摧毁庄家隐身术 用预警雷达建“导弹防御系统”

　　“有记号的牌”

　　他们有很强的“反侦察”能力，他们用一系列令人眼花缭乱的手法将自己隐秘地伪装起来，他们在每一个牛市中呼风唤雨。

　　他们是证券市场上的“内幕交易者”，是证监会“围剿”的对象。

　　不久前首创证券借壳的S前锋(600733.SH)以连续25个涨停板打破了A股市场的涨停记录，杭萧钢构(600477.SH)4月3日前连续12个涨停板，9日开盘后再度涨停，更让人领略了中国股市的波诡云谲。

　　证监会迅速对杭萧钢构展开了调查，寻找波动究竟是否由内幕交易者操纵。但复旦大学金融研究院博士张宗新却对此不抱太多期望，他说事后监管几乎是无效的。

　　他期望另辟蹊径，通过对大批量的内幕交易数据做“X”光，进行先期预警。让他感到慰藉的是，还有不少跟他一样的同行在做着这种内幕交易“狙击手”的工作。

　　常年无休

　　美国证券法权威教授Loss曾作过一个形象的比喻，“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢？”但在中国股市的牌桌上，做记号的牌比比皆是，而所有的人仍然沉迷其中。

　　张宗新很早就立志建立股市的“导弹防御系统”，以期消灭这种有记号的牌。

　　“我对于内幕交易与市场操纵的初步认识，正是来源于十年前进入中国股市时的一点粗浅认识。”1996年，还是吉林大学硕士在校生的张宗新开始了“股票实践课”。通过同寝室的同学帮忙，张宗新在其就职的券商营业部开了户，并以几千元的资金享受起大户室待遇。

　　但这个大户室里的新手，不久就开始被一系列问题困扰，“上市公司为何与庄家勾结和串通？内幕操纵为何不能得到有效遏制？”2001年，张宗新攻读博士后之时，正巧上海证券交易所开始就一些研究课题进行招标，张宗新就此切入内幕交易研究。

　　在研究了股市200余年的内幕交易史后，张宗新发现，中国的绝大多数操纵行为，往往是结合内幕信息的，因而被张宗新统称为“内幕操纵”。

　　“我国目前对内幕交易主体的界定范围过于狭窄，遗漏了很多重要的内幕主体”，张宗新在比较了各国对于内幕主体的划分之后，发现中国规定的“发行人的董事、监事、高级管理人员”范围偏窄，而《证券法》不仅遗漏了发行人的大股东，而且忽视了内幕人亲属等实际也可成为内幕主体的事实。

　　内幕主体的弱约束，使得大量内幕主体“常年无休”。由于上市公司与机构投资者之间的合作信息博弈可以产生“双赢”的“正溢出”效应，两者为了寻求“战略合作信息租金”进行的“串谋”操纵行为频出。

　　1990年12月至2006年底，证监会对内幕交易和市场操纵查处数合计不足30起，年均2起。打击使得内幕操纵更加“低调”。

　　上海财经大学金融学院教授徐龙炳对2002年全年交易数据测算后发现，多账户交易行为是机构投资者进行股价操纵的一种途径，是中国股票市场的特有现象——多账户交易最大的动机是隐蔽交易。

　　在徐龙炳归集的8万余个样本中，有1204个资金账户对应3个及以上证券账户，1个证券账户使用多个资金账户的情况有612个。此外还存在交叉情况，部分证券账户既拥有多个资金账户同时又与其他证券账户共用1个资金账户。

　　庄家隐身术乱相

　　徐龙炳的研究结论跟监管部门的发现是吻合的。据证监罚字［2000］32号文披露，一家信托公司自1998年4月8日起，集中5亿元资金，通过其下属的多家营业部，大量买入一支股票，持仓量从4月8日的81万股，占总股本的0.5%，到最高时8月24日的4389万股，占总股本的25%。

　　而中国证监会规定，“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五”时需书面公告。上述信托公司在4个月内掌握的比例是规定数的5倍，却几乎成功瞒天过海，正是利用了其操作之中所通过的101个个人股东账户及2个法人股东账户。

　　此外，上海、深圳证券交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额。机构投资者通过开立多个证券账户，分散了每个证券账户上的成交金额，就可以有效避免“上榜”，从而掩盖其真实交易。

