中信银行估值有分歧 上市后发展更关键

　　“中信银行Ｈ股的首场推介会还没开，我香港的朋友们都已经做好认购准备了，他们是阿联酋杜拜基金的投资代表，去年工行新股认购时，中东给他们３个多亿美金的投资额，今年估计也差不多。还听说阿联酋阿布阿布扎比基金和沙特王子阿尔瓦德也对中信银行ＩＰＯ很感兴趣，他们已准备申购。

　　内地金融股受到中东及海内外市场机构投资者的热捧已不是什么新闻，只是这次的主角换成了中信集团旗下的新秀——中信银行。

　　４月４日，中信银行公告称，拟首次公开发行不超过２３．０２亿股Ａ股，占发行后总股本的６．０１％；同时拟发行约４８．８５亿股Ｈ股，占发行后总股本的１２．７６％。如果计划如期进行，中信银行将成为继工商银行之后第二家在港沪两地同时上市的中国公司。

　　记者获悉，４月１０日，中信银行在香港将开第一场Ｈ股的推介会，同时在深圳有场Ａ股现场推介会。据了解，中信银行Ａ股拟以２．８－３．０倍市净率定价，最终的发行价格区间公告，将于本月１６日正式对外公布。

　　中信银行定价的估值分歧

　　当前市场对于中信银行的ＩＰＯ发行价的合理估值存在一定的分歧。分析师给出了３元－６．５元相差甚远的估值。

　　“市场对中信银行的估值确实有很大分歧，主要在市盈率（ＰＥ）与市净率（ＰＢ）两个估值指标推算出来的差距很大。”招商银行金融行业分析师罗毅接受本报记者采访时表示。西南证券一位研究员也认为，他们对中信银行的估值存有疑问。

　　罗毅认为，市场上对于银行的估值方法曾经以 ＲＯＥ结合ＰＢ的方法占据主导，但是随着国内银行ＰＢ的大幅提高，ＲＯＥ却没有相应提高（由于再融资），这样的估值体系实际上已经坍塌，因此对于中信银行的估值基准应以ＰＥ结合增长的估值体系为主。他给出了２００７年动态ＰＢ为２．６－２．８倍，３１－３８倍２００７年动态ＰＥ估值区间，发行价格区间在 ４．０－４．５元，二级市场５．０－６．０元的Ａ股估值区间。

　　国泰君安金融分析师伍永刚预计发行价格为２．８－３．０元，对应的市净率为２．０２倍，广发证券金融行业研究员余晓宜预计发行价格３．６元，二级市场５．７元。

　　中金公司发表报告则称，中信银行最可比的上市公司是招商银行，中金给出的中信银行２００７年合理市净率区间为２．６７－３．３６倍，中值为２．９８倍。估值区间的低端２．６７倍是非常稳健的，相比Ａ股银行市净率的平均值３．６０倍有２５％的折扣。

　　更有分析师乐观预计，中信银行上市后交易ＰＢ可达４倍以上，对应９－１０元的交易价格，并以招商银行举例，其２００７年市净率曾经达到４．５８倍，估值区间还有一定折扣。而且，目前浦发银行和民生银行的２００７年市净率分别高达３．９２倍和３．３７倍。

　　“在当前的市场上，有部分投资者仅以ＰＢ这个估值指标来认为中信银行发行后２００７年ＰＢ应该达到３．０倍以上，认为发行价应该在６．５元以上。我认为这种估值逻辑并不正确。”罗毅说。

