招商证券：中国人寿 06年利润大幅增长 07年辉煌继续

　　中国人寿公布亮丽年报，符合预期，净利润大幅增长114%，香港会计准则的加权每股盈利为0.75元，如果按照期末股本，每股盈利为0.71元，高于市场平均预测10%。同时内涵价值大幅增长59.7%，每股内涵价值达到6.44元，高于市场平均预测12%，一年新业务价值同比增长40%。

　　投资收益大幅增长是06年业绩增长的主因，总投资收益大幅增长184%，净投资收益增长49.5%。净投资收益率为4.27%，而总投资率大致在7.5%左右。由于在07年，部分可供出售类证券的浮盈将在利润中体现，而中国股市当前的上升势头依然持续，同时我们对于加息周期的判断也在逐步被市场接受，所以我们预计07年总投资回报率依然将维持在7％以上，依然维持中国人寿的回报率在2013年可以达到8％－10％的判断。

　　总保费与保单管理费收入06年增长22.7%，而由于当前股市楼市火爆，07年此项增速将会有短暂的下降，大致到15％左右的水平，但是对于未来五年的复合增速，我们维持15％－20％的判断，主要因为随着生活水平的提高，保险会作为消费升级中新的代表，而我们与发达国家在保险渗透率上的巨大差异，也表明了未来发展的空间。而首年期缴比例（首年期缴收入/传统型首年保费收入）维持在90.7%的水平，与05年基本持平。

　　投资资产大幅增长38.9%，达到6868亿元，而股权投资占比从05年的8%提高到06年提高到14.01%。我们预测在股权投资比例仍将逐步提高，到2013年国寿的股权投资比例将达到20％－25％，债权投资比例将维持在50％－55％左右的水平。

　　综合成本控制率从05年的17.2%，下降到06年的14.9%，凸现国寿的成本控制能力在逐步加强。资本充足率也远远领先同业，06年底的实际偿付能力是法定偿付能力的3.5倍。

　　我们预测国寿07年每股盈利0.79元，08年每股盈利0.92元，但是使用市盈率的方法，在资本市场繁荣期，会低估寿险企业的真实价值，所以还是采用精算价值法，较为稳妥。我们按照8%的投资回报率假设，10.5%的贴现率假设，30倍的新业务倍数，得出国寿一年的目标价52元。而随着市场逐步认可国寿的投资价值，投资回报率与新业务倍数的假设有望上调，而贴现率有望下调，按照10%的回报率测算，国寿的合理价值应在90元，所以维持国寿三年90元的判断。

　　作者：罗毅 招商证券