战略建仓具有整合预期的电力龙头

    □长城证券 张霖

    2007年一季度电力板块在二级市场上整体表现落后于大盘,我们认为,随着煤电联动的落实、行业景气度的回暖,电力板块在平静的背后必然孕育着业绩成长和价值重估行情。

    行业景气度有望驶出谷底

    两大引擎催生强劲需求。07年1-2月,全国发电量4479.66亿千瓦时,较去年同期增长16.6%。全国用电量大幅增长近20％。主要原因在于：第一,高耗能行业持续推进是发电量继续高速增长最为直接的推动力；第二,城镇化的高速发展也是主要原因。我国城乡居民用电07年二季度将保持快速增长,随着家电保有量和城市化率的加快,用电量也逐步盘升,增速位居用电结构中仅次于工业用电的动因,尤其二季度面临迎峰度夏,空调冰箱等普及型家电耗电量增加将带动需求增长。且对比国际个人用电平均水平,我国还有很大空间,预计城乡居民用电增长对全国电力增长的推动作用将不断增强。

    总装机增速回落。06年全国新机组投产高峰已过,趋势回落呈“n”形趋势,预计07-10年新增装机总计分别为9000、8000、6500、6500万千瓦。

    利用率降速趋缓,供求基本平稳。随着大批电源项目的相继建成投产,07年电力供需形势进一步缓和,系统拉闸限电条次同比分别下降,发电设备利用小时数有所回落,但降速趋缓。

    总体来看,高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消,下滑速度将显著放缓,这将成为电力行业这一轮景气趋升的重要先行指标；08年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。存量扩容压力未改长期利用率回升趋势,随着“上大压小”的推进,电力龙头企业将从利用率的上升中受益,短期内股价波动为长期投资者提供了良好的介入机会。

    行业估值有望重新发掘

    随着电力行业景气度逐步回暖、电力市场化改革的深化以及电力行业整合进程加快,行业必将提高其核心竞争力,而决定估值水平的两个关键因素——股权风险溢价与预期增长率正在逐步发生深刻调整。行业整合带来的协同效应将提高上市公司的盈利水平,增强内生可持续增长能力,并减少对外部融资的依赖性,使得经济的高成长能够真正转化为上市公司盈利的高成长,并最终对上市公司定价水平形成支撑。

    根据BLOOMBERG统计数据,目前世界主要国家电力行业2007年平均动态市盈率为20.8倍。而我国电力行业07、08年平均动态市盈率水平分别在22倍、18倍左右,两者大体相当。但是欧美等发达国家的电力产业已经进入成熟期,增长缓慢。美国电力装机容量和发电量的年复合增长率长期稳定在2%左右,而我国电力装机容量和发电量的年复合增长率分别达到10.2%和12.8%,并在未来三、五年内仍保持10%左右的速度增长,那么从电力行业PEG来看,我国远远高于世界同行业水平,照这一趋势看,我国电力行业增长速度和发展潜力大约是美国电力行业的5-6倍,相比之下我国电力行业存在一定程度的估值偏低问题。此外,当前的业绩预测中未包含煤电联动、节能调度等诸多因素,因此我们认为,我国重点电力公司的08动态市盈率在20-25倍左右。

    投资策略

    我们相信在不远的将来会传来电力行业的景气“雷鸣”,而二季度或可看作之前的那刻宁静,尤其是电力龙头企业作为有真实价值支撑的“稀缺性资源”,先于整个行业驶入景气拐点的可能性较大,故二季度是战略性建仓的较好时机之一。因此我们给予行业“推荐”的投资评级,二季度投资策略重点把握两方面：一是重点关注行业整合的龙头公司；二是把握“时间差”提供的建仓良机。建议关注华能国际、长江电力、国电电力、国投电力、金山股份等。

    具有优质资产注入预期的龙头公司是我们看好的投资品种。因为,首先行业景气底部龙头上市公司盈利能力的稳定性远远好于行业平均水平。关停小火电、新发电调度方式等产业政策都将有助于龙头电力企业显现规模经济、利用小时数先于全行业企稳复苏。五大发电集团全资及控股发电设备总容量占全国发电设备容量的40%左右,比全国平均增速高1.51个百分点,“十一五”期间装机容量规模计划增长85％以上,具备良好的稳定性和成长性。其次,资产注入等行业整合能够更好地发挥龙头公司的规模效应和协同效应。此外,鉴于股指期货的价值发现功能,我们认为机构投资者必将对具有影响股指期货话语权的电力权重股展开争夺战。