荣信股份(002123)领先一步 高速增长

　　投资要点：

　　荣信股份是目前国内最大的高压电网动态无功补偿装置(SVC)和智能瓦斯排放系统(MABZ)研发制造商，上述两项产品的国内市场占有率处于绝对垄断地位。

　　在国家大力提倡节能降耗、协调稳定发展的政策背景下，公司产品的应用领域空前广泛，旺盛的需求将给予公司长期高速增长空间。

　　本次首发极大地提高了公司的品牌效应，募集资金投入项目将进一步提高公司产能，其顺利达产将为公司经营业绩的飞速增长奠定坚实基础。

　　预测公司2007-2009年主营业务年复合增长率将超过40%，对应主营业务收入预测值为3.85亿元、5.88亿元、8.34亿元，净利润分别为7126万元、10277万元、13648万元，EPS分别为1.113元、1.606元、2.133元。

　　风险因素：在变频调速、无功补偿等技术和产品领域，公司将面临电科院、国电南自等单位的竞争；另外，公司不具备地缘优势，这对于主要依靠技术领先占领市场的企业而言，将直接影响科研队伍的稳定，对公司的发展极为不利；公司是民营企业，在个别国有背景深厚、垄断程度较高的行业内开拓市场面临相当难度。

　　2007年4月3日，我们对荣信股份进行了实地调研，参观了公司相关产品生产车间，并就公司目前状况和未来发展趋势与公司总经理左强先生、公司副总经理兼董事会秘书赵殿波先生、公司证券事务代表张洪涛先生进行了交流。

　　1、公司既往经营业绩

　　公司主要从事高压电网动态无功补偿装置(SVC)、电力滤波装置(FC)、智能瓦斯排放系统(MABZ)、高压变频调速装置(RHVC)和其他电力电子类自动化装置的制造和研发。公司研发制造的产品具有提升用电器运行功率因素、改善电源品质和极为显著的节能效应，广泛适用于电力、冶金、石化等众多高耗能行业。

　　近年来公司研发的产品已经成功实现实际运用，经营业绩取得跨越式增长，公司也由此度过产品研制初期的窘境而进入快速成长期。根据经审计的2006年公司才财务报表，公司销售收入、营业利润、净利润基本上保持了超过30%的年复合增长，205年增长尤其迅猛。预计2007年公司经营业绩将延续高速增长势头，实际增长幅度有可能超过70%。

　　2、公司产品和技术状况

　　公司研发制造的高压电网无功补偿装置(SVC)2005年投入实际装机运行的总容量已经达到18000Mvar，实际运用数量占全球第一。

　　高压电网动态无功补偿装置(SVC)是近年来新兴的电网无功补偿装置，主要由DSP数字式控制系统、ETT晶闸管变流阀组、相控电抗器组、电力滤波器组组成，其作用在于稳定电网电压、提高电能质量(稳定波形)，提高功率因素达到显著节能降耗效果，提高电力系统稳定性和安全性。在技术层面，自大功率晶闸管在制造技术上突破并得到广泛应用之后，高压电网动态无功补偿装置(SVC)得以进入实际制造和应用，尤其在电力系统，目前仍然存在大量反应速度慢、投资量大的无功调相机和开关投切补偿电容，与SVC相比无论在响应速度、补偿效率和精度上都存在明显劣势，今后，运用SVC逐步替代无功调相机和开关投切补偿电容是电力系统稳定电能质量、提高功率因素的主要手段。由于上述原因，公司目前生产制造的SVC、FC具有广泛的运用前景，同时，业已拥有的知识产权和专利将保障公司研发、生产的顺利进行。公司在产的SVC主要销售对象是国内冶金企业，在冶金行业中具有很高垄断优势。

　　公司量产的另一主要产品——智能瓦斯排放系统(MABZ)是依托公司创始人左强自主研发的高压变频调速技术研制的矿用安全装置，用该装置取代目前通用的普通矿用瓦斯排放系统在提升安全保障的情况下大量节省电能，属于优良的节能降耗设备，是矿山安全设备的首选。

　　其他尚处于研发状态的高压变频调速装置(HVC)则广泛运用于各大高耗能产业，其节能降耗效果十分明显。目前公司已经生产出3套国内首创的第一代牵引型HVC并实现挂网试运行。

