央行调控天平可能向利率倾斜

　　２００３年中国进入新一轮经济增长周期以来，流动性过剩问题日益突出，为此监管层采取了多种调控紧缩政策，而近来央行高层的一些公开表态可看出监管层在宏观调控取向变化上的一些端倪，即长期以来为维护人民币汇率相对稳定而采取的谨慎加息政策可能发生改变，利率有望成为未来监管层调控宏观经济及流动性过剩的主要工具之一。

　                                               监管层面临的难题

　　从２００３年开始，我国开始进入经济上升周期，以房地产为首的固定资产投资增速居高不下。在旺盛的贷款需求及自身盈利冲动的刺激下，银行信贷增速高企。双高导致国内生产能力的持续快速扩张，但由于国内消费相对不足，加之国际产业结构转移效应，大量企业将新增产能转移至出口，致使贸易顺差激增。但同时统计表明，由于出口企业的恶性竞争等因素，我国价格贸易条件近年来呈不断恶化态势。

　　在现有的外汇管理体制下，为了维持人民币汇率的相对稳定，央行被动吃进外汇而形成的外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。实际上，从２００２年开始，外汇占款增量已连续多年大于基础货币增量，且呈不断上升态势，致使境内流动性过剩问题日益突出。主要表现之一是Ｍ２与Ｍ１的高速增长，且“倒剪刀差”呈扩大之势。继Ｍ２与Ｍ１增幅之间的“剪刀差”在２００６年１１月彻底闭合，并于１２月出现０．５４％的“倒剪刀差”后，２００７年３月末已放大至２．５４个百分点。除了企业效益向好的因素，更表明定期存款活期化的趋势加剧，资金进入股市、房地产及投资品等市场的倾向强化，资产价格膨胀的风险加大。表现之二是银行体系的存贷差持续扩大。存贷差不断扩大有银行自主转型的因素，但在信贷利差仍是银行主要收入来源的背景下，说明银行体系的流动性过剩问题突出。央行的对冲压力日益加大。

　　同时从２００２年下半年开始，随着中国经济的快速增长及美元大幅贬值，人民币升值预期不断强化，境外资金开始大量持续地流入中国境内，加剧了境内流动性过剩。近年来，巨额的亚洲外汇储备及石油美元投入美国国债，导致美国国债收益率走低，从而诱发国际资本通过各种渠道流入新兴市场。同时国际金融市场上金融衍生工具的广泛应用及创新使全球流动性进一步增加。据英国《经济学家》杂志以美元的全球供应量为标准进行推算，过去四年全球流动性年均增幅为１８％，为历史最高。另据统计，近年来全球对冲基金呈现高增长态势，２００６年末对冲基金行业资产已接近２万亿美元，较上年增加２４％。由于中国经济快速增长蕴涵的高投资回报率及人民币升值预期，大量境外资金通过各种正当及非正当（如通过高报出口、低报进口混入经常项目）等渠道流入中国，加剧了中国境内的流动性过剩。由于中国金融市场尚不发达，还没有足够的金融体系和产品来吸纳这些流动性，货币市场利率持续低企，一方面加大银行信贷压力，另一方面推动过剩的流动性流向房地产、股票及投资品等资产市场，资产价格迅速走高，又导致目前仍以抵押贷款为主的银行信贷条件趋于放松，信贷增速进一步加快。

　　可以说，近年来以实体经济投资信贷高增、虚拟经济资产价格膨胀为主要特点的中国经济运行，核心问题在于流动性过剩。为此，监管层采取了一系列调控措施，但贯穿其中的一种取向亦很明显，即为了防止境外资金过多流入并维持人民币汇率的相对稳定，必须与美国保持一定的利差，从而对加息极为谨慎。具体来说，其一，基于利率平价理论，资金将从低利率国家流向高利率国家，为了防止刺激更多的境外资金流入中国，中美之间的利差宜控制在一定范围内；其二，由于短期内得以维持中国经济高增长良性循环的一个重要环节就是出口高增长，而绝大部分出口企业防范汇率风险的能力尚待提高，因此人民币汇率的相对稳定很重要，导致以往宏观调控中“保汇率、松利率”的倾向较为明显。从近几年来看，央行将存款基准利率与国际市场美元ＬＩＢＯＲ（伦敦同业拆放利率）的利差一般持续维持在３％左右，与人民币年升值幅度基本吻合，以此来缓解人民币对美元的升值压力。另外，在２００４年三季度中国的通胀率（ＣＰＩ涨幅）一度持续接近５％时，央行在当年的１０月底才决定加息。从中可见监管层在宏观调控中面临的难题。总之，根据克鲁格曼的“三元悖论”，近年来监管层的天平明显地偏向了汇率的稳定性，而部分牺牲了货币政策的独立性。

