浙江广厦：资产盈利能力逐渐提高

　　自公布股改及向大股东的定向增发方案以来，浙江广厦引起了市场的极大关注，不过市场也同时担心公司由一次性资产结构调整而带来的业绩改善，是否具有持续增长的能力？

　　我们认为回答这个问题首先要看集团资产注入的动机。

实际上，由于以前集团对公司的控股比例较低，集团对于上市公司的重视不够。因此在上市公司遭遇到大盘开发困境，宏观调控危机以及金信信托的拖累时，集团对上市公司并没有更予更多的帮助。但是上市公司发展缓慢，甚至出现的一些负面因素，反过来对集团却产生了很大的不利影响。在痛定思痛后，集团重新选择了通过做强上市公司来做强集团的战略。而股改及资本市场出现的制度性变革，则给集团的战略性调整提供了机会。

　　就本次置入的四个项目而言，将给公司贡献21亿元左右的利润，确保公司未来三年业绩稳定增长。我们预期集团还对上市公司的资产结构进一步优化。我们判断近期有可能注入到上市公司的将是义乌及东阳的别墅用地。

　　公司既有资产的盈利能力也在逐渐提高，持有的浙商银行股权及华侨饭店未来继续增值的空间较大。在集团的全方位支持下，我们认为公司未来的发展将与股改前不可同日而语。增持。

　　自公布股改及向大股东的定向增发方案以来，浙江广厦引起了市场的极大关注，公司股价也随之出现了一倍以上的涨幅。不过市场也同时担心公司由一次性资产结构调整而带来的业绩改善，是否具有持续增长的能力？同时市场也非常关心控股股东广厦集团对公司的战略定位，是否发生改变？本次向定向增发是否仅仅是为了股改通过而做的一次性安排？未来是否还有持续优质资产注入的后续安排？

　　在回答市场的上述疑问之前，我们认为首先应当分析是什么因素造成的浙江广厦从2001年以来走上了业绩不断下滑之路。

　　开发策略有误加上被宏观调控撞了下腰

　　浙江广厦早于2001年就确立了以房地产为主业的战略。应该说公司当时的战略取向是正确的。事实上，从2001年开始我国的房地产行业进入了一个快速发展的阶段。包括万科、保利、金地等现在的一些房地产龙头企业的快速发展也是开始于2001年以后。但是在一个正确的战略取向之下，浙江广厦并没有取得正确的战略成果，反而从2001年以后，业绩逐阶而下。对于这样的结果，我们认为主要的原因在于：

　　以大盘开发为主的策略有误，欲速不达

　　浙江广厦在2001年前主营建筑施工，对房地产行业，公司无论在行业经验，还是管理团队的配备和准备上，都相当缺乏。但是公司在2001年确立以房地产为发展主业后，并没有选择一个比较适合自己开发经验较少的开发模式，而是急功近利的去开发了一些操盘难度非常大的大盘，甚至是超级大盘。

　　通常来说大盘基本都在市郊，交通及市政配套较差，市场认知度，客户人气的积累在开盘的初期也都较为欠缺，需要一段时间的品牌导入期。因此通常大盘在开发的初期基本都是投入期，项目进入回报期则主要在开发的后期。由于大盘操作具有如上特点，开发经验不足，资金实力较差的开发商基本会选择较小的盘来积累经验和培育品牌，等实力稍进时，才会介入大盘的开发。

　　但2001年的浙江广厦，意气风发，并没有考虑到大盘开发的风险收益特征，所开发的楼盘全部是千亩以上的大盘。应该说这些大盘的开发并没有及时给公司带来预期中的收益，反而极大的拖累了公司的发展。其中尤以天都城为代表。

　　天都城位于杭州市余杭区星桥镇，占地6500亩。公司于2000年拿到项目的开发权。7年过去，仅完成了一期2500亩的拆迁。其中已交付住宅面积30万平米，在建住宅面积70万平米。相对于公司先期的巨额投入，实际的利润回报相差甚远。

　　遭遇宏观调控，内外交困

　　屋漏偏逢连夜雨，天都城开发不利，又遭遇到宏观调控。杭州是全国第一个实行土地储备制度的城市，早在2004年国土资源部的取消协议用地的8.31大限之前，杭州政府就已开始实行所有的土地出让必须走公开招拍挂的做法。

