高估值时代的生活方式

    □银华基金公司副总经理 石松鹰

    幸运的投资者

    稍有理财知识的人都知道,复利是长期投资者最有力的武器。

每年20%的持续增长,20年后将产生接近40倍的回报。问题是,对于绝大多数的投资人来说,这样的绩效基本上是可望不可及的,但是,对于某些幸运的投资者来说,取得这样的绩效又实在是太容易了。

    在香港市场,从1977年-1997年,只要投资于恒生指数成份股,你就接近取得成功；在美国市场,从1980年-2000年,只要投资于最知名的几只蓝筹股,你也大概接近成功了。所以说,投资者的成就,与其说来自勤奋,不如说更多来自幸运。

    当然,幸运绝不是指你的赌博手气怎么样,而是看你生活在什么年代和什么国家。在日本的“坠落的十年”,相信巴菲特也无能为力。李兆基总结的投资秘诀是,先选国家,再选行业,然后投到行业前三名。这是真的智慧。换句话说,投资也许真的不难,如果你生在适当的地方和适当的时间,你就买入最适当的股票,剩下的事情,就是坚持了。

    在银华基金公司2007年度策略报告中,我们严肃地讨论了中国经济和产业部门正在发生的几个长期趋势。我们认为,在资产和资产建设部门,需求将持续稳定增长；在出口部门,部分行业已经摆脱对单一资源比较优势的依赖,而出现综合性的竞争力。长期储蓄过剩和相对投资不足造成的资金泛滥将不断推升资产价格。从这个角度看,现时的中国,至少应该是世界投资史上最适宜投资的几个阶段之一。

    也许,我们都是幸运的投资者。

    不过,如果失去耐心,或者没有信心,幸运也将随风而去。

    基本趋势在延续

    在二月份经济数据公布以后,人民银行很快调升存贷款利率,显示经济的快速增长已经引起中央银行对通胀的忧虑。但数据中还是显示了很多乐观的地方：

    1、固定资产投资高位平稳增长。固定资产投资似乎总是政府和投资者眼中的坏孩子,每次增速抬头都会让大家捏一把汗。但如果搞清楚中国经济增长的实质,我们其实可以松一口气,事情并没有我们想得那么差。无论你是否忧虑,在这一轮经济增长中,投资将始终维持高位增长,而由于忧虑而引致的股价下跌总是成为买入的好机会。

    2、出口景气继续提升。出口以及贸易顺差的过快增长也引起了很大的争议,这种增长能否持续颇受人关注。在细分数据中,机电产品出口增长38.4%,高新技术产品出口增长31%,出口产品结构持续优化。我们认为,出口的持续增长既是中国经济增长的需要,也是中国企业综合竞争力提升的结果,“中国制造”正在从低廉的劳动力成本和环保成本优势向技术和产业集群下的综合成本优势转变。政府或许将鼓励进口增长,以舒缓顺差压力。

    3、规模以上企业利润增速出现加速。1-2月43.8%的增速远高于上年同期的21.8%和06年全年的31.0%,其中钢铁、非金属矿物制品、化工以及机械设备制造业利润增长较快,石油和天然气开采业利润则同比下降18.6%,印证了我们在07年度策略报告中的判断,即在上游能源价格涨幅回落的情况下,利润流向中下游行业,尤其是原材料加工业和制造业等投资品部门。利润增长是企业经营效率显著改善的结果,但这种逐月加速的态势无法持续。很多人关心什么时候出现拐点,我们认为这种讨论非常重要,我们也将在年报期结束后作系统的分析。

    4、根据我们的分析,由于资产需求膨胀以及资产价格攀升,资产供应和相关行业的景气将是长期趋势；而企业利润大幅攀升,也预示着企业资本开支将在短期内继续高速增长。因此,基建投资和装备需求将长期维持高位,其景气周期将超越市场预期。