　　“我们也是ＰＢ和ＰＥ两者结合分析，但我认为当前市场估值分歧并不很大，而是只是看有人是否愿意给出更高的估值。”广发证券金融行业研究员余晓宜认为。

　　Ａ股股价更易被资金炒高？

　　记者在采访中发现，不少分析师都认为，虽然中信银行Ａ＋Ｈ发行之初的股价是同股同价，但上市之后，两地走势很难保持相同的股价，Ａ股股价更加容易被资金炒高。

　　西南证券港股资深分析师周兴政接受采访时表示，中信银行的Ａ＋Ｈ同步上市将面临考验，同时将比工商银行的Ａ＋Ｈ更具看点。

　　中信银行两地发行总规模有望超过７２亿股，Ｈ股与Ａ股的发行比例约为２：１。据记者统计，４月９日，工行Ｈ股的收盘价为４．３１港元，Ａ股４．３１。中行Ｈ股收于３．９２港元，Ａ股则收于５．６７元。招行收盘价Ｈ股１６．６０港元，Ａ股１７．４２元。从以往几只银行股的走势来看，港股股价一般会低于内地市场股价。

　　周兴政认为，目前市场状况已于２００６年９月招商银行Ｈ股上市之前有所不同，那期间的Ｈ／Ａ比价亦始终徘徊于１．０８－１．２０之间。目前，Ｈ股价格较对应Ａ股价格已出现明显的折让，价格差别十分明显。当前三只银行类Ａ＋Ｈ股份招商、工商和中国银行已经历了从Ｈ股对Ａ股全面溢价到Ｈ股对Ａ股全面折价的巨大变迁过程。中信银行可能更加倾向于遵从已形成的比价序列。

　　“在Ａ股市场的流动性过剩导致股份溢价更加严重的情况下，若以Ａ股价格为基准，Ｈ股股本较大的Ａ＋Ｈ股份，其Ｈ股价格因难以被Ａ股价格带动，而出现更加严重的折价。Ｈ股股本比重最大的中国银行，就存在Ａ股价格难以带动Ｈ股价格的问题。反过来，若以Ｈ股作为定价基准，Ａ股股本比例相对较少的股份，其Ａ股股价更加容易被资金炒高。”周兴政表示。

　　余晓宜认为，Ａ股招股市净率要略高于Ｈ股。但为了照顾香港市场，预计中信银行将以香港市场可接受的市净率定价。

　　背靠中信集团“大树”好乘凉？

　　中信银行招股意向书中披露的财务数据似乎与市场对其的热捧存在差距。

　　２００６年度，中信银行每股收益仅为０．１４元、公司２００５年核心资本充足率为８．１１％、拨备覆盖率为７９．８８％、资产回报率�煟遥希粒犖�０．６１％，……

　　“这并不是优等生的成绩单，只能说成绩中上，但其中还是有不少亮点，比如集团背景雄厚，我们会全力申购，但考虑更多的是中信上市后的发展趋势。”一位机构投资者表示。

　　在４月７日的路演中，有机构投资者提出质疑，中信银行独特的卖点是——中信集团提供的综合经营平台，但在目前金融分业背景下，中信集团的混业经营是否能顺利进行，何时进行，并且在拥有业绩斐然的中信证券、中信信托等公司情况下集团是否会对暂且落后同行的中信银行厚此薄彼。

　　中信银行董事长兼中信集团董事长孔丹表示，中信集团的优势在于，能够与其他公司合作，比竞争对手更能为客户提供全面的一站式金融服务和解决方案。所要关注的则是，如何防范风险，防范损害小股东利益。

　　罗毅认为，关于集团混业经营，短期来看，对中信银行盈利的贡献很难评价，中信集团的控股对中信银行虽是亮点，但对银行盈利贡献还未体现出来，需要长时间的观察。

　　“大股东强势有利有弊，中信集团旗下子公司贷款质量参差、风险高，这点就需防范。”一位业内人士告诉记者。“中信银行的贷款风险比较高，３０％集中在制造业，还有不少集中在交通运输业，在高速公路贷款上贷款数额也较大，全国公路建设对信贷过度依赖，这会增大中信银行的风险。”

　　罗毅则表示，中信银行净利润增长率不高，目前加大力度发展中间业务，例如银行卡业务，国际结算，投行业务等，零售业务能否后来居上，大家都比较关注，但它零售银行网点少，布量小，未来发展还要看内部管理和产品设计能力。