太阳纸业：好公司 vs 好股票

　　06年业绩符合预期06年公司共销售涂布纸等各类纸共106万吨，实现销售收入52亿元，同比均略有增长。EPS为1.06元，符合预期。

　　液包原纸未来三年对盈利贡献有限。IPO融资项目22#白卡纸机将用于生产液包纸和普通白卡。

预计08年液包纸产量为4万吨，09年为6万吨。相对普通白卡，液包纸毛利率要高得多（30%vs19%）。市场对于22#纸机是特种纸机且所产全为液包纸的看法值得商榷，这会导致对EPS的高估。

　　液包原纸是消费品？液包原纸属于白卡纸的一种，工艺要求较高，属于工业原材料。统一绿茶属于消费品，并不代表它的所有原材料也都是消费品。

　　如果其包装物中的液包原纸属消费品，那么其附着的化工原料及铝箔等也应同属于消费品。类似的，制作钢制餐具的钢材属于消费品，建筑用钢材则不是消费品？考虑到液包纸进入壁垒较高（技术及认证因素等），给予一定的估值溢价是合理的，但不应给予消费品的估值水平。

　　07年报表销售收入将减少。随着21#原纸纸机今年4月投产以及22#白卡纸机明年7月投产，09年公司造纸产量将达192万吨，销售收入年复合增长率24%。然而公司白卡17#、18#纸机已归属合资企业万国纸业，22#纸机归属合资企业山东国际纸业，公司所占股权均为50%且不在董事会占多数，按实际控制原则两合资公司报表将不并入公司报表，相关利润计投资收益。从今年起公司销售收入将不包含白卡，这将导致其帐面上同比减少14%（包含白卡则增长31%）。09年公司造纸在表产量为107万吨。估值与投资建议：下调公司07-09年EPS分别为1.29元、1.73元和2.07元。尽管太阳纸业目前在涂布纸行业尚不具备华泰在新闻纸行业的垄断龙头地位，但涂布纸作为技术要求最高的大宗纸种，而公司在涂布技术方面又已经达到了行业龙头水平，同时，公司的各项财务指标显著表明公司和华泰同为中国纸业公司管理水平的典范，因此我们按08年业绩给18倍P/E（相对行业平均水平溢价20%），给出估值中枢31.11元。考虑到市场流动性充裕的因素，下调短期评级为推荐，维持长期A的评级，以表明我们对于公司长期竞争力的高度认可。王鹏许骏招商证券

　　作者：0