雅戈尔：品牌经营发生重大转变

　　06年底公司负责内销的管理团队调整，公司品牌经营开始出现重大转变，内销收入增幅有望在06年16.6%的基础上提高到20%左右：

　　以前雅戈尔品牌定位模糊，目前目标客户定位为中年成功男士，品牌定位的清晰为今后品牌建设打下基础，是品牌经营转变的核心；

　　公司品牌经营转变的另一重大举措在于进一步加强零售终端管理，从考核、管理架构、布局、陈设、服务等诸多方面都提出了新的要求；

　　公司未来几年内销业绩提高更多依靠平效的增长，销售店铺数量波动不大，平效的提高依赖于定位的清晰、产品设计的改变、营销力度的加大、终端管理的加强，公司计划在2-3年内平效提高一倍；

　　公司还计划实施多品牌战略，并代理国际著名品牌，我们认为短期内业绩贡献不大。

　　公司持有的中信证券、宁波商行等上市或即将上市公司股权，提高了公司投资价值。公司于一季度出售了3000多万股中信证券，成为公司07年业绩增长的主要因素，我们假定今后公司分批出售所持股权。

　　考虑内销增速加快以及股权出售，我们预计公司07-09年EPS分别为0.904元、1.103元和1.340元，分别同比增长113%、22%，21.6%。

　　由于公司品牌经营转变，我们给予品牌销售部分业绩30倍市盈率，根据分析比较，我们认为公司未来合理的价格区间在20.26-22.29元之间，目前股价17.77元，维持买入建议。

　　目前市场对于公司持有的的中信证券和宁波商行股权关注较多，对于公司品牌经营出现的重大转变关注不够，而这是我们推荐公司的最重要理由公司品牌经营出现重大转变雅戈尔品牌经营转变，内销收入增速不断提高公司自九十年代进入零售领域，建立了雅戈尔品牌，尽管产品的市场占有率连续多年保持全国第一，但销售收入在02年、03年连续两年减少。

　　经过01年到05年连续4年多对终端的治理整顿，门店数量从01年的3000多家降至目前的1500多家，内销收入开始恢复增长，但与国内其它诸如李宁、宝资、七匹狼等众多品牌持续快速增长相比，公司增速无疑偏慢。多年来内销进展不大，公司终于意识到加强终端的管理仅仅是品牌建设的一个方面，公司的品牌建设需要在品牌定位、形象规划、品牌推广和宣传等等方面进行改进。

　　06年4季度，公司调整了雅戈尔服饰公司的经营管理团队，新的管理团队到位后，采取了一系列措施推进品牌建设改革（图表1、2）。我们认为公司新的品牌建设措施是基于公司自身特点，采取渐进的办法，逐渐按照国际化品牌运作规律运行的。

　　我们认为凭借公司品牌已有的市场基础，通过改革，品牌经营出现重大转变，内销收入增速将进一步提高，我们预计在06年收入同比增长16%的基础上，07年增速有望提高到20%。由于公司主要采取提高平效的办法提高收入，除广告费用外，其它费用增长有限，因而利润增幅将超过收入增幅。

　　目前休闲成为时尚主题，公司也希望介入休闲服市场，考虑到雅戈尔在正装市场已有的市场地位，公司打算在下半年推出新品牌，尝试多品牌运作。

　　公司已经与美国Hartmax（以西装为主，产品档次高于公司）进行谈判，获得Hartman国内代理权，年中即将开始运作；公司正在与西班牙一品牌企业商讨代理问题。公司代理国际著名品牌一方面是可以获得代理收益，更主要的是希望通过代理获得国际著名品牌运作的先进经验，移植于自己品牌的运作上。

　　在公司原有品牌经营完成转变前，我们认为公司的多品牌经营将更多停留在试验阶段；而作为代理商，在产业利润链条中获得收益仍无法与品牌企业相比，因此，我们并不认为上述措施能给公司业绩和估值带来较大变化，上述措施重要意义在于体现公司加强品牌经营的决心和雄心。