　　协议出让土地方式的取消，使得天都城的后期土地取得方式也因此发生了巨变，以前公司与余杭政府签的土地出让协议几乎作废。天都城的后期土地取得方式不得不变为公司每年以挂牌的形式从余杭政府手里拿地，而每年拿地的数量也锐减到几百亩的概念。

　　除土地政策的变化外，宏观调控对公司的另一重大影响在于对开发商银根的紧缩和信贷的收缩。天都城前期投入巨大，但现金回流有限，银行再在这个时候卡住贷款，公司一时间陷入重重困境。

　　除自身遭遇的经营困境外，金信系的失败则再度使公司雪上加霜。2005年，浙江广厦对金信信托及金信系的通和投资计提了高达1.57亿元的减值准备，从而使公司当年净利润出现了巨亏。

　　集团对公司的定位不清晰

　　股改前，由于公司控股股东浙江广厦集团仅持有公司17.87%的股权，所以集团并没有把浙江广厦在整个集团中的战略地位放到一个重要的地位。在浙江广厦集团的体系中，上市公司浙江广厦无论是资产规模，还是盈利能力都比较小。无论在资产的分配上，还是人员的配置上，上市公司都处在一个非常尴尬的角色。由于集团对上市公司定位不清，因此并没有在上市公司碰到困难的时候施予更多的援手，从而也导致了浙江广厦这几年发展较为艰难。

　　股改成为公司战略调整的触发因素

　　近日我们走访了浙江广厦，并与公司管理层以及公司实际控制人董事会主席楼忠福先生进行了多次交流。

　　我们认为集团在股改中提升上市公司控股权比例，注入优质资产并非仅仅是为股改通过所做的应急性安排，而是在资本市场出现了制度性变革后，所做的一个长期性战略性调整。基于此分析，我们预期上市公司在集团的体系当中地位将进一步上升，也基于此，集团在随后还会将更多的优质资产注入到上市公司。随着众多优质资产的加盟，股改后的浙江广厦将迸发出现新的增长势头。

　　做强上市公司，是痛定思痛的战略选择

　　在与公司董事会主席楼忠福的交流中，楼先生曾多次提及自己以前对上市公司重视不够，是一个比较大的错误。实际上，上市公司近几年业绩持续下滑，对整个集团的品牌和形象都造成了很大的负面影响。痛定思痛之后，集团下决心要把上市公司做好，通过资本市场的窗口，打造广厦品牌，以进一步带动和提升整个集团的发展。而股改成为了公司战略调整的触发因素。

　　股改成为战略调整的触发性因素

　　股改前，集团的控股权没有流通价值，对于控股股东来说，大集团小上市公司的架构是非常利于集团利益的。在这种架构下，控股股东很容易把上市公司作为一个融资的平台来利用。因此也造成这类大集团小上市公司架构下的上市公司普遍重融资、轻回报，忽视股东价值创造。不同类型的股东同股不同权以至于同股不同心。

　　浙江广厦股改前的表现正是这类公司的缩影之一。

　　不过随着股改的完成，全流通市场的形成，控股权开始以市值而非净值作价，控股股东与上市公司的利益关系重新得到平衡和调整，以上这些不合理的现象开始逐步得以改变。尤其是市值成为控股股东最大利益所在，在做大市值的强烈动机之下，触发了越来越多的控股股东通过定向增发等多种方式，积极地调整上市公司的资产结构。这也是为什么股改以来，资产注入与整体上市的案例越来越多的原因。

　　我们认为广厦集团选择借股改之机，通过向集团定向增发，在提高对上市公司的控股比例的同时，积极调整上市公司的资产结构以及未来盈利质量的战略之举，也正是股改这一制度性变革下市场潮流的一个缩影。对于这一市场潮流我们预期在未来相当长一段时期还将继续，即将有越来越多的优质资产通过证券化的形式进入到资本市场，从而成为我们可投资的标的。

　　股改置入项目将保证近三年的业绩

　　本次股改置入的四个房地产项目，规划总建筑面积132.79万平米。其中戈雅公寓、都市枫林及南岸花城三个项目均是在杭州。南京邓府巷则位于南京市的黄金地段新街口。我们预期该四个项目将给上市公司贡献90亿元以上的收入，销售净利润21亿元左右。此外本次置入的杭州三个项目截止去年12月份，就已收到21亿元的预售款。随着这几个项目利润的陆续结转，浙江广厦近三年的业绩将呈现稳定增长的格局。

