新民科技：投资价值报告-搜狐财经

量增价升保障公司未来3年25％复合增幅　

　　——新民科技投资价值报告

　　RIM、REP和类比估值模型，公司价值底线为8.11元-8.90元，我们基于RIM、REP得出的公司价值底线在8.11元-8.90元，结合同行业及中小板公司2007年PE和PB类比，我们认为公司上市后相对市场价值在14.4元-16.8元之间。

　　有一定规模的民营丝绸及原料制造企业，成本变动对毛利率影响大

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的年产能。化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源，聚酯切片、桑蚕丝和人造丝的价格变化对单位成本影响较大。

　　生产效率不断提升保障高ROE，高ROE体现竞争力

　　2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。高劳动生产率是公司ROE高于同类公司的主要原因，公司06年ROE在25％左右，体现一定竞争力。

　　产能扩张和产品档次提升保障未来3年业绩25％增长

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品，目前产能几乎饱和，借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动业绩的持续增长，预计2007-2009年EPS分别为0.52元、0.67元和0.87元，年复合增长率在25％左右。

　　风险提示：项目达产风险

　　募集资金项目投入220万米真丝织品及2000万米仿真丝织品项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能。

　　（单位：百万元）

　　公司内在价值区间：8.11元-8.90元

　　RIM绝对估值8.11元-8.36元

　　 REP估值：8.36元

　　我们认为RIM和REP的估值相对保守，属于价值底线，而不同贴现率也影响估值绝对值，考虑不同贴现率的10％弹性，我们认为公司合理价值区间8.11元-8.90元。

　　二级市场相对价值区间14.4元-16.8元

　　PE相对估值：合理价值14.4元-16.8元

　　以行业内可比公司及当前市场整体相对估值水平以2007年27-32xPE、2008年21-24XPE以及摊薄首发市盈率24.6x测算，公司市场相对价值为14.4-16.8元。

　　民营丝绸及其原料制造企业

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品及合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司实际控制人为柳维特先生。截至2006年底公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的产能。2006年实现销售收入11.1亿元，净利润4514万元，综合毛利率11.8％。公司拥有1家全资的蚕花进出口及3家合资子公司，合资子公司外资合作方皆为东纺控股（香港）有限公司。

　　数据来源：公司资料、国信证券经济研究所

　　公司主业分析：技术更新提升生产率

　　化纤长丝是公司收入和利润的主要来源

　　从公司收入和毛利构成看，化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源：2006年化纤长丝占收入和毛利比为53％和36％，合纤丝织品占收入的13％和毛利的20％，人造丝织品占收入的6％和毛利的9％，真丝织品分别占收入和毛利5％和6％。

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　原料占成本超过70％，唯有不断更新产品方能保持毛利率稳中有升

　　产品成本中原材料约占70％，动力约10％，原料和动力成本皆成上涨趋势。原料主要是聚酯切片、桑蚕丝、人造丝（粘胶长丝）等。随着油价的上涨，2006年公司化纤切片采购价格同比上涨8％。桑田面积及养蚕成本的上升推升桑蚕丝价格近年年均增长20％。粘胶长丝市场价格涨幅也在25％以上。

　　为应对原材料价格的不断上涨，公司不断加强产品开发，每年开发超过100种新产品。通过提高纤维差异化水平，毛利率水平稳中有升。综合毛利率由2004年的9.3％提高到11.8％。

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　外销定位成熟高端市场，差异化策略保证内销年均增长超过20％

　　公司真丝产品80％以上、化纤丝织品20％以上销往欧美日成熟市场，在国外有一定的营销网络基础。经过48年的营运，在江浙沪一带建立了较为完善的国内营销网络，以直接统计口径测算，80％的产品在国内市场销售。募集资金项目中220万米真丝项目计划在国内销售40万米，2200万米仿真丝进口替代面料拟定600万米在国内销售。

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　竞争优势：生产率不断提升保障ROE高水平

　　公司拥有48年的丝绸织造历史，业务沉淀积累优势明显。在成功重组困难国企的同时，妥善利用了公司熟练员工的宝贵经验，根据市场不断调整产品结构，以“多品种、小批量、差异化”的营销策略，避开过分竞争的产品，每年新开发产品100余种。在实现公司业绩的不断提升的同时，公司员工队伍保持了高度稳定，这为公司获得高质量的产品实现平稳较快增长打下基础，生产率显著高于行业平均水平。2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　生产效率的不断提升以及公司有效利用非息负债提高财务杠杆，公司ROA和ROE高于行业平均水平。

　　量增价升是公司未来3年业绩25％增长的基础

　　募集资金提升真丝织品产能43％，化纤丝织品产能60％

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品。2004-2006年公司真丝织品产销率98％、96％和83％，仿真丝织品产销率95％、98％和104％，产能几乎饱和。借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米（其中100万米替代原有落后产能），化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动收入的持续增长。

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　新项目定位高档市场，产品价格和附加值显著提升

　　募集资金项目中220万米真丝织品中100万米将用于淘汰现有落后有梭织机。为适应小批量精细化生产进口一批新型织机，提供更多的产品选择性，新增产能中相当部分用于替代进口面料，产品价格提升空间较大。

　　图8：2004-2010E年公司真丝面料及化纤丝面料单价

　　数据来源：招股说明书、国信证券经济研究所

　　盈利预测假设

　　募集资金按时到位，项目按计划取得进展，2007年释放10％、2008年释放50％、2009年释放85％，2010年完全达产

　　主要原材料聚酯切片2007年单价下降5％，2008年上涨5％，桑蚕丝单价年均上涨20％

　　贷款利率基本稳定，平均贷款利率6.2％

　　人民币汇率年升值5％

　　风险提示：项目达产风险

　　项目达产风险：募集资金项目投入220万米真丝项目及2000万米仿真丝项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能