　　我们认为公司品牌运作发生重大转变，但我们依然认为作为一家生产起家的企业，转型不是仅仅依靠上述转变措施就能完成的，完成上述转变后，公司与国际化品牌运作的完全接轨仍有待改善之处：

　　公司依靠生产服装发展而来，按生产型企业思路经营品牌已经证明是不可能的，生产型企业的惯性思维不是短期能够摆脱的，公司的品牌经营调整不是2-3年就能够完成的；

　　公司企划、设计、生产、销售、宣传诸多部门之间的协作有待加强，从公司内部来看，品牌运作的制度化和流程有待完善；..近年公司内销发展以扩大平效为主，我们认为面对国内巨大的市场机会，1500多家店铺是远远不够的，今后公司需要在自营和加盟制之间做出选择，确定两者之间合适的比例；

　　公司需要全面掌控产品设计和广告营销，仅仅依靠买手和广告公司是不够的，因为只有公司才最了解自身的品牌特点，公司需要大力培养这方面的专业人才；

　　品牌经营关键是人才，作为生产型企业，公司能够吸引全国最优秀的人才加盟，如色织布的徐俊、毛纺的荆朝晖，但品牌经营在国内历史不长，国内合格的品牌经营人才严重不足，公司将更多依靠自身培养，人才将成为未来品牌经营的瓶颈；

　　如果公司近期大力加强休闲服的推广，我们对此持谨慎态度。我们认为雅戈尔品牌已经定位于正装，以雅戈尔品牌推出休闲服难以让顾客接收；如果马上实施多品牌战略，公司原有雅戈尔品牌仍在调整中，而休闲服时尚性更强，季节性变化更加剧烈，我们担心新品牌能否成功；

　　公司曾计划收购国际知名品牌股权，以获得控股权。根据国内市场情况，我们认为国内企业所有权和经营权分离是不现实的，而公司自身仍出于品牌建设调整期，如果收购，我们对被收购品牌的经营将持非常谨慎态度，希望通过收购获得知名品牌运作经验的成本可能很高。据悉，公司目前已放弃收购，集中精力于自身品牌建设估值内销业务我们认为公司品牌经营出现重大转变，考虑到七匹狼等成熟品牌企业超过40倍市盈率，我们保守估计，给予公司内销业务07年30倍市盈率。

　　公司没有单独统计内销的利润，06年公司整个服装业务实现2.58亿元净利润，这包括内销和出口。实际上，内销业务从产业链看，包括纺织、服装生产和零售三个环节，我们根据07年业绩增长预期，初步判断07年内销为EPS贡献0.19元/股。

　　纺织和出口业务

　　考虑到色织布产能平稳增长和出口整体形势，公司纺织业务主要是色织布，目前保持旺销局面；公司是国内最大的服装生产企业，伊藤忠等外资企业参股公司子公司，在行业整体出口保持平稳情况下，我们预计公司产品出口保持15%左右的增长，考虑到公司产业链完整，我们初步判断07年贡献0.12元EPS，给予这部分业务20倍市盈率。

　　房地产业务截至到06年底，公司房地产开发成本41.26亿元，近期公司不断加大土地储备，07年开发成本可能超过60亿元，一般房地产估值按开发成本的1.2-1.5倍简单计算，由于公司在宁波地区经营房地产业务多年，已经树立了高端的企业形象，销售情况一直良好，预收款项保持在16亿元以上（图表12），07年底更达到22.08亿元，考虑公司历年房地产业务毛利率，我们按1.5倍开发成本简单计算房地产估值。

　　我们认为公司未来合理价格区间在20.26-22.29元之间，目前股价17.77元，建议买入。

　　公司公告成立股权投资公司，据悉，公司将在下半年和08年陆续公告股权投资项目。我们认为公司是中国最大服装企业，业绩优秀，与当地政府关系良好，而且上市多年，非常熟悉资本市场运行规律，获得优秀投资项目的可能性很大。考虑到股权投资的巨大收益，如果届时项目公告，将成为股价上涨的刺激因素。此外，宁波商行尚未过会，国金证券银行行业研究员李伟奇认为，宁波商行业绩优良，过会并获得市场欢迎的可能性极大，这也将成为刺激股价上涨的催化剂。