　　　                          　宏观调控效果分析

　　因此，监管层近年来事实上采取的是在利率和汇率之间的谨慎平衡政策，而宏观调控措施亦主要体现为通过调升存款准备金率、加大央票发行力度来回收流动性以及通过加强窗口指导来控制信贷过快增长，同时通过各种行政法律措施来清理新开工项目，从而抑制固定资产投资过快增长。实事求是地看，这些调控措施起到了一定的作用，但不足亦日益显现：

　　其一，希冀通过控制中美利差来抑制境外资金入境在目前的中国可能不具备很强的适用性。利率平价理论的假设之一是境外资金投资于境内固定收益市场，但由于中国货币市场的收益率近年来总体上走低，境外资金进入房地产和资本市场的动机非常明显。在高投资回报率及人民币升值预期的双重因素驱使下，境外资金的入境势头在相当一段时间内不会改变，因此，利差的制约作用可能会大打折扣。

　　其二，依靠行政手段清理新开工项目在短时间内的确能起到较明显的作用，但新项目固定资产投资的锐减又导致进口增速急剧下降，贸易顺差因此激增。这会进一步加剧流动性过剩。由于目前我国进口的绝大多数是机械设备及原材料等投资品，其受国内固定资产投资需求的影响很大。

　　其三，央行不断提高存款准备金率及加大央票发行力度的结果之一，是商业银行的存款准备金和央票持有量在其总资产中的占比不断上升。而在目前存款准备金利率只有１．８９％、一年期央票平均收益率不到３％（以前更低）的背景下，银行的收益受到很大的影响。随着越来越多的商业银行实现境内外上市，其亦面临着越来越大的盈利压力，因此信贷冲动和压力很大，造成窗口指导的困难。

　　其四，谨慎调升利率使中国处于“负利率”状态，一方面导致正规的资金成本明显低于投资回报率（近年来发展迅速的体外循环资金的成本已超过１０％，这也反映了中国的低利率现实），从而刺激固定资产投资走高；另一方面更刺激资金流向房地产、股票等各种资产市场，积聚泡沫。值得高度关注的是，受近期股市的高收益刺激，银行信贷资金进入股市的现象比较明显。

　　其五，事实表明，在银行体系流动性持续过剩的背景下，以提高存款准备金率和发行央票为主的调控手段对抑制信贷资金供应的效果有限。

　　　　                         紧缩思路发生改变

　　基于对近几年宏观调控效果尤其是近来资产价格不断攀升的事实判断，监管层的调控天平可能开始偏向于调升利率，这可以从前述的舆论动向中得到印证。即，监管层将更加注重货币政策的独立性，立足于中国国内经济金融运行的状况来运用加息工具。笔者认为，这是非常及时的明智之举，也是避免当年日本在日元不断升值的同时仍维持低利率从而导致泡沫经济的必要选择。在目前实体经济投资信贷高增、虚拟经济资产价格高企的背景下，只有稳步调升基准利率来提高投资成本，才可能逐步抑制投资和信贷的过快增长，同时引导流动性的去向，阻止资产价格迅速攀升的态势，减缓境外资金流入的速度。

　　近一年来，央行已连续三次加息亦表明了紧缩思路的改变。当然，现在还不能说中国已进入稳定的加息周期，或者说加息就能解决中国经济以流动性过剩为核心的一切问题。但可以明确的是，今后监管层会更多地利用利率工具来进行宏观调控，今年可望继续分两次提高存贷款基准利率，同时加大相关的调控措施并加快经济结构的调整。具体来说：一是加快人民币升值速度和幅度，尤其是汇改以来出口企业的汇率风险意识及消化能力明显增强，人民币汇率升值过快的最大顾虑降低；二是进一步降低出口退税，并对高耗能产业征收出口税，以抑制低价出口下的顺差过快增长；三是加大对入境资金的监控，通过加强外管局、海关及税务部门的协调，开展外汇资金流入及结汇检查和银行收结汇检查工作；四是加大对外投资，除了成立国家外汇投资公司，ＱＤＩＩ的经营范围有望扩大到境外股票及其结构性产品和商品类衍生产品；五是加快利率市场化改革，增强ＳＨＩＢＯＲ（上海银行间同业拆放利率）的指导作用；六是由于流动性过剩仍是主基调，央行还将提高存款准备金率并加大央票发行力度；七是加快放松对原材料及资源价格的管制，同时提高劳动力收入。