　　在国家大力提倡节能降耗的政策背景下,公司研发制造的上述产品具有空前广阔的运用前景。

　　3、公司核心竞争优势　高市场占有率及业已形成的技术、生产整合能力形成高进入壁垒

　　目前公司主导产品高压电网动态无功补偿装置(SVC)和煤矿智能瓦斯排放系统(MABZ)的市场占有率皆超过50%。在SVC产品领域内，与公司形成直接竞争的是电科院、西安西整电力电子设备有限公司。MABZ研制领域内目前尚无人可敌。

　　由于公司生产方式基本上属于订单式，对公司在技术和生产的整合上要求较高。好在公司目前已经形成研发、生产、检验配套能力，从而形成较高的制造能力，同时亦具备较强成本优势。

　　丰富的产品、技术储备领先业内竞争者

　　除了在产的SVC和MABZ之外，公司在滤波器(FC)、高压变频调速(HVC)等产品上已经作了先期研制，FC在2006年已经实现部分销售，HVC也已挂网试运行。面对极为广阔的运用前景，相信上述先期研制产品，尤其是面向电气化铁路的HVC产品在获得认证准入后或将成为公司新的利润增长点。

　　纵观公司，依托半导体逆变技术和变频调速技术，目前业已形成多项、多路产品的生产、研制体系，从产品系列和研制能力上，公司已经领先于业内同行。

　　灵活的激励机制激发核心团队的奋进精神

　　与同业公司相比，尤其是与国有背景的老牌电力二次设备制造企业相比，公司具备极为灵活的激励机制。

　　高端电力二次设备研制对高科技人才的依赖性较强。为解决公司固有的地缘劣势，公司拟采用相关激励机制稳定现有技术和管理骨干，并采用其他措施吸引高端管理人才。此举若运用得当，将保障公司未来的长期发展。

　　模块化设计、生产方式减轻对中端技术人员的依赖

　　公司在设计、生产过程中采取模块化流程，减轻了对核心技术骨干的过度依赖，从而降低了可能的人员流失给公司带来的风险。此举在其他同业公司中尚不多见。

　　4、募集资金投入项目的贡献

　　本次募集资金投入项目将进一步扩大公司产能，使得公司能够有能力迅速抢占市场。

　　在对公司新建生产厂区的考察中，我们发现公司除了预留足够的生产场地之外，新厂区的土地获得成本较低，土地的快速增值将成为公司资产增值的重要组成部分。

　　5、盈利预测与估值

　　上述募集资金投入项目建成投产后，公司最终将新增200套SVC、500套MABZ、200套HVC、50套RGM的年生产能力。公司在招股说明书中承诺力争今明两年公司销售收入和利润将保持30%的年复合增长率。

　　根据实地调研，预判公司今明两年实际实现的增长速度极有可能大大超出公司承诺的增长速度。据此，我们对前次新股分析报告中的盈利预测作出调整并作出如下盈利预测：

　　鉴于公司股本较小，且公司产品具备极为广阔的应用空间，兼顾公司未来的高成长性，应给予公司较高相对估值溢价。

　　我们认为，在目前市场氛围中，给予公司50倍以上相对估值当属于合理。

　　参照2008年盈利预测，合理股价应在80元左右。

　　6、风险提示

　　行业内竞争加剧，产品毛利率下降的风险

　　虽然变频调速和无功补偿等设备的研发和制造存在很高的技术壁垒，但是国内以电科院和国电南自为代表的行业内企业已经意识到上述设备今后极为广阔的市场应用前景，并已经各自研发出相应的产品系列。由于电科院、国电南自在电力系统中的历史地位导致其产品在电力行业中的应用具有“亲缘”优势，同时，上述两家企业的产品如果前出至电力系统以外的行业，将对荣信股份的产品形成直接竞争。

　　技术、管理人才缺失给公司带来的风险

　　从以往电力二次设备的研制、销售经验看，类似产品多为单件小批量订单式，对产品设计、售前推广、售后服务的要求很高，相关技术、销售人员是企业生产经营的支柱。目前公司缺乏优秀的生产销售复合型人才，而地缘劣势又使得公司在吸引人才方面处于不利地位，鉴此，公司能否稳定住目前的生产技术骨干，同时寻找到懂得组织研发、生产和销售的高端经管人才，是保障公司今后长足发展的关键。一旦公司出现人才危机，虽然短时间内不足于对公司经营业绩产生重大影响，但必将对公司的长线发展不利，应随时予以观察。刘江啸中原证券