兴业证券：用友软件 厚积薄发 主要产品进入成熟期

　　投资要点：

　　2006年经营情况说明：

　　1）各项调整措施使得2006年主营业务收入增幅有所下降，实际收入增长仍在合理范围内，同时效益化经营效果日益显现。2）2005年业绩拐点形成，净利润进入快速增长期。

3）2005、2006年公司处于投入期，未来的费用率将稳中有降。

　　公司经营——管理软件、移动商务、资产经营三管齐下：1）管理软件：高端产品收益渐显，中端产品寻求突破；2）移动商务：下一块奶酪，预计2008年盈亏平衡，2009年开始盈利；3）软件园经营：提高资产效益，降低运营成本。

　　内部管理调整到位，快速发展基础稳固：1）分公司：销售权利下放，区域分公司平台化，重点区域加大投入；2）子公司管理：控股子公司注重向行业纵深发展，参股子公司关注产品的横向拓展。

　　主要产品进入成熟期，服务收入有望快速增长：公司建立的研发分层体系有助于资源合理配置，提升产品与服务的质量。SAP等成熟市场的ERP厂商，其服务收入占其总收入的60%左右，目前，用友的服务收入占比在30%。差距是明显的，提升空间也是值得期待的。

　　转变销售模式，圈地中端市场：中端产品是公司销售收入突破的关键点。为此，公司计划用三年（2006—2008年）调整销售模式，加大分销比例，以期快速占领市场。

　　盈利预测与估值：不考虑投资收益以及北京银行上市对公司净资产的增厚，预计2007-2009年EPS分别为0.88元、1.26元和1.82元，参考亚太地区软件企业的平均市盈率水平，我们给予用友50倍的市盈率水平，2007、2008年公司目标价分别为44元和63元。考虑公司目前业务良好的成长性，以及电子商务业务为公司未来带来的新的增长，我们继续给予用友“推荐”投资评级。

　　1、2006年经营情况说明顶点财经

　　1.1主营业务收入增长率减小，效益化经营效果日益显现2005、2006年公司主营业务收入分别增长37.87%和11.24%，根据公司管理层的解释，我们判断主要原因有以下四点：

　　1）“效益化经营，精细化管理”的经营策略取得效果，在规模增长的同时，更注重效益的提升。

　　2）公司推广伙伴合作计划，加大中低端产品的分销比例，实施和服务的收入相对减少。

　　3）服务收入的确认方式调整，使得服务的收入按提供服务的进度分阶段确认，从而递延了部分收入。

　　4）2006年8月24日，公司出售了用友工程公司的部分股权，持股比例由原来的93.25%下降为19.8%，控股变为参股，因此，下半年的合并收入有所下降。

　　另外，我们发现公司的补贴收入2006年比上年增长了21%，因此，撇开一些偶然性的因素，公司2006年取得20%左右的收入增长是相对真实的。

　　2006年，公司的管理、经营策略都进行了较大的调整，但是，主营业务收入仍然取得了行业的平均增长率。对于主业的发展，我们认为未来3年年均增幅30%以上是可以期待的。

　　2005年公司净利润（扣除非经常性损益）恢复正向增长，2006年公司净利润（扣除非经常性损益）继续快速增长45%，对应于主营业务收入20%的增速，我们发现，公司效益化经营取得的成绩是明显的。预计，未来三年公司净利润将继续保持40%以上的快速增长势头。

　　1.3费用率稳中有降2006年公司管理费用率与营业费用率分别为34.61%和47.68%。两费率之和较2005年降低约1.5%。管理费用率较2005年有明显的降低以及营业费用率较2005年有明显的提高主要是由于财务处理的不同所致，一线研发人员的费用支出在2006年记入营业费用，因此，将两费结合起来分析较为妥当。

　　另外，管理费用中，研发费用率由2004年的16%降低到2006年的13%，未来有进一步降低的趋势，我们分析，主要原因有两点：1）产品日趋成熟，规模经济效应日益显现；2）关注研发团队的梯度培养，加大实习生的培养力度，同时部分研发任务外包完成。

　　2、公司经营——管理软件、移动商务、资产经营三管齐下公司表示未来主要围绕管理软件、移动商务以及资产经营三方面进行业务发展。随着用友软件产业基地的建成，资产经营第一次被正式提上议事日程。

