华泰证券：南钢股份 专用中厚板产品将助推业绩

　　投资要点：

　　中板及中厚板是公司的核心产品，2006年产量为219万吨，国内市场份额第三。其中管线钢产量17.42吨，国内市场份额第四位，X70管线钢已批量生产，X80管线钢和N610E大线能量焊接用板(石油罐用钢)已开发成功，船板产量60.16吨，国内市场份额第七位。

中板及中厚板贡献公司总销售收入的50%以上，而主营业务利润占公司的80%以上。

　　目前公司的棒材、带钢和生铁钢坯基本处于微利状态，未来公司业绩增长主要依靠中板及中厚板产品。中厚板卷自2004年底投产以来毛利率逐步上升，2006年第四季度单季毛利已达17.97%。目前下游行业对专用中厚板产品的需求旺盛，我们认为中厚板产品的毛利可以长期保持这一水平。2007年公司高附加值中板及中厚板产量将增长50万吨左右，增至270万吨，公司业绩将会大幅上涨90%左右。

　　市场对公司整体上市资产注入较为关注,公司表示目前尚无具体实施时间表。我们认为母公司资产炼铁新厂高炉、焦炉和烧结机以及60万吨高线、80万吨棒材等资产进入上市公司后，将会提高公司业绩，尤其是现在关联交易中的委托加工费取消后将明显增加公司毛利。

　　目前公司估值处于行业平均水平，考虑到公司的产品竞争力以及钢材市场价格上升将带动公司今年全年业绩大幅增长，以及公司可能整体上市带来业绩提升的预期，结合2007-2008年的业绩预测，我们给予公司13-15倍的估值水平，对应合理股价区间为11.85~13.65元，给予公司“推荐”评级。一、公司概况南钢股份是国内中等规模的钢铁公司，主要产品有中厚板（卷）、线棒材和钢带等。目前公司具备550万吨左右的铁水和粗钢生产能力。

　　公司由南钢集团公司联合中国第二十冶金建设公司等四家企业于1999年3月共同发起设立，同年9月在上海证交所上市。2003年3月，南钢集团公司与复星集团公司、复星投资等公司共同发起设立南钢联合公司，同年7月，南钢集团公司将其持有的南钢股份70.95%的股权过户给南钢联合公司，南钢联合公司成为南钢股份的控股股东。通过本次调研，我们认为：

　　目前下游行业对专用中厚板产品的需求旺盛，随着公司高附加值中厚板产品逐步达产及毛利率水平的提高，公司业绩将会明显提升。2007年公司中厚板产量将增加50万吨左右，增至270万吨，公司业绩将会大幅增长90%左右。

　　目前市场较为关注的公司整体上市之事暂无明确的时间表，但集团公司的铁水供给股份公司的关联交易肯定要尽快解决。集团公司的销售净利水平明显高于南钢股份，未来整体上市取消关联交易后，公司业绩将会进一步提高。

　　二．公司主营业务分析公司盈利主要来自中板及中厚板产品中板及中厚板是公司的核心产品，2006年产量为219万吨，在国内排第三位，其贡献公司总销售收入的50%左右，而主营业务利润占公司的80%以上。公司2004年投产的中厚板炉卷轧机生产线是国内第一条卷轧中厚板生产线，总投资额33.8亿元。该轧机主要生产船板、锅炉板、管线用钢等高端板材产品。

　　中厚板(卷)生产线的建成投产进一步巩固了公司在国内中厚板生产领域市场地位，为公司成为国内高品质中厚板(卷)精品供应基地奠定了良好的基础。

　　公司凭借其在中厚板领域多年积累的技术优势和市场优势，在国内尤其是华东地区拥有稳定的客户群体，具有较强的竞争优势。战略客户包括上海外高桥造船公司、江南造船公司、沪东中华造船公司、徐工集团、、上海振华港机等国内各行业龙头公司。

　　此外，公司的中板和中厚板卷产品通过欧洲标准CE认证后，目前每月出口欧洲的高附加值中厚板达2-3万吨，欧洲市场已成为公司的第一大出口市场。公司中板产品2006年毛利率为13%，虽然同比有所下降，但依然以占公司22.4%的主营收入贡献了41.8%的主营业务利润。中厚板卷项目自2004年底正式投产以来毛利率逐步上升，2006年第四季度单季的毛利已达17.97%，我们认为下游的需求旺盛及产品的竞争力将保证公司中厚板产品的毛利长期保持在这一水平。棒材、带钢等产品处于微利水平目前公司的棒材、带钢和生铁、钢坯基本处于微利状态，这主要是公司的绝大部分原材料需要外购，而且球团矿为公司委托母公司南钢联代为加工需要支付一定的委托加工费用，进一步降低了这些产品的毛利水平。

　　公司在努力扩大优质棒材和合金优质带钢的产量，但由于此类钢坯部分需要外购，加上球团矿的关联交易存在，预计这些产品未来的毛利率难以有效提升。三．公司核心产品：中厚板应用前景分析专用中厚板需求旺盛，公司中厚板产品定位高端随着造船、石化、压力容器、集装箱等国家重点支持行业的快速发展，中厚板新的需求增长在不断出现。从中厚板生命周期方面分析，目前专用中厚板产品属于成长期，这一阶段的市场空间非常大。高技术含量、高附加值、高强度的造船、大跨度桥、高压压力容器、电站锅炉、海上石油平台油气管道等专用中厚板是市场紧缺板材,这类专用钢板目前部分需要进口，价格难以下降。而普通中厚板目前供应相对过剩。