    5、社会消费品零售总额增速略有提高,建筑及装潢材料类、家具类、金银珠宝类和汽车类的销售收入增速均超过30%,部分印证消费升级的判断。由于企业利润大幅攀升,以及认为收入提高的居民百分比创六年新高,我们认为消费信心指数还将有所抬升。根据中国人口结构的特点,低端劳动力供应已经接近顶点,所以劳动力成本逐步上升将会是长期趋势。这种背景一方面会对消费形成刺激,另一方面也会促成通货膨胀的抬头。长期看,前者是主流；短期内,后者影响更大。我们认为三月份的加息不会是今年最后一次,但市场将会逐渐预期到这个因素,因此对股票市场的影响将不会显著。

    6、人民币存款增速维持去年6月以来的稳步下降趋势,而货币供应量M1的增速则逐月提高。我们同意普遍的解释,即居民金融资产出现多元化倾向,特别是流入基金和股票市场的趋势继续维持。

    7、银行贷款增速从去年同期的10%左右逐月攀升到目前的17%左右,中长期贷款增速提升到20%以上,反映出银行体系再次卷入经济过快增长之中(如果经济真的定性为过快增长的话),针对银行信贷的调控将可以预见。

    总结一下,我们认为中国经济2005年下半年以来的良好增长势头得以维持。我们在年度策略报告中提到的几个产业发展趋势得到了有力的数据支持。对于资产和资产供应部门、装备部门、强势出口部门、消费升级企业,未来出现持续超越预期的能力还很强。在正常的市场环境下,尽管市场的胃口已经被吊得很高,上述部门中的强势企业将依然成为主流投资的最合理选择。

    高估值时代来临

    精明的投资人喜欢在熊市的悲观中从容挑选股票,但是这样的好日子暂时远去了。

    在财富效应驱使下,资金从储蓄流入股票市场的趋势从去年四季度开始出现加速,一系列超大型基金应运而生。资金的迅速流入导致了股票价格渐次重估。一月份以后,以成长股为代表的基金重仓股失去重估的空间,以价值为导向的资金转而向低市盈率的价值股、二线三线的中小盘成长股寻求重估空间,而对于以追逐短期增值为目标的资金来说,有潜力或可能进行资产重组或资产注入的公司,则成为其目标。

    一季度的股价表现正好是去年四季度的逆转。但由于资金流入的势头持续,指数不断攀升。

    目前,高速公路、机场、港口、电力等传统价值股的2007年预期市盈率已经普遍达到或超过20倍,相比核心成长股1-1.5倍的PEG水平,已没有太大吸引力。二三线股本身就不便宜,只是因为原先涨幅不大,或者朦胧的故事较多,才被进一步重估。虽然我们相信这些中小企业中必会成长出未来的大蓝筹,但绝大部分企业将庸庸一生,甚至夭折,所以大面积给予更高的估值,并不正常。

    整体上市果然成为大热门,这一点我们已经在去年四季度报告中作了判断。需要指出的是,股票市场有价值发现的职能,并没有价值创造的职能,所谓价值创造,只是资产交易的价格双轨制造成的利益输入,或者是对注资完成后增长率的错误高估。我们在分析100多家央企及其旗下上市公司的资产、利润、净资产收益率等因素后发现,目前这些上市公司普遍含有对未来资产注入的较高预期,而大部分母公司现有资产并不见得有能力满足这种高预期。虽然短期内资金云集,题材引发的交易热情可能还会维持,但能够好事成真,并且使股价再上一台阶的,相信已是少之又少了。

    总之,2005年秋天以来的A股,在经历了价值纠错和盈利推动后,进一步在资金推动下,完成了对于一线、二线、三线股票以及对于成长和价值股的分别重估。目前的股价,无论与历史比,还是与其它市场比,股价隐含的增长率和风险溢价都支持股价昂贵的结论。这一点无须多议。

