中海发展(600026)在景气上升期中即将爆发

　　事件：

　　公司日前公布年报称：2006年公司共完成运输周转量1775.9亿吨海里，同比增长11.5%。实现营业收入97.72亿元，同比增长12.3%；实现主营业务利润33.91亿元，同比增加0.29%；毛利率为34.7%，同比下降4.2个百分点；实现净利润27.61亿元，每股收益0.83元，同比增长1.72%。

　　评论：

　　合理业务结构化解行业周期波动

　　总体而言，公司内贸和外贸运输、干散货和油品运输并举的业务结构，使得公司很好的对冲了航运业不同细分市场的周期波动。尽管2006年国际干散货运输市场呈现前低后高的大幅波动，同时国际油运市场景气下滑，但公司完成的主营收入基本和周转量同步增长，总体平均费率为55.03元/千吨海里，与2005年基本持平。

　　收入的波动性大幅下降后，公司利润的波动幅度也大为减弱。报告期内，公司利润增速慢于收入增速的主要原因是油价上涨导致的燃油成本大幅增加。06年公司共支出燃油成本25.89亿元，同比增长33.4%，远远高于其他细分成本的增幅。燃油成本增加了6.48亿元，增加额占到主营成本增加额的60%以上，其中完全因为价格上涨导致的燃油成本增加就达5.2亿元。

　　07年干散货和油运冰火两重天

　　1、干散货市场07年景气程度有望继续提高

　　正如我们去年年末的预测，07年以来全球干散货市场高度景气。受益于旺盛的干散货海运需求和运力增速下降，BDI指数叠创新高。截至2007年3月23日，BDI指数报收于5330点，较年初的4400点上涨21%；年初至今的BDI均值为4598点，较06年均值3200点上涨超过40%。

　　据国家统计局最新发布的统计公报显示，2006年中国钢铁投资同比下降2.5%，这是最近6年以来第一次出现负增长。预计随着钢铁投资下降影响的逐步显现，下半年BDI将有所回落，但全年BDI均值将比我们前期预测的3400-3600高，预计在3800-4000之间。公司签订的07年沿海运煤合同价上涨幅接近10%，外贸干散货运价同比上涨幅度应该更大。

　　2、油运市场07年景气程度继续下滑

　　中国对原油需求的快速增长，使得全球石油贸易不平衡程度的加剧和石油运输距离的逐步变长。在中国因素的影响下，我们预计2007年原油海运需增速为4.3%，08-10年的需求增速将在4-5%之间，仍将保持较快增长。根据CLARKSON预测，扣除拆解船只后，07年大约有2650万载重吨的船舶净增量，运力增速超过7%，油运市场依然供过于求。08年后由于单壳油轮大限临近、拆解加速，运力供给增速将显著下降到4.71%，09和10年将进一步下降到4.13%和1.4%。

　　比较需求增速和运力增速后，我们认为2007年油运市场仍将景气下滑，全年运费均值预计同比下降10%左右。2008年开始，随着单壳油轮拆解加速，供需将逐渐恢复平衡，油运市场将重新步入景气上升周期。2009和2010年，运力供给将偏紧，从而带动市场运价走高。

　　运力高速扩张，船队规模2010年翻番

　　截至2007年一季度，公司共计拥有545万载重吨的干散货轮和340万载重吨的油轮，总运力为885万吨。从目前公告的造船订单看，公司在2007-2010年间合计将增加550万吨运力，其中VLCC9艘共计270万吨，其他油轮96万吨，油轮合计增加366万吨，占新增运力的67%。按照现有订单，中海发展(16.49,-0.24,-1.43%)到2010年的油轮运力规模将达到706万载重吨，继续雄踞四大央企油轮船队规模榜首，较2006年末增长108%，年复合增长率为21%。

　　公司另外还签订了约190万吨干散货船订单，其中VLOC(大型矿砂船)4艘、其他干散货船18艘，到2010年公司的干散货船队和总运力规模将分别为735和1441万载重吨，较2006年末分别增长大约107%，实现运力规模翻番目标，年复合增长率为21%。

　　行业龙头价值低估，维持推荐评级

　　07年的干散货市场依旧处于景气上升期，我们预计景气拐点应出现在09年以后。对于处在行业景气上升期中的龙头企业，我们认为应给予其干散货业务07年18倍的目标PE。对于公司的油运业务，由于公司的油轮运力投放主要在2009年以后，我们判断届时的油运市场因单壳油轮淘汰大限临近将步入景气上升周期，而国油国运的国家战略将保证公司的稳定收益，因此可以给予其油运业务07年15倍PE。我们预测公司07年的EPS为1.09元，分业务估值显示，公司07年的合理价格为18元，维持推荐“评级”。长江证券纪云涛