主题配置与行业配置结合 关注五类投资机会

　　寻求主题配置与行业配置相结合

　　———二季度A股投资策略报告

　　●由于经济质量的提高，顺差与通胀的控制压力仍然很大，预计2007年政府将采用利率、汇率，以及财税政策等多项调控手段。

　　●我们认为当前市场运行特点、估值水平、加息与“两税并轨”、限售流通股减持，以及股指期货将推出都是必须要考虑的因素。

　　●在新的市场环境下，我们主张不再坚持单一行业配置思路，而是寻求主题配置与行业配置的结合。主题投资上，看好资产注入、整体上市、股权激励带来的投资机会，继续挖掘新能源和奥运类的投资机会。

　　□东吴基金管理有限公司

　　政策展望

　　中国经济形势历来与政策调控有密切联系，但2004年以来的实践表明，经济运行的实际走势与政策调控意图有差异越来越大趋势。我们认为这种偏差的出现并非调控无效，而是市场需求一再超出预期，抵消了部分调控效果，所以前瞻调控政策仍然十分必要。由于经济质量的提高，顺差与通胀的控制压力仍然很大，预计2007年政府将采用利率、汇率，以及财税政策等多项调控手段。

　　一、关注“三率”政策变化

　　今年以来紧缩政策出台时间明显提前。央行于1月15日、2月16日两次上调法定存款准备金率，3月18日又上调存贷款基准利率27个BP。央行在3月份的加息中明确表示，“加息有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行”。这表明影响现行央行利率政策的因素顺序是：贷款控制→抑制投资→稳定物价→防范资产泡沫。

　　鉴于央行已于3月份加过息，其对贷款、投资与物价控制的效果需要一段时间观察，所以我们认为在未来三个月内再次加息的可能性不大。二季度可能不会再次加息，但并不意味着二季度不会有新的调控政策出台。在贸易顺差创新高背景下，准备金率、汇率（升值幅度），以及外贸政策将会择机而动。

　　二、关注产业政策

　　2006年政府节能降耗指标没有完成，为此今年政府工作报告用严厉的言辞进行了揭示。究其原因，我们认为有待更严密、更完善的行政、经济政策作保障。因此预期：

　　·将通过调整行业政策和市场准入门槛，严把节能降耗的源头关。例如真正把能耗作为项目审核的强制性门槛，完善高能耗、高污染行业差别电价和水价政策；采取切实措施，支持能源替代、重大节能工程建设和节能产品的推广。

　　·调整能源等重要资源的价格。我国能源等资源性产品价格长期实行不完全成本定价，造成资源价格机制扭曲，市场规律无法自动调节，所以要改变目前高能耗状况，资源定价机制必须改革。我们认为2007年，水、电、煤、气、油等资源的价格必然会展开新一轮提价。同时，资源型、高能耗、高污染产品取消或降低出口退税率的范围会继续扩大。具体来说，对钢材、铜、镍、甚至水泥、煤炭等产品再次调整出口退税率的概率相当大。

　　市场分析

　　如何制定二季度投资策略？我们认为当前市场估值水平、加息与“两税并轨”、限售流通股减持，以及股指期货将推出都是必须要考虑的因素。

　　一、A股市场成长与估值分析

　　统计发现，2007年、2008年上市公司预测净利润同比增长分别是24.91%和23.08%。未来两年上市公司盈利增长仍然能够保持较高速度，这为今后市场继续走牛奠定了坚实的基础。种种迹象已经表明，上市公司2007年一季度利润增长有望超出市场预期，这对二季度市场会起到正面促进作用。

　　截至2007年3月20日，采用2006年上市公司盈利预测数据计算，A股PE为34.07倍，沪深300指数PE为31.72倍。这表明A股市场静态市盈率已经明显高于成熟市场和新兴市场的估值水平，并且2007年动态市盈率也要高于成熟市场和新兴市场的估值水平。

　　请注意，我们的实证分析证明，上证指数年度收益率与上市公司年度利润增长率，基本上是呈现同步增长趋势的。其中，最近一年业绩增长对当前市场走势起着决定性作用，次年业绩增长只有随着时间日益临近，对市场走势影响才会越来越明显。由于当前以2007年业绩计算的市场估值水平基本合理，或许这就是当前股市热衷于追捧主题投资的根本原因。因为整体上市、动态资产注入对上市公司而言，都是外生性增长力量。

　　二、加息与税负变动对公司的影响

　　3月18日起，央行上调一年期存贷款基准利率27个百分点，其对上市公司利润的影响主要体现在财务费用的上升。经总体测算，本次加息约减少上市公司利润0.54%，所以影响并不大。

　　因2006年年报需至今年4月30日才能全部披露，所以我们根据2005年年报数据进行行业负债率测算，发现资产负债率较高的行业有航空（79.1%）、建材与房地产（59.8%）、家电（58.4%），纺织服装（51.6%）。这些行业中负债率高，且利润率又低的上市公司会有明显负面影响。而对大家关心的房地产行业，本次加息影响并不像想象的那么大。测算表明，加息对房地产行业直接利润的影响是0.8%左右。