　　公司在公布06年报同时，宣布将发行18亿元可转债，主要用于房地产项目，尽管可转债由于转股可能摊薄业绩，但我们认为可转债发行将增加公司土地储备，相应提高房地产业务业绩增速和估值水平，因而不改变我们的投资建议。

　　公司概况公司是中国最大的服装生产企业，拥有雅戈尔品牌，06年西服平均相对市场占有率13.31%，连续7年居同行业第一；衬衫平均相对市场占有率12.32%，连续12年居同行业第一。

　　在生产方面公司不断延伸产业链，向纺织业发展，目前拥有5500万米色织布、500万米精纺呢绒的生产能力。未来公司计划逐步扩大色织布产能，3年时间内扩大到9500万米。

　　公司实施多元化经营，自02年以来进入房地产行业，主要集中在宁波和苏州两地。公司开发的房地产项目定位高端，是宁波地区的标杆项目。

　　01年以来，公司内销收入增长陷入停顿，自06年下半年以来，随着新任总经理的上任，公司品牌经营发生重大转变，未来内销收入增速将逐渐提高。

　　公司06年报披露计划发行18亿元可转债，用于房地产项目。06年分红方案为每10股转增2.5股，每10股派发现金红利3元（含税）

　　营业费用和管理费用公司品牌经营重大转变，但广告宣传比较谨慎，而且近期重点在于加强终端管理，并不会快速扩张终端数量，因而营业费用和管理费用占比略有降低。07年下半年开始广告投放将逐渐增加，08年营业费用占比维持不变。

　　主营业务税金和附加房地产业务执行5%的营业税

　　投资收益一季度公司出售了3000多万股中信证券，售价在38元左右，预期投资收益11亿元（税前）。我们假定公司未来分批出售中信股权。

　　补贴收入以往每年雅戈尔西服厂由于是残疾人福利企业而获得增值税退还，作为补贴收入列支。06年7月后浙江作为残疾人福利企业税收优惠制度改革试点区域，按残疾工人数量返还增值税，相应减少补贴收入约30百万元。

　　所得税同补贴收入，今后每年由于残疾人福利企业税收优惠制度改革增加所得税约30百万元；此外，由于出售中信股权获得的投资收益将征收33%所得税，因而实际所得税率将提高，预计07年实际所得税率为27%；08年两税合并预计实际所得税率为25%。

　　西服和衬衫西服和衬衫是公司最主要产品，06年内销收入超过外销80%，而毛利率约是外销的一倍。我们预计内销增速将由06年的16.6％提高到20%，外销保持15%左右的增速，西服收入增幅由06年的3.6%提高到8%，毛利率逐年提高；衬衫收入增幅依然保持35%的较快增长，毛利率也逐年小幅提高。

　　其它服装其它服装外销较多，预计收入增幅和毛利率变化不大。

　　纺织业未来只有色织布产能增长，收入增幅将稳定在15%左右。据公司介绍，公司色织布毛利率一直比较稳定，基本在20%左右波动，因而未来纺织业毛利率相对平稳。

　　房地产国金证券研究所房地产行业研究员曹旭特认为尽管国家不断加强对房地产行业调控，但房产需求仍将保持快速增长，长期看好房地产行业。

　　公司在宁波地区从事房地产业务多年，产品定位高端，无论从土地储备和预收款情况看，房地产业务都有望保持快速增长，我们预计07年房地产收入增速有望提高到25%左右。

　　公司品牌经营发生重大转变，但公司毕竟是一家依靠生产起家的纺织企业，生产型企业的思维惯性将导致品牌经营在实施过程中遇到各种困难，结果是内销收入可能低于我们预期。

　　估值风险公司多元化经营，而且持有大量上市和即将上市公司股权，至今没有较好的办法对公司进行估值，估值的不一致将对公司股价变化产生较大影响。

　　目前公司房地产业务贡献利润占全部利润的一半，在国家不断加强房地产调控的背景下，如果全国房地产行业陷入低潮，公司难以避免全行业同样面临的系统性风险。张斌国金证券

　　作者：0