吴晓灵：我国金融市场发展面临的问题与策略-搜狐财经

　　2007年4月19日2007中国金融市场论坛在北京人民大会堂召开。本次活动力邀政府官员、著名经济学家、企业家及金融同业高层就“中国商业银行的后改革开放时代与持续发展”这一主题进行深入研讨。搜狐财经(相关:理财证券)作为独家网络媒体对论坛进行现场报道：

　　下面是中国人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)女士的精彩发言

　　吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)：谢谢大会的主办方，提供了这样一个好的论坛，在中国金融改革开放的时候，来讨论一下中国金融市场发展的问题。刚才周正庆主任委员已经谈到，我们国家金融如果要进一步发展，是需要发展我们多层次金融市场的。今天借这个论坛，就我国金融市场发展面临的问题和策略，谈一点个人的看法，因为这是个论坛，我的发言不代表我所在的机构。

　　第一个，我国已经初步形成了一个多层次的金融市场体系，大家看这个表上应该可以看到，我们货币市场近几年有了很大的发展，我们同业拆借达到了2.1万亿，我们回购市场，还有票据市场也都得到了极大的发展，因为时间的关系，我不念数字了。

　　第二个，我们市场中发展存在的问题。第一，我们在金融市场当中，股权融资和固定收益产品的比例不协调，这个观点其实很多人在很多场合都已经谈到了。在固定收益产品当中，我们公司债比例是很低。大家看我们现在公司债，其实只有0.5%，比例是非常小的。大家看一看，美国债券和GDP的比例，在2004年的时间，他股票市场是143.43，他的债券市场是307.73%，就是债券市场和GDP的比例，而在公司债券和GDP的比例是55%。但是中国股票市场到2006年，我们只占GDP42.69%，债券市场只占GDP43.3%，而这当中公司债市场只占到0.05%，所以说我们市场比例是非常不合理的。我们现在当前主要应该发展什么呢？应该发展公司债券市场，股权市场要发展，但是在资本市场当中更主要发展公司债券市场，正像刚才周主任讲到的，如果说我们企业发展过度依靠银行是不行的，因而让很多企业到市场上直接进入债券融资。第二，我想谈一下发展固定收益应该关注的问题。我们产品固定收益发展是非常滞后的，发展固定收益产品市场的话应该注意一些什么问题呢？我想应该注意六个方面的问题。

　　一，客户定位的问题，固定收益产品投资收益人权，应该以机构投资人为主。为什么？因为固定参加波动不大，需要套利交易需要较高的定各家能力和加大的交易量。

　　二，固定产品收益产品中有许多结构性的产品，需要较高的风险识别能力和风险承受能力。比如说我们现在银行要发补充资本金的时候用到一些债券的产品。再有，中国机构投资人现在在逐步成熟，我们要以机构投资人为主。但是，机构投资人中固定收益型的基金还有一个发展的过程，专业水平还有待与提高。特别是我们国家最近由于股票市场发展的比较好，所以我们很多的基金放弃了占全型为主这样一个取向，大部分都转向股票型的，我想这里面如果把握不好的话，因为股票型基金风险还是比较大的，如果把握不好会对基金市长的发展带来负面影响。我认为我们投资基金更多应该是发展货币市场基金和偏债型的基金，更有利与基金的稳健发展。

　　第二个问题，要完善主题评级与债券评级的制度。良好的信用评级，能够发挥信用风险度量，信用风量检测，信用风险预警，信用信息资源整合和利率市场化下的金融产品风险定价等各个方方面面的作用。我们以往债券发行当中，强制性的银行担保要求，使得发债主题评级流于形式，使信用风险没离开银行体系，应该在立法中取消强制担保的制度。我们国家债券市场上，我们固定产品收益产品市场上评级情况怎么样？我们现在还缺乏一个统一评级机构行为准则和监管制度。但是这并不妨碍我们发育评级机构，希望能够采取市场监管者对评级机构的认可，和对评级结果的使用，用这种方式促进评级机构健康发展。事实上也在这样做着，因为我们很多金融市场都有一个监管者，这些评级机构尽管没有统一的出生证，但是如果他们工作的好，能够被监管机构所认可，通过这种方式也能够促进有能力的评信机构发展。另外，我们也希望能够强化评级机构的自律管理，当政府还不能形成同意的评级管理的时候，行业自律更加重要。而且如果行业自律做的好，你可以赢得一个权威和地位。评级工作应该充分发挥行业协会或组织的作用，评级机构应严格遵循其向社会公开的评级程序和内控制度开展工作，确保评级结果可信、可靠，并应该将评级结果主动公开发布，并定期进行跟踪评级报道，以提高评级结果的时效性和投资参考价值。我们国家现在债券市场上没有很好的评级机构和机制，也是一个很重要的方面，应该加强。