　　2.1管理软件：高端产品收益渐显，中端产品寻求突破2.1.1高端解决方案——聚焦集团与行业，追求双高目标（“高增长，高效益”）

　　高端的NC系列产品，2006年确认了业绩的拐点，实现了盈利。预计未来三年，销售收入将以30%的复合增长率持续增长，预计同期净利润的复合增长率约为50%。用友的NC产品着重解决的是企业后台的管理（人、财、物的管理）

　　目前，公司的集团客户已经超过了1000家，提供服务的行业主要有金融、烟草、地产、冶金、电力、电信等行业。公司将高端市场定义在为企业提供定制的解决方案服务，售前服务尤其重要，基于对行业用户业务的深刻理解，才能做好高端产品与服务。

　　2.1.2中端ERP——以分销圈地，促业绩增长2.1.2.1中端产品是公司未来主营业务业绩突破的关键我们认为，中端产品是公司未来业绩突破的关键所在，主要原因有以下几点：

　　1)未来3-5年，国内中小企业应用将进入高峰。

　　2)中端产品对公司利润的贡献最大，2006年，公司中端产品U8系列收入占全年产品总收入的62%。

　　3)中端产品的产品线最为丰富，价格弹性较大，提价空间也较大。

　　4)中端产品的利润率介于低端和高端产品之间，低于低端产品，但是要高于高端产品。

　　5)公司中端产品U8的质量和性能在市场中都是非常具有竞争优势的，U9预计在今年下半年面世，将进一步促进产品线的完整。

　　因此，我们认为，中端产品的增长空间极大，年增长率应该在30%左右，是未来公司业绩突破的关键所在。

　　2.1.2.2转变销售模式，寻求利润质的飞跃2006年，销售模式的调整使得公司在中端产品收入增长方面不甚理想，但是，分销的模式是扩大产品市场占有率的有效途径，将最大限度地为公司发展新用户。

　　未来，公司计划继续深化U8系列产品，提高项目订单的单产；对于今年下半年即将上市的中高端的U9系列，2007年公司不计划做大规模的推广，U9已签下了先期的订单，对于U9的先期客户公司是有所选择，在持续改进产品性能的基础上再进一步考虑大规模的销售。

　　销售方面，在产品差异不明显的情况下，分销渠道的建设和售后服务的提高是各ERP企业决胜中端市场的关键。销售渠道对于ERP企业的意义非同一般，用友中端市场的销售额取决于客户的数量，公司提供标准产品、行业应用（即ERP实施）以及售后服务，三者不可偏废。

　　对于ERP厂商而言，在各地自建销售部门和支持中心，成本是非常高昂的。因此，SAP与东软股份合作，微软与浪潮软件等本土软件企业合作，为的就是在中国圈地，通过国内企业的销售渠道，降低其ERP产品（及其他产品）的实施成本和服务成本。

　　对此，用友也正在调整销售策略，不断提高中端产品的分销比例，2005年分销比例为12%，预计到2007年这一比例将达到24%。我们认为这是一种双赢的模式，虽然在一定程度上会减少收入的增长（直销收入：分销收入=3：1），但是，这将会不断提高中端产品的利润率水平。

　　2.1.3奋起直追的低端财务软件：持续渠道经营中小企业市场方面，公司将继续加大渠道经营，加大对渠道分销商的支持（产品和技术支持，如在线支持、电话支持等），保持低端业务快速发展。

　　中国1000万家小企业的市场基础不容任何一家ERP厂商小觑，2003~2004年用友在低端市场销售额的一度落后于速达，而且其20%以上的销售净利率令人艳羡。2004年开始，用友奋起直追，计划三年赶上速达，这一目标在2006年基本实现。

　　低端市场目前的盈利状况非常好，销售净利率达20%，而且年复合增长率不低于30%。目前，用友和金蝶等ERP厂商均与低端市场的分销商按三七比例分成，ERP厂商占3成收入，他们只提供产品和技术支持（在线支持，电话支持），实施、服务以及市场开拓均由分销商负责。随着，渠道的成熟，分销商成本的降低，在ERP厂商达成默契的情况下，预计，ERP厂商的分成比例有望提高至35%，收益水平将进一步提高。

　　2.2移动商务：下一块奶酪移动商务从本质上来看是公司ERP产品在应用方式上的延伸。但是，盈利模式的转变，为公司创造出了一块新的业务领域。CCID预测，2006年中国移动商务应用市场规模超过119亿元，2008年有望达到306.5亿元，年复合增长率达到40.7%。

