华泰证券：珠海中富 居国内PET瓶领域龙头地位

　　主要内容：

　　1、公司主营业务情况。

　　06年瓶胚的收入同比减少6.14%，而PET饮料瓶的相关收入仅增长了4.51%，远没有达到该细分行业的增长速度（15%-20%）。主要原因在于：06年，公司加大了来料加工生产的比重，由客户（主要是可口可乐）提供原料，公司代为生产PET瓶，从中收取加工费，导致了业务收入的下降。

公司06年PET瓶的实际产量达到36亿支左右，同比有20%左右的增长,产能利用率80%。07年，由于可口可乐来料加工业务比重会继续加大，该项业务的增长仍然会体现为收入的增长慢于产量的增加，初步估计在10%-15%之间。

　　06年饮料加工业务增长35.85%，达22.4亿。其中代灌装水业务6亿瓶左右，预计今年保守估计代灌装水业务数量上可以达到10亿瓶，乐观为12亿左右。总体看该项业务利润率不高，去年仅为6.57%，今年由于产量的攀升，公司可能会相应的降低售价，估计利润率能保持现状就属不易。

　　目前公司的主要客户为“两乐”，占到收入的6-7成，而其中可口可乐的业务占到五成左右。公司06年与可口可乐签订了一个五年的合同，可乐25家灌装厂中的22家将采用中富的产品。我们预计，当对可口可乐的业务全部转化为来料加工后，公司主营业务收入的增长将赶上饮料行业的增长速度，达到20%以上。

　　2、成本控制公司生产主要原料为PTA,占到生产成本的60%，其余为电力和水等。一方面公司通过来料加工的形式锁定利润，另一方根据在业内多年的经验，把握价格波动采购原料，采购的原料占到所有原料的5成。此外如果公司季度调价跟不上原料上涨的速度，还可以与客户进行协商。目前公司的所有子公司原料由总部统一采购，产品出厂价也由总部统一制定。3、PET啤酒瓶该项业务是公司未来发展的重点，也是目前所知的CVC收购股份的一大动因。CVC与喜力啤酒等厂商有过沟通，极为看好中国的市场。从目前的情况看，公司主要竞争对手紫江企业（600210）等并没有跟进啤酒瓶的开发，公司对于抓住国内塑料啤酒瓶市场极具信心。一般说来，塑料啤酒瓶的毛利率比当前产品高4-5个百分点，但由于目前比重很小，不到主营收入的一成，效益体现不出来。公司预计随着08年奥运会的临近，塑料啤酒瓶市场有望启动。

　　4、子公司情况公司目前主要的海外子公司为中富曼谷，但由于可口可乐是唯一的客户，因此经营情况会随着可口的销售而变动，存在一定的风险。我们认为公司在短期内不会改变海外公司被动的局面。随着外资入主，加大海外市场的开拓，才有可能改善客户单一的局面。

　　此外，公司相继关闭了东莞热灌装、东莞容器、营口容器几家公司，这三家公司去年的投资损失合计为3000万左右，这将使得07年公司业绩得到一定的改善。

　　关于以前出现的子公司走私一事，我们再次询问了公司。主要原因是由于操作的人员对相关法律不了解，将只能在昆山生产的外国设备运往了上海投入生产，造成了无意识的走私，公司也及时的补足了税款。

　　5、CVC并购CVC主要看中了中富在国内PET瓶领域的龙头地位，以及在塑料啤酒瓶上的领先优势。根据目前公司的发展情况，今后几年20%的增长可以得到保证，但是当塑料啤酒瓶市场启动后，以及目前产能利用率已经处于较高的水平，后续资金要求将非常大，每年的投入将都在5-6个亿，集团表示已经力不从心，在与公司高管的交谈中可以深切的体会到公司对资金的需求是极为迫切的。而CVC可以利用其雄厚的背景，以较低的成本为公司发展提供资金，从而形成双赢的局面。

　　CVC入主后可能会派出1-2名董事，公司管理层仍将保持稳定，对公司的生产经营不会造成影响。6、投资建议由于我们难以预测塑料啤酒瓶市场的启动时间，仅根据公司目前的生产状况初步估算07、08年的每股收益为0.19、0.37。给予短期中性，长期推荐的投资评级。

　　作者：尤克家 华泰证券