S南航：股改终启动 方案迟迟不出实有难言之隐

　　S南航（600029）终于推出了股改方案。大股东南航集团共支付5亿份认沽权证，每持有10股A股流通股将获得南航集团支付的5份认沽权证，相当于A股流通股股东每10股可获0.9327股股份的对价安排。

　　上述权证行权方式为欧式行权，行权比例为1：1，存续期12个月，初始行权价为7元，权证持有人可在认沽权证终止交易后5个交易日行权。

　　南航集团承诺，其持有的S南航股份自股改方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。

　　S南航股改方案迟迟不能推出，实在有其难言之隐。股改开展至今，上市公司推出了多种多样的对价模式，但归纳起来，主要包括送股、送股+送现金方案、转增股本方案、缩股方案、发行权证方案等，但适合S南航的并不多。

　　公告称，首先由于S南航发行了H股，公司的股改方案不宜采用资本公积金转增、派现等可能影响H股股东利益的方式。

　　其次南航集团不能失去国有控股地位。根据国家民航总局于2005年8月15日发布的《国内投资民用航空业规定（试行）》的规定，南航集团必须保持控股地位。目前公司国有股股份只占总股本的50.30%，若仅仅采取送股、转增股本和缩股方案会减少非流通股股东的持股比例，将影响南航集团的控股地位，因此不能简单采用送股、转增股本和缩股的对价模式。

　　再次，由于南航集团在联合重组时承接了巨额债务，南航集团缺乏足够的现金支付能力，因此采用现金对价模式也不现实。

　　所以适合S南航的对价方案只能是发行权证。

　　对于认沽权证的行权价定在7元，公司表示是基于民航的行业特点，选择国外成熟市场主要航空业上市公司为参照对象，对S南航在股改后的合理市净率进行估计得出的。经估算，S南航股改后股票的合理市净率水平应该在2.2倍左右。截至2006年9月30日，公司每股净资产为2.38元，因此股改方案实施后每股理论价格为5.236元。根据Black-Scholes期权定价模型，认沽权证初始行权价定为7元，则认沽权证理论价值估计为1.0185元/份。因此，A股流通股股东每10股流通股获得的认沽权证总价值为5.0926元。以5.46元/股计算，相当于A股流通股股东每10股可获0.9327股股份。

　　作者：朱宇 中国证券报