　　目前，公司已取得了发展移动商务最重要的两个资质（短信接入和wap接入资质），并且作为中国移动的合作伙伴共同开展业务。

　　用友规划的移动商务其主要盈利模式有两种：

　　1）M—Business模式（简称：“M-B模式”）：作为内容提供商SP提供在线的商务信息服务以及商务平台服务，收取相应的服务费或者流量费。

　　2）M—Commerce模式（简称：“M-C模式”）：为各企业和商家提供移动的交易平台，用友的移动商街2007年4月18日正式开街。这方面，用友主要是以收取加盟费，服务费或者流量费的形式盈利的，另外也有一部分的软件收入，主要来自于企业客户端的软件安装收入。

　　移动商务在国际市场上的成功已证明了这一市场的魅力，用友在这一领域的合作伙伴NTT更是日本移动应用市场的龙头，具有丰富的商业经验。目前，公司的移动商务仍处于投入期，预计2007年亏损1000万-2000万，作为新兴的产业，公司本着边经营边适应的想法，稳步推进，预计业绩将从2009年开始真正体现。

　　2.3软件园经营：提高资产效益，降低运营成本2006年，用友软件园一期建成，这是亚洲最大的管理软件产业基地（规划建筑40万平方米、将可容纳1.2万人同时办公），也是世界级/国际一流水准的软件产业园（高科技、花园式、环保型）。园区环境优美，交通便捷，运动健身餐饮配套设施完善，极具智能化人性化。

　　公司计划将这部分物业充分利用起来，公司内部加强对园区各类设施的利用，优惠内部收费，对外则进行收费经营，以提高资产利用率，降低运营成本。

　　3、内部管理调整到位，快速发展基础稳固3.1分公司管理：区域分公司平台化，重点区域加大投入1)平台化扁平化，激发工作热情，减少内耗2006年，公司开始对各事业部的管理结构进行调整，产品业务线组织由业务本部模式调整为事业部/事业本部模式。按产品业务线建立区域业务支持与推动机构，隶属事业部。

　　同时，突显分公司的平台功能，分公司承担地区市场与政府关系、直销、分销、服务、职能管理与服务等职能，对所辖地区的用友软件业务整体负责。管理扁平化，取消大区组织，全部省/直辖市公司直接向本部报告。原大区本部人员优先进入分公司，部分人员进入各产品业务线的区域业务支持与推动机构。

　　随着权力的下放，极大地调动起了分公司的热情，同时，改变了原来分销（总部管理）与直销（分公司管理）两条腿走路的局面，也避免了内部摩擦，减少了内耗。

　　2)重点区域加大投入加大战略地区投入，做深做大做强区域业务，是公司未来的战略选择。广东区、江苏区、浙江区、山东区是公司业务的重点区域，也是中国企业分布密度最大的几个区域。

　　按照80/20原则，我们认为，公司的选择是明智的。成功的ERP案例对其他未实施ERP的企业具有极强的示范效应，目前我国企业在信息化投入中大多采取跟随策略。因此，主攻重点区域，将取得很好的收益。

　　3.2子公司管理：纵横交错，各得其所通过用友对各子公司的规划和布局，我们可以清晰地看到公司的发展脉络。

　　控股子公司（纵向发展）：向行业的纵深发展，做各行业领先的管理软件供应商1)用友政务：中国最大的财政资金全过程管理的软件解决方案、服务提供商。2)用友海晟：烟草行业最大的管理软件系统及服务提供商。

　　3)用友IFS：电力与资产密集型企业EAM及相关管理软件最大的提供商。

　　4)用友金融：为金融行业提供管理软件服务。

　　参股子公司（横向发展）：关注产业链上下游拓展以及产品线的丰富与完善1)用友致远在协同软件和航空管理解决方案和服务领域2)用友表单在商用表单领域3)用友审计在审计软件和服务领域4)用友医院在医院管理软件和服务领域5)用友XX咨询(筹)在管理信息化咨询服务领域

　　4、产品与服务4.1产品与研发：建立分层研发体系，不断丰富完善产品公司的研发体系分为三层：

　　1)总部：平台产品的研发2)事业部：行业产品的研发3)地方分公司：客户支持与实施研发分层体系有助于资源的合理配置，提升产品与服务的质量。随着企业的发展，对管理软件的要求也日益提高，及时满足客户的需求，加快产品升级速度，将为公司争取维持更多的新老客户，提高客户满意度。