　　内幕操纵的利润数额巨大，来钱非常之快。据证监查字［1998］47号，“某机构在1997年4月17日至5月16日间，利用其开立并控制的多个个人账户，集中资金达2200万元，采取多头开户、分仓、连续大量买入、对敲等手段操纵该股票的价格。”

　　一个月内，该机构共获利829.89万元，年化投资收益率高达452%。但这个游戏需要准确的拿捏。

　　张宗新将交易者划分为三类：具有私有信息的机构投资者（“庄家”），具有信息优势和资金优势的机构投资者；未知情交易者的中小投资者（“散户”）；噪声交易者——不断进行买卖风险资产以保持市场流动性和连续性的投资者（又称为“流动性交易者”）。

　　这个游戏中，庄家既要引起散户和噪音交易者的兴趣，又要隐藏自己的意图。“黑嘴”充当了他们的吹鼓手。3月20日证监会立案稽查某证券公司分析师，让外人一窥吹鼓手的真面目。

　　另一个重要的障眼法便是交易。徐龙炳发现的案例具体而细微地呈现了交易的“艺术”。徐按股票的每日交易次数统计了经过修正的交易频率，发现样本中的每个机构账户平均每日交易3次，其中更有一个证券账户对一只股票进行了最多的交易664次，每分钟交易接近3次。

　　徐龙炳发现了一个联接两个证券账户的资金账户，该账户对2只股票进行了2000余次交易。徐发现，该资金账户在同一天内的操作模式分三种：一天内两个证券账户都买或卖；一天内一个证券账户既买又卖；一天内一个证券账户买而另一个证券账户卖。

　　徐认为，其中第一种模式是建仓或出货行为，而第二模式虽然有可能是获取短期差价，但也存在虚增交易量、炒作股票的可能。在这个账户的206个交易日中，第二种模式的交易有18天，其中频度相近的有1天；第三种模式用两个证券账户进行相反的操作，交易共有24天，其中频度相近的有6天——第三种模式下的“对冲”操作往往成功地营造了交投活跃的气氛。

　　“预警雷达”构想

　　刘胜军则进一步将上述交易“艺术”进行了细分——大部分手法的实施远在信息披露之前。刘是华东师范大学远东国际金融学院博士。

　　他发现，其中个别手法发生在特定时间，例如做尾盘——以影响某股票的收盘价为目的，在接近收盘前买/卖某种股票。

　　而另外一些手法则在信息披露之前反复“沙盘推演”：渲染——制造某种股票交易活跃或价格波动印象；洗售——不发生股票所有权的真实转移的不当交易；对敲——不同交易者勾结起来，以相同的价格和数量同时买卖某种股票；拉抬——不断提高对某种股票的报价以拉高其价格；轧空——控制某种衍生合约及其基础资产的需求，以获得控制性头寸。此外还有散布虚假信息等多种名目。

　　最惊险的一跃大多发生在信息即将披露的前一刻，拉高出货的手法使得庄家不断提高价格购买某股票，然后在高位抛售。

　　张宗新对深交所与上交所所有上市公司发生在2000年-2002年的可能存在内幕信息交易的4类重大事件进行检验，包括公司控制权的转移、经营业绩超过50%的变动、再融资、分配方案中送转增股比例超过50%。他发现几乎所有事件披露当天，超常换手率达到阶段最高峰，而累积超额收益率也几乎在此日达到顶点——后者可以浅显地解读为庄家比跟进的散户多赚了多少比例的收益。

　　信息的不对称使这些手法得以从容进行。深交所综合研究所何基报感慨道，“上市公司重要信息发布的当天和后一交易日，投资者的交易决策竟然不受影响。重要信息的提前泄露是造成这种情况的一个重要原因。”

　　尽管上述纷繁复杂的做法将交易者的意图深深地隐藏起来，但张宗新从“买卖价差”这个重要指标来探得蛛丝马迹，“也就是一般交易者可以在股票行情软件上看到的买1和卖1的价格之差”。

　　他的设想是，通过构建结合交易账户、股价涨幅、股票换手率、交易量、持股集中度等市场微观运行指标的预测模型指标体系，在股价运行进入内幕交易嫌疑区时，就能够及时对内幕交易行为进行预警。

　　“这一模型的预测准确率为87.8%。”张宗新自信地说。