中国平安(601318)价值回归刚开始

　　事件：中国平安(53.17,1.56,3.02%)4月9日上涨7.5%，收于51.61元，创平安A股上市以来单日最大涨幅。

　　我们的看法：

　　我们认为，这次平安股价大涨完全属于价值回归的表现。

根据我们对《内含价值报告》估值假设的调整(详见《不走寻常路，敢为天下先》)，我们认为中国平安估值70.33元，对应于国寿37-39元的估值水平。目前51.61元的市场价格依然远远低于公司估值水平，可以预料，今后我们将看到平安更多亮丽的表现。

　　从3月19日平安特别股东大会以来，我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得90%以上的支持率，同时也给我们很多启发。整体而言，我们认为70元的估值是中性偏谨慎的。

　　平安A股上市以来，市场价格大大低于公司估值。究其原因，一是国寿上市以来高开低走的走势令投资者心怀犹豫，二是大多数机构对平安的估值还需要一个学习的过程，三是保险股网下配售部分解禁在即，对投资者有一定的心理压力。但这些原因都无法阻挡公司价值回归的步伐。

　　A股价格普遍高于H股，是因为海外投资者必须考虑到国别风险，并且其资金成本可能高于国内。但H股之间的价格比较，应该是比较具有说服力的。平安H股高于国寿72%，而平安A股高于国寿39%，平安A股显著低估。

　　我们认为，成长型寿险股的P/F指标对应于其他行业公司的P/E指标。平安的07年市价P/F为26.7倍，考虑到非寿险业务的利润贡献，实际PF为22-24倍。平安是价格最高的金融股，同时又是最便宜的金融股，还是最有升值潜力的大盘蓝筹股，强烈推荐买入中国平安！

　　平安A股创新高：价值回归的开始

　　我们认为，这次平安股价大涨完全属于价值回归的表现。根据我们对《内含价值报告》估值假设的调整(详见平安首次覆盖报告《不走寻常路，敢为天下先》)，我们认为中国平安估值70.33元，对应于国寿37-39元的估值水平。目前51.61元的市场价格依然远远低于公司估值水平，可以预料，今后我们将看到平安更多亮丽的表现。

　　从3月19日平安特别股东大会以来，我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得90%以上的支持率。同时也给我们很多启发，比如，我们在平安的银行、证券、信托等非保险业务方面的估值比较保守，可能低估了5元/股；对平安的寿险业务估值也比较保守，23倍的新业务倍数明显偏低，如果按照比较适中的33倍新业务倍数计算，寿险业务低估了8.4元/股；财险业务成长性也略偏保守。另一方面，我们将两大估值假设分别加减150bp的做法也有商议余地。整体而言，我们认为70元/股的估值是中性偏谨慎的。

　　中国平安A股上市以来，其估值上升空间高达50%。但在头一个月里，公司股价表现平平。究其原因，一是国寿上市以来高开低走的走势令投资者心怀犹豫，二是大多数机构对平安的估值还不是特别有把握，需要一个学习的过程，三是保险股网下配售部分解禁在即，对投资者有一定的心理压力。但所有这些原因都无法阻挡公司价值回归的步伐。

　　在A＋H比价方面，我们认为A股价格普遍高于H股，是存在其合理性的。首先，海外投资者投资中国股票必须考虑到国别风险，其次，海外投资者的资金成本可能高于国内。虽然A股市场与H股市场存在系统性的估值水平差异，但是我们认为，H股之间的比较，还是比较具有说服力的，对A股市场具有一定的参考意义。4月9日，平安H股收盘价高于国寿H股72%，而平安A股高于国寿A股39%，平安A股显著低估。实际上，我们认为H股市场已经给予平安大约10%的多元化折价，而这一折价属于投资者的过分担忧。从估值上看，平安应该比国寿高出80-90%。

　　在相对估值指标方面，我们认为成长型寿险股的P/F指标(F指一年新业务价值)

　　对应于其他行业公司的P/E指标，如图1所示。这是因为：对于一般行业公司而言，EPS基本上反应了当年新签业务的价值，不管是快速消费品、社会服务业、或者一般制造业都是如此。当然，某些大型设备制造或者地产建筑等行业公司的EPS并不等于当年新签业务的价值，但是相对而言，其时间错位比较有限，可能是2年。而寿险公司EPS和一年新业务价值的时间错位可高达20-30年。因此，我们认为，只有用寿险公司的P/F指标才能恰当衡量其相对估值水平，并与其他行业公司的P/E做横向比较。

　　在调整公司估值假设，即对长期投资回报率和风险折现率分别加减150bp之后，平安估值为70元/股，07年FNBV和08年FNBV分别为1.93元/股和2.23元/股，其07P/F和08P/F分别为36倍和32倍。国寿分别为44倍和37倍。我们认为，36倍的07年估值P/F，对于全球最具潜力的保险市场中管理最优盈利最高创新最强的公司——中国平安而言，是完全合理的。

　　在调整估值假设后，对应于平安51.61元/股的市场价格，平安07年市价P/F为26.7倍，考虑到非寿险业务的利润贡献，实际PF为22-24倍。国寿分别为44倍和37倍。

　　与其他金融股相比：平安是价格最高的金融股，同时也是最便宜的金融股。

　　与其他大盘蓝筹相比：平安是A股总市值第五名的公司，前四位分别是：工行、中行、国寿和中石化。从估值上看，前四位的上涨空间都不到20%，而平安则高达50%。由此可见，平安还是A股大盘蓝筹中最具上涨潜力的股票。强烈推荐买入中国平安！王小罡东方证券