“慢牛”中国联通：最大的上升机会是剥离C网？

　　本报记者 王云辉

　　在缺席国产3G标准TD-SCDMA之后，对于手握CDMA和GSM两张移动牌照的中国联通（600050.SH）而言，拿到3G牌照几无悬念。

　　但让联通上下为难的是各种重组传言。

以致在3月29日的联通2006年财报会上，董事长常小兵面对传媒大倒“苦水”：“自从2004年11月1日我加入联通那天起，就一直在这种重组传言下工作。”而有联通内部人士透露，由于传言太甚，个别地市分公司一度工作停滞。

　　重组传言影响更甚的是资本市场。几乎每一个重组传言的产生，都必然带来股价波动。“联通目前股价在5.6元以上，与它实际的业绩相比，有20%左右的股价来自于投资者对联通的重组预期。”招商证券电信行业分析师秦蓁表示。

　　电讯分析机构BDA分析师张宇也对联通可能的重组充满乐观，“联通现在CDMA网络是由上市公司向集团公司租赁，这拉低了上市公司的净利率，如果剥离卖掉，集团公司可以将C网换取的资金投入上市公司发展WCDMA，联通净利率有望提高10%甚至更高。”

　　低估还是虚高

　　在2006年以来的大牛市中，所有3G概念股价一飞冲天时，作为沪深两市流通股本排名第二、总市值排名第十四位的超级大蓝筹，联通的走势形同“慢牛”。

　　“在所有3G概念股中，联通30倍左右市盈率是相当低的。”在秦蓁看来，与目前普遍高于100倍，最高接近3000倍市盈率的3G概念股相比，联通的市盈率和股价都相当稳健。

　　不过，这并不意味着联通股价被低估。事实上，几乎大多数接受本报采访的分析师都认为，中国联通目前的股价已经超过它真实的业绩水平。“我认为如果不考虑重组，联通的股价在4块多钱比较合理，相当于现在股价的60%至80%。”银河证券高级研究员王国平直言。

　　此前，业界一直传言，伴随3G发牌，电信运营商将进行重组，其中联通双网会被分拆，然后联通与中国网通合并运营GSM网络，并升级到WCDMA，CDMA网络则交给中国电信。虽然当事各方一直坚决否认该传言，但对这一预期迅速成为带动联通股价一路上涨的兴奋剂。

　　“如果联通重组，短期内将是绝对的利好。”秦蓁认为，重组必然会增加新的竞争者，但中移动一家独大的移动运营商格局有望打破，联通有赶超的想像空间。同时，由于联通可能运营WCDMA网络，这一成熟的3G技术可能会降低联通3G运营的风险，“目前全球前10大运营商有8家采用的WCDMA，它的终端支持也相对成熟”。

　　此外，如果进行重组，联通出售CDMA网络的收益将成为联通股价增值的关键。秦蓁认为，此前联通在CDMA网络上投入约1000亿元，如果计算折旧，其网络价值应在600亿元左右，如果计算CDMA用户的价值，则应再增加200亿元。

　　但这只是一个简单的价值估算，如果联通进行重组，方式不同则CDMA网络估值也有很大差别。

　　“现在很难判断，如果重组，CDMA会以怎样的方式转移，划拨、转让、租赁都有可能。”王国平认为，“如果是以市场化的方式转让，网络的转售会有溢价的，联通获益将更大。”

　　CDMA投资再压缩

　　显然，业绩的改变比单单重组的预期来得实在。联通2006年税前利润84.4亿元，增长29.4%，净利润36.4亿元，增长28.2%。其中，最大的亮点是CDMA业务首次实现全年盈利，税前利润达10.3亿元。

　　此前，由于CDMA网络建设持续投资、经营管理能力却相对欠缺，加上外界对联通双网市场协调能力的怀疑，CDMA网络一直饱受外界攻击。

　　事实上，CDMA业务2006年的盈利并不容易??其代价是同年CDMA业务负增长，较2005年的302.2亿元减少9.7%，这意味着，当年CDMA业务的盈利的一个关键在于成本控制和业务压缩。

　　“在2006年财报中，一个值得注意的细节是，以往联通在第4季度，税前毛利率都会比前3季减少，但在2006年，4个季度的税前毛利率都比较平衡，这意味着，联通的财务管理和内部控制能力都有加强。”招商证券的秦蓁表示。

　　不过，联通CDMA业务的整体实力确已有大幅改善。据记者了解，随着第三期网络建设完工，联通已在CDMA网络上投资约1000亿元，网络容量7000万户，截至2006年底，CDMA用户已超过3600万户。据联通内部人士透露，其网络质量已经优于联通GSM网络。

　　与此同时，此前困扰CDMA的终端、应用等问题都得到缓解。2006年，联通加大了CDMA手机集中采购、直接铺货力度，全年销售CDMA手机800万部，其品种比2005年增加了25%，平均单价也从1645元/部下降到了945元/部。

　　不过，联通正逐步加大对GSM的投资。自2006年开始，联通对双网战略进行调整，改为加大GSM网络投资，而CDMA业务则加大营销力度，力争盈利。

　　2006年，联通全力加大了GSM的网络投资，并进行大规模的GPRS升级，而据了解，在2007年，联通计划资本开支约为260亿元，其中GSM业务资本开支进一步上升为136亿元，而CDMA投资则继续被压缩。

　　有分析认为，联通的投资策略正好暗合分拆C网的传言，而联通在年初采取的双网分营，则是为接下来的正式分拆做前奏，“一个盈利的C网肯定能卖更好的价钱”。

　　有趣的是，联通2月8日轰轰烈烈启动的招聘15省分公司副总的事情，至今仍未落定。

　　1000亿与200亿

　　随着业绩改善，分析机构对联通的投资评级也有提升。

　　瑞银3月30日发表的最新报告中表示，由于中国联通有较好的业绩表现，同时因为CDMA网络盈利，其用户价值有所提升，所以上调中国联通红筹的股价评级。

　　瑞银报告没有考虑重组对联通的影响。不过，在多家分析机构看来，联通是否需要进行重组，现在仍难以定论。

　　“短期是绝对利好，但从长期来看，如果分拆联通，也可能是一把双刃剑。”秦蓁说。

　　“如果不重组，联通肯定会上CDMA EV-DO。”秦表示，根据测算，C网升级到3G只需要200亿元投资，而且只需半年即可，“但分拆后联通上WCDMA，几乎需要重建网络，全网升级保守估计需要至少1000亿元，这将延缓联通的3G布局进展，只能由东向西，由中心城市向周边分步升级。”

　　“分拆合并重组未必能起到1+1>2的效果。”王国平认为，由于联通和网通目前都是相对弱势的运营商，如果重组合并，两弱相加未必会成为强势运营商。

　　另一个问题是，如果联通重组，也将牵动整个3G产业链。“一般来说，每个运营商都会有自己比较紧密的设备合作厂商，如果网络更换，意味着设备厂商与运营商之间的关系将被打乱，这会带来设备厂商的市场洗牌。”张宇说。