　　4.2服务：公司持续发展的原动力SAP等成熟市场的ERP厂商，其服务收入占其总收入的60%左右，目前，用友的服务收入占比在30%。差距是明显的，提升空间也是值得期待的。

　　公司非常注重服务质量的提升，对于服务的发展进行了重点部署：

　　1)中端产品：建立开发商产品支持服务经营体系，提高服务部分的收费。

　　2)低端产品：发展在线软件服务模式（SAAS），提高响应速度，提升客户满意度。

　　预计，用友的服务收入和利润将继续以30%以上的增速持续快速增长，我们主要基于以下判断：1）售后服务收费正在成为项目合同收入的一部分；2）ERP实施的价值逐渐被认可和接受；3）产品线的丰富带动服务收入的增长。

　　2006年用友继续保持了国内市场的领先地位。但是，我们也要看到市场目前的竞争态势：

　　1)SAP与Oracle定位于高端用户，近几年来日趋向中端市场侵入；2)用友、金蝶、神州数码立足中端市场，努力向高端以及低端市场拓展；3)速达则偏安一隅，在低端市场迅速崛起，近几年来年均增速50%以上；4)微软的Dynamics系列产品针对中端市场，凭借微软已有的平台产品优势，Dynamics一旦大规模推出，对已有的市场结构将构成不小的冲击。

　　目前，各厂商的竞争进入了白热化阶段，中端市场成为各家巨头争夺的主战场，SAP（或者微软）与用友（或者金蝶）的合作都将为市场竞争格局带来重大的影响，预计到2009年这一竞争格局将渐趋明朗。用友能否率先取得30%的市场份额将成为重要的考量指标。

　　5.2转变销售模式，圈地中端市场2006——2008年，公司将用三年时间调整现有的销售结构，逐步加大分销比例（尤其是在中端产品市场）。2006年，公司产品和服务的总收入达到6亿元，其中分销产品（所有产品）的打款收入超过1亿元。预计，2007年中端U8，U9系列产品分销收入将突破1亿元。

　　公司看准了分销所带来的市场份额的快速扩张，因此，努力培育下游分销商。由于技术壁垒的存在，分销商的培育是不容易的，用友采用鼓励并帮助员工创业的方式造就忠于用友的分销商。同时，也将ERP实施和售后服务的工作外包给了解产品并具有行业经验的各地分销商。

　　6、在日益集中的市场中，管理软件企业的制胜之道用友作为优秀的管理软件企业，在中国发展了多年，目前用友已经走出了中国，成为亚太本土最大的ERP/管理软件厂商，用友自主产权ERP远销泰国、日本等地。另一方面，在用友走出去的同时，我们也看到了国际软件巨头对国内市场的逐步进入。

　　管理软件行业一个国际化的市场，通过对公司的多次了解和考察，我们认为这类企业的制胜关键在于以下几方面：

　　1)产品：产品的性能，对企业需求的满足程度，成为企业选择软件品牌的首要考虑因素。

　　2)持续发展：企业的需求日新月异，管理软件厂商需要及时拓展软件性能，推出升级版本，跟进企业的需求。

　　3)规模：软件的沿用性决定了用户对企业规模的要求，具有一定规模的企业能够在未来一段时期内稳定地为客户提供后续产品和服务。

　　4)服务：为了留住老客户，吸引新客户，完善的服务体系，快速的响应速度是不可或缺的。

　　因此，管理软件市场的集中度必将越来越高，主流厂商将拥有更大的发展机会。

　　7、盈利预测与估值

　　7.1盈利预测假设

　　1)通过此次调研，我们调高公司软件销售收入未来三年的增长率至30%；

　　2)由于公司实施效益化经营，预计净利润的增长将超过软件销售收入的增长达到40%；

　　3)预计未来五年费用率将由目前的83.5%降低到75%；营业费用率（目前为33.5%）随着广告支出的下降有望进一步下降；实施和服务费用（目前费用率为35%）由于分销商（当地合作伙伴）的成熟与发展将日趋下降；研发费用率（目前费用率为13%）略微有所下降。

　　4)不考虑任何投资收益；

　　5)税率保持相对稳定。

　　另外，公司持有北京银行5512.5万股股权，平均成本1.7元/股，北京银行上市将直接增厚公司的每股净资产。由于上市发行价目前仍无法确定，本次估值暂不考虑。综上，考虑公司目前业务良好的成长性，以及电子商务业务为公司未来带来的新的增长，我们继续给予用友“推荐”投资评级。

　　作者：蒋婷婷 兴业证券