　　第三，在发行方式上，应该简化程序，真正落实核准制，逐步创造条件，向注册发行制过度。我们认为，如果政府制订规则，投资人自主选择，这样能真正体现强化市场的约束。我们在发展资本市场的过程中，在银行金融市场，从05年开始发行短期融资券，实行是办案制，办案制实际上就是注册制，这个时间为发行制作的改革提供了有益的经验。在银行间短期融资券发行过程中，每个企业短期融资券总体发展规模和发行方案是由企业自己决定的，用市场无形之手调整市场资源配置，极大解放监管部门不应该背负市场选择责任。很多人问，说你们批什么什么东西，如果这个东西产品出现的风险你们负不负责任，我们说我们是批准发行，不对产品的后果负责，人家就问你们为什么要批呢？我们说如果监管部门不采取审批制，而是采取核准制或者是注册制，这表明这个机构他发行他的产品的时候，是遵循市场所规定规则的。我并不对他的好坏进行评价，而只是说他遵循了规则。好坏应该由市场主体去评价，这样的话就可以解放监管部门，不去背负更多市场选择的责任。这也是市场发展的发展。根据短期融资券管理办法，企业向人民银行申请短期融资券发行额度，一年之内有效，发行人可以根据需要在额度内自主确定每期发行数量和发行期限，符合办法要求的企业融资券，经备案后能在证券市场发行和交易，上市交易无须再进行审批。上市发行利率是由企业、主承销商和投资者博弈的选择，完全由市场选择自由上市，实现一二级市场自然融合，提高发行效益。去年在短期融资券市场上出现浮起债券的事情，但是通过完全市场化的事情，很好的解决了这个问题。有的人浮起债券百分之百对付其他了质疑，说你们监管当局是不是做了什么指导，或者什么政策支持，使得他能够百分之百的对付。实际上我们没有做这方面，其实浮起债券，关键在于他的资金运用违规，就是说他的来源，这个公司他从社保基金拿钱，这个来源不对。但是他的投向，投到一些基础设施，而且有稳定汇报的基础设施，从这个方向上来说，不会给债券带来很大的风险，所以在这个事件处理的全过程当中，市场是理性的，没有因为一个债券出了问题而产生恐慌。处理的过程是市场化的，而且很多人都说，浮起债券出风险是一件好事，他可以警示机构投资人，不要以为所有的债券是没有风险的，因而这个债券的风险最后是提示了投资人要关注风险，最后有惊无险。

　　第四，我们要培育基准利率，完善收益率曲线，提高产品定价能力。我们认为这方面确实是我们债券市场，包括今后衍生品市场发展一个极大的缺陷，因而人民银行在激励推进利率市场化。但是现在仍然控制着一些利率，如再贷款利率，再贴现利率，存款准备金利率和存贷款利率。外界认为，人民银行的基准利率指标仍然是存贷款利率，这是市场上认为的。但是我们想，人民银行要培育真正货币市场的利率，银行间市场基准利率，上海银行间同业拆访利率，这个像美国联邦利率。这个利率由信用等级较高银行组成报价团，是无担保批发的利率。现在从1月1号运行，已经运行了几个月。受无风险债券品种结构的限制，中国无风险不完整，国债结构将逐步完善，收益率曲线也会逐步完善。