　　后期仍将有优质资产注入

　　按照我们的分析，本次股改资产置入，只是浙江广厦资产结构调整的第一步。

　　随后公司的资产结构还将进一步被优化，一些盈利能力较弱，与房地产主业无关的资产还被剥离出，相应的集团手中的一些优质的地产资源也会不断的进入到上市公司。

　　我们调研了解到，广厦集团的房地产资源主要集中在经济活跃，消费能力较强的江浙沪地带。在浙江义乌开发的旅游项目江南生态园中有1200亩可开发为别墅。

　　在浙江东阳拥有别墅用地近600亩，其中一期已在售，均价在万元左右。在安徽合肥也有一个500亩的旧城改造项目。此外在上海也有一些可开发的土地资源。我们判断，也许就在近期，义乌和东阳的别墅用地就有可能被置入上市公司。

　　原有开发项目也开始渐入佳境

　　在股改置入的项目之外，浙江广厦原有的一些大盘，随着先期投入的培育，现在已能逐步能产生利润回报。

　　天都城的售价近期出现了一定上涨，销售均价已由最初的2000多元上涨到4000多元/平米。我们预期公司在建的70万平米至少可贡献6亿元的盈利。而且我们的盈利预测是在未来的售价不再上涨，以及不考虑别墅销售的极为保守的前提下做出的。

　　重庆广厦城盈利能力未来也仍将较为有限。这主要是由于重庆市场土地供应充足，导致楼市价格上涨空间很小。而公司的楼盘又在山地，地下建安成本较高。

　　西安水岸东方还未进入销售期。不过公司的楼盘在铲河边，景观较好，预期也能为公司带来较好的盈利贡献。

　　浙商银行股权及华侨饭店增值空间较大

　　为浙商银行第四大股东公司持有浙商银行1.43亿股，股权比例9.54%，为浙商银行的第四大股东。

　　浙商银行为第12家全国性的股份制商业银行，2004年8月正式开业。目前在杭州、宁波、温州和成都开有分行。截止2006年中期，资本充足率9%，不良贷款率0%，资产规模313亿元，生息资产比例97.54%。

　　由于成立的时间较短，浙商银行的各项规模指标与一线的股份制商业银行相比仍然差距甚大。不过浙商银行立足浙江，而浙江省是全国金融生态最好的省份之一，加上浙商在全国各地都比较有影响，浙商银行的未来发展空间十分广阔。

　　浙商银行目前还没有明确提到要上市，不过我们认为随着公司发展到一定阶段，上市以寻求更快发展速度将是一个必然选项。届时，浙江广厦拥有的股权将实现更大的增值。

　　华侨饭店地段增值巨大

　　公司2000年以2.08亿元拍卖竞得的华侨饭店，位于杭州湖滨路，地段极为优越。占地面积9216平米，建筑面积1.84万平米。虽然华侨饭店每年给公司贡献的利润并不多。但公司取得该饭店之心醉翁之意不在酒。

　　事实上西湖周边地段的土地价值，借西湖景观的稀缺以及地段的不可复制性，随着杭州城市价值以及城市财富的提升而出现了加速上升的趋势。7年过去，公司当年1.1万元/平米的楼面地价现在已无处可寻。2005年10月嘉里集团拍得浙江大学湖滨校区面积约6.6平方米地块楼面地价已高达3.7万元/平米。而西湖边的豪宅售价基本在5万元/平米以上。西湖周边的土地更因一地难求，出现了有价无市的局面。

　　公司计划在提高容积率的基础上，重新开发华侨饭店。如果公司能将容积率提高到4以上，则华侨饭店的土地价值将接近15亿元。

　　盈利预测和估值

　　虽然2006年公司的业绩仍将亏损，但随着股改置入项目的贡献，我们预测近三年公司的EPS将分别为0.38元，0.62元与1.05。高出公司在股改中的业绩承诺。

　　以07年及08年业绩预测来计，公司动态PE分别是29X，18X，基本在合理估值的范畴内。基于公司未来仍将有优质资产注入，而低效资产也将陆续被剥离，公司的资产结构将得到进一步优化。此外，集团刚刚增持了上市公司的股权，也意味着上市公司在集团内的地位已大大提高。在未来，在资产结构之外，上市公司的发展将得到集团的全方位支持。浙江广厦在今后的发展态势与股改前将不可同日而语，我们给予公司增持的评级。鱼晋华联合证券

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