    市场已经进入高估值时代。

    高估值时代的生活方式

    牛市不会就此结束,因为经济基本面趋势没有变化,而资金过剩的局面也没有任何的改观。但市场需要对高估值环境下的生活方式形成相对一致的共识。

    目前,我们尚无法判断高估值环境下市场将会出现什么样的变化,但也许可以做一个大致的猜测：

    1、回报率预期将下调。无论基于股息回报还是资本增值,估值偏高情况下都很难获得过高的回报。

    2、波动性加大。因为下端的价值支撑力度大大降低,股价的波动幅度将会大幅度上升,对投资人的心理考验会加强。

    3、股价驱动重新让位于盈利增长。面对五十步笑百步的估值水平,理性投资者只好重新回归企业未来的长期盈利增长预期来寻求股价的驱动力。

    4、市场情绪对股价的扰动大大增强。制定买卖决策的依据不是基于长期的回报与成本分析,而依赖于对中短期价格走势的判断,从众者众多,集体恐慌和狂热随时出现,大规模资金流入和流出时有发生。

    在这种局面下,机构投资者的盈利难度将有所提高,而且势必迎合环境变化,调整选股方向。一旦共识形成,市场将回归对主流成长股的偏好。

    回归基本面主流

    我们相信A股投资人没有对高估值时代的生活方式做好心理准备。根据我们对基金持有人赎回老基金的行为分析,有三个大致判断：

    1、投资人普遍具备获利了结的情节。在净值增长到一定水平后,赎回比例在相应提高。

    2、投资人对短期回报率的要求很高。一旦净值增长速度放缓,则赎回速度加快。

    3、投资人对风险的承受能力很低。一旦净值出现较大波动,则出现集中赎回。

    由此推断,二季度后,资金的预期回报率和市场所能提供的现实回报率之间将出现巨大的落差。

    今年以来,基金持有人结构出现了很有意思的变化,一方面资金持续从已经获利的老基金中撤出,一方面又大规模流入新基金,造成的结果是,基金重仓股的周转率大大提高。我们不能判断赎回老基金和申购新基金的投资人是不是同一个人群,但我们至少没有理由相信,新进来的持有人对盈利的要求更低,或者对风险的承受能力更强。由此判断,资金在基金重仓股中持续流入同时持续流出的现象还将持续。

    同样的道理,我们也没有理由认为,不通过基金而是直接通过股票进入市场的新投资人,他们的盈利要求更低,或者对风险的承受能力更强。在二三线股普遍上了这么高的台阶后,继续大面积上涨的概率已经非常低,因此,这类股票即将面临基金重仓股在一季度中面临的窘境,即一旦失去持续、大面积上涨的动力,立即出现资金流出。

    我们盼望A股建立高估值时代的新秩序,但在这种秩序建立前,市场恐怕需要对那些既贪婪又恐惧、稍有收益就不可一世的股市暴发户心态作出惩罚。

    今年二三月份,A股和国际主要股票市场相继出现高位跳水,猜测众多,有人归罪于日元的套利交易,也有人恍惚间以为中国人掌握了国际“定价权”。而在我们看来,在全球投资人没有真正适应高估值时代之前,这样的集体跳水活动或许将时有发生。也许根本就没有什么直接的基本面动因,就像罗伯特·席勒对美国1987年股灾做的分析一样,其实什么也没发生,只不过是无聊分析师们的事后谈资而已。

    我们相信,市场将会以残酷的方式让参与人相信：暴富时代不会长久；依靠博彩技巧赚到快钱毕竟是昙花一现的事情。若非如此,恐怕市场将直接进入泡沫状态,但我们相信市场应该有自己的节奏。

    作为新秩序建立前过渡的开始,A股指数将有可能在二季度适当回落。但由于基金核心股票,特别是主流成长股已经经历了一个季度的资金洗涤,股票持有人心态更加稳定,对回报和风险的预期更合理,因此在资金面上占有优势。相对于其他二三线股票以及概念类,无论相对价值,还是调整幅度,主流成长股都已经具备了足够的抗风险能力。也许,回归主流将从二季度开始。

    从基本面看,市场需要时间来验证之前对07年的业绩判断,从而有更多的依据对08年的业绩作出预测。二三季度正好是这样承上启下的阶段,因此也是全年股票表现的分水岭。

    对于资产和资产供应部门、装备部门、强势出口部门、消费升级企业,未来出现持续超越预期的能力还很强。