　　第五，固定收益利率产品将以场用询价交易方式为主，因为它是大额交易，而且是机构投资人的改易，如果一个大额交易到一个撮合市场上配对的话，很多的散户来投一个大额，最后这个价格的波动是非常之大的。因而像这种大额交易都适合场外询价交易，一对一的交易，你也知道你对手的风险。固定收益率产品价格波动范围小，对交易成本更为敏感，因而交易量大。在国际上，除了部分期权、期货产品外，无论是美国发达市场还是韩国新兴产品，固定收益产品和大多数的衍生产品均采取场外报价驱动，谈判成交的方式，场外交易在债券交易中占主导地位。我国银行间市场是询价交易的场外市场，已经成为机构投资者进行固定收益产品交易最便捷的交易平台。交易所市场的小额撮合交易也是固定收益产品交易的重要组成部分，但是它比较适合于小额交易。

　　第六，市场化监管取向和功能监管的理念是发展固定收益产品市长的重要保证。我们国家在发展市场的时候，确实面临市场多投管理很多的矛盾。但是我们国家改革经常会在机构定位方面做很多的工作。但是我个人认为，不管是哪个机构来管这件事情，市场化的理念是重要的，如果大家都有市场化的理念，都按市场化的方式管，两个人管和一个人管，可能区别不是太大。如果要是没有市场化的理念，一个人管也利于市场的发展，因而我想机构调整，简化程序是重要的，但更重要是理念的转变。再就是，我们国家面对着金融综合经营这样一个趋势，我们应该抛弃机构监管的模式，应该实行功能监管。因为我们很多的机构，今后都会做各种跨越的事情，由各个监管当局实行功能监管，更有利与市场的稳健发展。

　　第三个大问题，发展资产支持证券应该关注的问题。在我们发展金融市场过程中，有很大前途是资产支持证券。资产支持证券是一类重要的固定收益产品，在美国已经有公司债和国债，我们已经有了几单信贷资产证券化产品和资产支持证券。这里面要注意两个问题，一个是税收问题，我们的税收如果制订不合理的话，也会磋商发展这个产品主题的积极性。第二个破产隔离问题。国内仅在财政部下发信贷产品证券化试点快递处理规定中，对信贷资产证券化真实出售进行了规定。规定中明确将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，以及发起机构仍保留部分重大风险和报酬的情况下，是否能对信贷资产保留固执权，作为发起机构确认信贷资产的条件。这些规定虽然与国际通行做法是一致的，但是如同税收问题一样，对信贷资产证券化出售问题是一个个案试点，不能推广到其他支持证券化的产品或清算的法律保障中。因为现在除了信贷资产以外，在证券市场上，证券机构已经做了一些资产支持的证券。这些还不能享受到破产隔离的保障，应该急需从法律层面上尽快规范对真实出售和破产隔离的界定，对特殊的载体给予法律的确定，对于信托产品也应该给予确认。

　　第四，我们应该关注是金融衍生产品，因为在金融市场发展当中，金融衍生产品是非常重要的，金融衍生产品的发展当中终止金额制度是非常重要的。金融衍生产品是风险管理中重要工具，也是杠杆率较高的品种，为控制信用风险，国际金融衍生品的交易，一般都签ISDA主协议。在合同约束的原因终止的时候，比如说遇到破产的情况，用净额确定债权债务关系。中国处理要引进主协议制度外，还应该在破产法实施过程中，通过立法或司法解释明确主协议法律效益，特别是主协议中单一合约条款和终止金额条款法律效益。在主协议本土化的过程中，我们应该制订多衍生品的综合主协议，以充分发挥终止金额制度的优势，控制信用风险，节约经济资本。因为你对这个额度能不能够抵消的话，对于经济资本的衡量是有很大影响的。

　　再一个，让予担保的问题。因为证券市场上我们进行回购业务的时候，会拿证券做第一我们在《物权法》中没有明确担保抵押的问题，会出现两个问题，出质人破产，已经出示的证券是不是破产。再一个已经出质的证券，质权人可否抵押给第三方。我们在《物权法》当中这个没有明确的规定。

　　上面我所讲的这些问题，都是我们在进一步发展金融市场的时候所要关注的一些制度性的问题，和一些法律问题，提出来给金融界、法律界和社会各界的研究。不当之处是我个人的意见，跟人民银行无关。谢谢大家！

(责任编辑：郑宇)

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