招商银行精彩刚刚开始

    招商证券研究所罗毅

    投资要点

    ●公司2006年净利润大幅增长87.69%,每股盈利达0.48元,这主要得益于传统存贷业务稳定增长、非息收入的大幅增长、费用率的明显降低以及税收抵扣优惠等因素。

    ●随着银行卡时代到来,公司2006年信用卡非利息业务收入7.4亿元,同比增长80.7%,其中信用卡分期付款手续费收入增长560%,已经超过年费收入。

    ●预计公司2007年、2008年每股收益为0.70元、1.03元,未来三年复合增长率不低于40%,给予35倍的2007年动态市盈率并不激进,合理估值达25元,维持“强烈推荐A”的投资评级。

    招商银行(600036)2006年净利润大幅增长87.69%,每股盈利达到0.48元,每股净资产达到3.75元,业绩与预期一致。

    五因素带来利润大增

    我们分析公司利润大幅增长的原因主要有以下五个方面：

    (1)传统存贷业务中的净利差从2005年的2.58%提高到2006年的2.64%,这主要由于2006年的两次加息,预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化,2007年净利差有望达到2.69%；同时2006年贷款增长19.81%,存款增长21.97%,我们预计在当前的经济形势下,招行未来两年的存贷款规模增速依然维持在20%左右。

    (2)2006年非息收入大幅增长40.82%,其中手续费收入实现61%的增长,这主要由于银行卡业务收入的爆发式增长,2006年同比增长76%,我们预计未来两年银行卡业务的手续费收入复合增速应该维持在60%以上,而整体的非息收入增速应在40%-50%的区间内。

    (3)费用率(成本收入比)从2005年的41.13%降低到2006年的37.85%。我们相信招行的费用控制能力,但外资银行的竞争也迫使招行无法过多消减费用,我们对2007-2008年的费用率预测为37%左右。

    (4)2006年计提拨备与2005年大致相当,我们认为招行136%-150%的拨备覆盖率已经足够应付经济波动,预计2007－2008年拨备计提维持当前水平,也为未来两年净利润的大幅增长打下基础。

    (5)招行有效税率从2005年的41.74%降低到2006年的31.64%,2007年仍有希望得到此项抵扣,维持31%的有效税率预测,而2008年随着两税合一,这一税率有望降低到25%左右。

    充分受益银行卡时代

    招行的贷款质量一直在改善,不良贷款率从2005年的2.58%下降到2006年的2.12%,关注类贷款占比从2005年的3.07%下降到2.03%。我们认为在目前宏观经济高速增长的背景下,这种不良贷款率下降的趋势延续,2007、2008年下降到1.9%、1.7%左右。

    同时,零售贷款占比从2005年的15.68%提高到2006年的18.03%,主要由于信用卡贷款(2006年同比增长123%),预计2007年信用卡贷款的增速不会低于60%,而整体零售贷款的占比有望超过20%。银行卡时代已经到来,招行的2006年年报也充分验证了这点。信用卡非利息业务收入7.4 亿元,同比增长80.7%,其中：信用卡POS消费手续费收入3.76亿元,同比增长65%,信用卡年费收入6015万元,同比增长16.8%,信用卡分期付款手续费收入7179万元,同比增长560%,分期付款手续费收入已经超过年费收入,而我们对分期手续费收入的未来三年复合增速预测在100%以上。

    盈利预测与评级

    我们预计招行成长的精彩才刚开始,2007年、2008年每股收益为0.70元、1.03元,未来三年的复合增长率应不低于40%,按照高成长定价的原则,给予35倍的2007年动态市盈率并不激进,合理估值达25元,维持“强烈推荐A”的投资评级。

    此外,招行的利润分配方案是每10股现金分红1.2元(含税),可能使得部分A股投资者失望,因为没有大比例的送股或转股,但我们认为在理性的投资者面前,现金股利往往优于股权股利,如果股价因此出现下跌,则是不错的买入机会。