳增长期的重要标志。冰洗行业目前竞争相对激烈，公司在该行业还属于刚刚起步，未来竞争力的提升还需进一步努力。公司对冰洗业务未来的发展寄予厚望，三年内的目标是进入国内品牌前两名。此次注入的冰洗资产2006年并未进入公司报表，我们预计其对公司主营业务收入的贡献有10％左右。冰洗产品的毛利率一般高于空调产品毛利率，公司未来将这部分业务作为培育重点，势必会提升盈利能力。另一方面，白色家电产品的销售方式相似，公司现有的销售渠道也能够更加合理的利用。

　　3.商用空调是未来利润增长的主要力量近年来由于消费升级带动国内商用空调市场规模高速增长，虽然目前整体市场规模不大，但是成长空间巨大，而且国产品牌将逐步替代外资产品。

　　商用空调毛利率高达40%以上，而家用空调则由于多年的市场发展和充分的市场竞争，目前利润率日趋下降，同时市场份额也难以大规模的扩大，现在主要的白色家电公司纷纷将商用空调作为下一个主要的发展目标。目前家用中央空调的企业中，国外的大金、开利、约克，国内的美的、海尔、格力等都是比较出众的。美的电器2007-4-6请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所7/12美的商用空调2006年的收入约18亿元，占主营业务收入的比例不到10%，但由于其较高的毛利率，06年对公司净利润的贡献达到33%。07年公司商用空调计划较06年海外增长翻倍，国内增长30%-50%。因此我们预计07年商用空调的增长是公司业绩增长的绝对保证。美的集团旗下的重庆美通生产大型离心机组，如果整合注入美的电器，其商用空调产品线将会得以丰富，竞争力向真正的商用空调制造商迈进。4.财务分析调整回款结算方式由应收账款转向应收票据。

　　公司原来的内销收款方式采用应收账款居多，06年开始调整回款结算方式由应收账款转向应收票据。公司06年应收票据中除了6%的关联公司商业承兑汇票外，其余均为银行承兑汇票。银行承兑汇票6个月的期限足以令经销商将货物销出，一定程度减轻经销商的压力。对于公司而言，则基本不用担心销售坏账。

　　预提费用大幅增加，期间费用有所下降。

　　06年公司预提费用同比增加135%，主要是预提销售返利以及预提的安装维修费分别增长了216%和515%。公司在06年最后一个月内销大幅增长，同比增长100%以上，因此造成预提费用上升。

　　06年全年公司期间费用率较05年同期下降了0.91%。但是据公司年报披露，费用下降的原因主要是05年同期数据包含日电集团1-6月份数据。

　　如果与上年同口径相比，期间费用是上升的。我们认为，期间费用的上升和公司销售规模增长是一致的，处于合理预期范围。

　　5.盈利预测与投资评级：“推荐”主营业务收入预测假设：

　　家用空调、压缩机业务保持目前的稳定增长速度。公司加大商用空调产品的开发力度，预计商用空调超过行业平均增速，07-09年高速增长，增长率50%。

　　冰洗业务07年保持20%增长速度，随着公司品牌、技术等的建设，08-09增速增长至30%。作为空调行业的龙头企业，在自主创新能力不断增强、经营业绩水平不断提高、市场份额不断扩大的背景下，我们相信未来公司应该可以有更高的市盈率。以20倍的市盈率对美的电器进行估值,则对应的公司一年内目标价格为34.20元。

　　采用DDM进行估值美的电器自上市起每年稳定分红，因此我们认为采用DDM估值方法是合理的。

　　估值假设：

　　假设公司未来可持续经营年限为30年。

　　假设公司在未来可持续经营的年限中维持一个合理的净资产收益率，而公司当年净利润＝当年净资产*净资产收益率。

　　公司分红比例依据股改承诺保持在40%。

　　未来10年内每三年进行一次再融资。6.风险因素分析：

　　后续的集团相关资产注入是给予公司高盈利预测的关键。目前集团还有大量优质资产，包括荣事达的25%股权、华凌空调及冰箱、重庆美通的商用空调等等，优质资产的注入对于公司未来保持预期增长速度起到关键作用。但是美的集团目前暂无明确的整合美的电器的思路或计划，资产注入尚未明确。另外我们认为，集团资产注入也是解决集团与公司之间所存在的同业竞争的举措。因此，后续资产注入的时间以及资产状况势必会对公司价值造成一定的影响。公司引入高盛作为战略投资者，这一定向增发方案还处于商务部审批过程中，存在不确定性。我们认为高盛的进入对于公司国际化发展起着重要作用，而且对于公司的治理结构也会更加优化。如果报批无碍，相信公司将会得到更高的品牌溢价。

　　作者：熊琳 中投证券