宜科科技(002036)市场高估了公司项目盈利前景

　　我们认为和霞日合作导致的订单转移是未来业绩增加的主要原因。根据调研，霞日全部订单转移量在3亿元左右，考虑到搬迁需不影响霞日方面的正常经营，我们预计订单转移将采取渐进形式，即07年、08年、09年分别形成0.5亿元、1.5亿元和3亿元收入。

　　我们认为市场可能高估了公司三大项目的盈利前景：

　　和霞日合作后，公司基本丧失了自创国际品牌的可能。市场可能高估了霞日订单转移的规模和速度；..由于里布项目的盈利主要取决于公司的销售能力，业绩增长更可能呈现平稳增长的趋势，我们认为公司销售网络难以在短期完成开发市场的任务；此外，市场还可能高估了里布产品的毛利率，里布的原料成本、加工成本和售价固定，理想状态下，毛利率最高约35%；..大麻项目面临两大风险，一是技术风险，无论是降低成本工艺还是粘胶短纤的生产离实际生产仍有距离；二是市场推广营销风险，引领并导致大麻服装成为市场热点的任务是艰巨的。我们非常谨慎看待公司大麻项目在09年前的盈利前景。

　　考虑到霞日订单转移以及公司自身发展，我们预计07年-09年分别实现净利润27、58.2和75.9百万元，EPS分别为0.241、0.518和0.675元，同比增幅分别为-55.8%、115.4%和30.3%。07年业绩降低主要是公司06年底向霞日出让衬布业务股权所致。

　　根据比较分析，我们认为公司未来合理价格在20.72-23.31元之间，目前股价27.70元，考虑到霞日订单转移风险较小，我们维持持有建议。

　　公司是一家服装辅料生产企业，主要从事衬布和里布的生产销售，目前具有黑炭衬800万米、粘合衬1200万米的产能。

　　衬布是服装辅料的一种，在服装上起骨架作用，通过衬布的造型、补强和保型作用，服装才能形成各种优美款式。里布主要是保护服装面料，遮盖接缝和辅料，穿着具有保温性、舒适感，使服装更加美观，穿脱方便。衬布从服装外观上是看不见的，而里布能看见。宾霸里布是日本旭化成开发的顶级里布产品，由铜氨纤维制成，旭化成控制了铜氨纤维的生产技术。

　　通过和霞日的合作，订单转移是公司业绩增长的主要原因

　　从企业经营角度看，与霞日的合作可以带来长期稳定的订单，并且在短期内实现出口的快速增长，即使作为OEM企业，公司也将获得巨额收益。自创品牌、开拓国际市场，尽管收益大，但风险也大。公司选择与霞日合作，签订协议是完全合理的，不失为一个较佳决策。

　　我们担心公司的销售能力，里布项目业绩更可能以平稳增长方式出现从公司历史经营情况看，内销收入增速一直落后于外销，据我们了解，公司在各地的办事处，主要作用在于维系老客户，提供技术支持和服务，开拓市场的作用比较有限。而宾霸里布、功能性里布主要都针对国内市场，公司既不熟悉里布市场，又没有类似于伟星那样的强大销售网络，因此，我们认为公司里布的销售更可能出现平稳增长的格局，业绩暴增的可能性不大。

　　大麻项目的盈利关键一是技术，二是市场推广和营销，特别是后者是重中之重。我们对大麻项目在未来2-3年内的盈利前景持非常谨慎态度，一个产品要成为市场流行是复杂的系统工程，仅仅依靠铺天盖地的广告，热销只能是暂时的，这方面，国内企业失败的教训远多于成功案例。因此，我们在盈利预测中暂不考虑大麻项目的业绩。

　　我们选取纺织行业业绩增速较快、品牌经营、模式创新的公司进行比较，我们认为公司合理市盈率在40-45倍之间，根据08年业绩，我们认为公司未来合理价格在20.72-23.31元之间，目前股价27.70元。考虑到霞日订单增加风险很小，我们给予持有建议。

　　产品盈利预测..营业费用和管理费用未来业绩增长很大程度上依靠霞日的订单转移，由于是订单转移，相应形成的费用较低，目前霞日主要派出了少量技术人员和销售人员。我们预计费用占收入比例较06年降低。

　　黑炭衬和粘合衬公司宁夏分公司搬迁基本完成，黑炭衬产能有望增加，收入增速有望提高到20%；粘合衬未来有望保持20%的平均增速。

　　军工衬、配套辅料等预计未来变化不大

　　霞日引入衬布指霞日设备搬迁形成的订单增加。

　　里布假定收入逐年增加，毛利率也逐步提高，最高设定为30%。

　　所得税两税合并有5年的过渡期，我们假定公司未来2年所得税率保持在15%。

　　少数股东权益主要是霞日持有衬布约50%股权(生产占49%，销售占51%)，其次苏州合作项目合作方持有40%股权。考虑到08年后霞日转移订单快速增加，少数股东权益占比有所提高。

　　霞日订单转移速度可能低于我们预期。霞日订单转移速度一方面取决于公司在宁波的场地准备情况，还取决于霞日根据搬迁设备企业经营情况进行计划安排，此外双方合作能否十分顺利也有影响；

　　里布项目盈利状况有赖于公司市场开发力度，存在销售情况低于我们预期的可能；

　　大麻项目风险较大，但大麻纱线仍有可能在未来2年内投产，如果市场推广营销成功，业绩增速可能高于我们预期。但我们认为即使市场营销见效，业绩出现暴增的可能性依然很小；估值风险。现在市场价格已经基本反映了霞日订单转移、里布和大麻项目成功给公司带来的业绩增长，如果三大项目进展低于预期，业绩将难以支撑目前股价。张斌国金证券