　　下游需求旺盛带动国内专用中厚板（主要指船板、管线钢、集装箱板、压力容器板、桥梁板、锅炉板等6大类）产量增长迅速，专用板比例不断提高。船板市场前景广阔，公司船板产量将持续增加目前世界造船市场迅速扩张的主要驱动力是全球经济发展势头良好，尤其是中国经济迅速发展，国际商业海运规模经济不断飙升，国际贸易航线集装箱运量不断扩大。

　　中国造船业的国际市场竞争力不断增强，在世界造船市场中的份额在今后几年将继续扩大，目前国内企业手持订单超过5000万吨，完成这些订单的工期一直排到2008年。我国造船业占世界市场的份额目前已超过25%，显示出世界造船中心正在向中国转移。公司的船板产量近年来一直稳步增长，国内市场份额保持在10%左右。今年一季度船板产量约为20万吨，预计全年将达80万吨左右。四．母公司资产注入简要分析南钢股份在2005年初定向增发时曾承诺，公司计划在宽中厚板（卷）项目达产后的四年内，依照法定程序收购炼铁新厂高炉、焦炉和烧结机等核心资产，减少关联交易。2006年公司中厚板卷产量为110.5万吨，达到原有设计产能。按照公司承诺，2010年之前母公司资产将注入上市公司。

　　我们认为公司可能会提前实施这一方案，但具体时间难以确定。在调研过程中，公司高管也表示目前整体上市尚无具体时间表公司近期股价涨幅较大，除了预期公司今年业绩可能大幅增长之外，也与投资者较为关注母公司资产注入之事有关。

　　我们认为母公司资产注入后，公司业绩的提升主要来自关联交易中委托加工费的取消。当然，如果公司实施整体上市，除了收购炼铁新厂高炉、焦炉和烧结机等外，南钢联的60万吨高线、80万吨棒材等钢铁主业也将会进入上市公司，这些产品也将会适当提高公司业绩。

　　目前公司与南联钢主要的关联交易：

　　1．铁水委托加工：中厚板卷厂新区炼铁厂2座高炉（1座为2500m3，1座为2000m3）均属于南钢联，南钢股份与南钢联签订委托加工协议，主要原材料均由南钢股份提供，委托南钢联炼铁新厂加工铁水、焦炭，其所生产的铁水、焦炭全部按市场价格水平供应给南钢股份，产成品价格与原料成本之差额即南钢股份向南钢联支付的委托加工费。

　　2．部分板坯委托加工：中厚板卷厂新区有2座120T的转炉，南钢股份与南钢联各1座，南钢股份委托南钢联转炉加工钢坯后供应给南钢股份。3．球团矿加工：老厂区五座小高炉（3*350m3、2*300m3）均属于南钢股份，主要原材料由南钢股份提供，委托南钢联加工成球团矿后供应给南钢股份，产成品价格与原料成本之差额即南钢股份向南钢联支付的委托加工费。

　　我们这里主要考虑铁水委托加工费。2006年公司生铁产量441万吨，假设老厂区小高炉铁水产量为220万吨，则南钢联炼铁新厂的铁水产量为221万吨，即南钢股份须支付南钢联221万吨的铁水委托加工费用，考虑到目前生铁市场价格、铁矿石和焦炭等原材料成本以及高炉炼铁成本，我们保守预计整体上市关联交易取消后，南钢股份自行炼铁的成本将至少下降150元/吨，即公司将增加收入：221万吨*150元/吨=33150万元，从而增加毛利：33150万元*67%=22211万元。由于无法获得南联钢炼铁新厂的相关资产价格，这里没有考虑增发收购资产后，股本增大，对应每股收益相应摊薄的问题。

　　2006年南钢集团（包括南钢股份及南联钢所有钢铁非钢铁资产）共产钢489．82万吨，完成销售收入177亿元，实现利税20．68亿元，其中利润11．29亿元。同期南钢股份共产钢406万吨，完成销售收入157．08亿元，实现利润3．89亿元。

　　集团公司大部分钢铁资产在南钢股份中，集团有60万吨高线、80万吨棒材等钢铁主业，此外还有众多原材料、电力能源、运输服务、工程维修、机械修造等资产业务，故不能将两者的收入与利润进行简单对比分析。但我们综合国内大多数钢铁公司钢铁主业收入与其他主营收入的盈利能力分析判断，公司整体上市关联交易消除后，公司利润的增加幅度会大于股本增加幅度，从而带来每股业绩的提高。

　　五．公司盈利预测与投资建议对公司盈利预测的说明如下：

　　1．公司中板及中厚板卷生产线产能记过技术改造后，已远超过原设计产能，预计2007年公司钢材新增55万吨，其中中板及中厚板新增产增50万吨。

　　2．假设2007年中厚板卷价格同比上涨10%，其他产品同比上涨2%，2008年与2009年价格维持平稳；3．所得税率：公司07年所得税率参考06年，08年后按25%计算。公司估值与投资建议今年以来国内钢材市场价格普遍上扬，国内钢厂盈利能力显著增强，我们调高了部分钢铁公司2007年的业绩预测。采用国内A股上市的钢铁公司作为参照。目前这些公司股价对应的2007年平均动态P/E为12-13倍左右。目前公司的估值基本为行业平均水平。考虑到目前钢铁行业估值水平逐步提升，钢材市场价格上升将带动公司今年全年业绩大幅增长，以及公司可能整体上市带来业绩提升的预期，结合2007-2008年的业绩，我们给予公司13-15倍的估值水平，对应合理股价区间为11.85~13.65元。给予公司“推荐”评级。

　　作者：马克明 华泰证券