　　目前“两税合一”已明确将在2008年实施，这显然对市场有提振作用。按天相证券投资分析系统提供的数据，2005年年报A股上市公司的平均实际税负在28.64%左右。如果所得税统一到25%，则所有上市公司净利润总额能提升约5%。现行所得税实际高于25%的行业有：银行（39.9%）、贸易（33.5%）、食品（33.1%）、商业（31.7%）、煤炭（31%）、石化（30.3%），房地产开发（28.1%），钢铁（27.4%）。不过需要指出的是，降税对上市公司是一次性利好，并不提升上市公司核心竞争力。

　　三、限售流通股对市场影响

　　4、5、6三个月限售流通股解禁规模分别为792、1096、340个亿。如果扣减4月份减持的华能国际，以及5月份减持的浦发银行、贵州茅台和中国联通，那么4、5月份限售流通股减持规模只有606和458个亿。我们认为，限售流通股的上市只是影响供求关系，并不影响公司的内在价值，所以在流动性充裕背景下，限售流通股解禁应该不是影响市场的关键变量。但是随着股票价格的升高，可流通筹码的兑现冲动在战术上也不可轻视。

　　四、股指期货推出的影响

　　股指期货在今年5、6月份问世，应该是顺理成章的事。但是股指期货是一把双刃剑，它在规避和转移风险的同时，也会产生新的甚至更大的风险，防范风险之道在于准备充分与监管体系完善。

　　从风险控制角度讲，股指期货能否在上半年推出，不是没有变数。大量实证研究表明，尤其总结中国香港、中国台湾、新加坡、韩国市场股指期货上市前后的股票现货市场表现，发现股指期货对股票市场的具体影响基本上可分为三个阶段：第一，股指期货问世之前，股票现货市场因权重股的战略地位抬高，出现交易性溢价，推动股价上涨；第二，股指期货上市之后，对股票现货市场构成短期的资金挤出效应，股指下跌，并形成中期头部概率较高；第三，股市长期趋势不会因股指期货的存在而改变，而且股指期货与现货指数波动性基本一致。

　　投资策略

　　在新的市场环境下，我们主张不再坚持单一行业配置思路，而是寻求主题配置与行业配置的结合。主题投资上，看好资产注入、整体上市、股权激励带来的投资机会，继续挖掘新能源和奥运类的投资机会。

　　一、资产注入、整体上市———盛宴开席

　　一季度，央企整体上市板块风起云涌，成为市场最亮丽的风景线。其实早在2006年12月国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中，就明确表示“将积极推进具备条件的中央企业公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司”。我们认为，整体上市于资本市场的意义在于为上市公司注入了外延式增长的活力，就如同1998年资产重组为投资者提供的历史性机遇。

　　在现有167家央企中，有83家旗下有A股上市公司，其中，只拥有一家上市公司的央企其未来发展平台相对好判断，而拥有两家或以上上市公司的央企，最后会选择哪一家作为资产注入平台，判断难度较大。对投资者来说，把握这一机遇的正确方法是：在合理预期目标公司基础上，主动性卫星配置。

　　二、股权激励———金手铐

　　现代企业理论和国外实践均证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低管理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力等方面都起到非常积极的作用。政策上，中国证监会与国资委已先后发布了《上市公司股权激励管理办法》，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》。正是基于股权激励对于上市公司的正向激励效应，投资者普遍对实施股权激励的上市公司有追捧热情。

　　统计分析上市公司股权激励方案公布前后的股价表现显示，股权激励对于股价刺激效应明显，所以我们认为对于成长性相近但已实施股权激励机制的上市公司，可赋予一定的溢价。

　　三、节能降耗———政策红利

　　2006年政府首次把单位GDP能耗降低4%列入经济考核指标，但遗憾的是没有完成。或许正因为如此，政府工作报告对此言辞严厉地进行了揭示，称“十一五”规划提出这两个约束性指标是一件十分严肃的事情，不能改变，必须坚定不移地去实现。同时政府工作报告还对今年节能环保工作作了八个方面的具体部署。

　　因此，对于能够提供清洁能源、节能环保设备、节能性消费品的上市公司而言，有望真正进入政策红利时期。例如，生产风力发电设备的代表公司湘电股份、华仪电气等。据了解，由发改委、财政部等部委制定的《促进风电发展实施意见》已成型，不久将面世。此外，环保类上市公司也有政策红利，代表公司有合加资源、首创环保等。

　　四、奥运经济———拥抱福娃

　　目前距北京奥运会开幕不足500天。从历届奥运举办国的经验来看，奥运不但对实体经济具有强大的推动作用，而且对虚拟经济也有猛烈的刺激效应。我们统计分析了韩国、西班牙、美国、澳大利亚、希腊五国在举办奥运会前后的股市状况。奥运举办前一年韩国KOSPI指数、美国标普500指数、西班牙IBEX指数、希腊ASE指数、澳大利亚AS30指数（按涨幅大小排序），涨幅在96.74%－14.39%之间。奥运举办当年只有西班牙股市下跌，其余四国股市涨幅在69.54%－2.8%。韩国股市涨幅居冠，澳大利亚股市殿后。称得上是重大意外发现的是，奥运举办后第一年，上述五国股市都上涨，涨幅在54.2%－0.28%之间。

　　因此，奥运板块例如北京城建、中青旅、王府井、中国国航，不仅是二季度仍然可配置的品种，而且还应是锁仓品种。当然随着时间推移，奥运板块中投资拉动型与消费服务型的公司，在投资策略上应有所区分。

　　（执笔：陈宪 刘元海）