广发证券：生益科技 下降周期最艰难时刻正在过去

　　覆铜板行业产能扩张的影响持续发酵2006年Q4，生益科技的平均设备利用率为90%，12月份为70%。

　　由于Q1为电子元器件厂商传统淡季，2007年1、2月份，生益科技的经营状况下滑至近期低点。

3月份以来，设备利用率逐步上升，目前已处于满产状况。为了给2007年中期将要开出的松山湖二期年产576万平米的产能提前抢单，同时受Q1行业传统淡季的影响，生益科技的产品价格在2007年Q1持续走低。目前价格逐步基本企稳。

　　受惠于大量新品及高中档产品，生益科技情况好于其他覆铜板厂商。

　　我们对近期原材料价格上涨是否会导致覆铜板价格上涨持谨慎态度铜价近期狂飙，每公吨涨至7800美元。近期铜箔制造商通知下游的覆铜板厂商，5、6月份铜箔售价每公斤将调涨1美元，幅度约一成。

　　在铜箔价格通知涨价之际，玻纤布厂商也来凑一脚，厚布与薄布都出现供需吃紧现象。产能扩张的阴影挥之不去，我们对覆铜板厂商大幅调高产品价格持谨慎态度。

　　投资建议我们认为目前仍不是介入生益科技的时机。由于生益科技的订单及生产情况好于其它覆铜板厂商，我们调高生益科技的盈利预测（前一次报告预计2007年每股收益为0.34元）。我们预计2007、2008、2009年的每股收益分别为0.38元、0.58和0.58元。以目前股价12.85元(2007年4月18日收盘价)计算生益科技未来三年的市盈率分别为34、22、22倍。我们给予”持有”的投资评级。覆铜板行业产能扩张的影响持续发酵我们在2007年1月29日的生益科技跟踪报告《2006年Q4出现周期性业绩拐点》中提到，2007年中国大陆预计有4000万平米左右的CCL新增产能，增幅为24%，实际的产量可能会增加2000万平米。根据目前行业里厂商感受到的情况看，这些计划中扩张的产能正在如期开出。由于下游PCB产能的扩张暂时跟不上覆铜板产能的扩张，覆铜板厂商目前处于供过于求的市场状况中。

　　2007年1-4月开工率逐步回升2006年Q4，生益科技的平均设备利用率为90%，12月份为70%。

　　由于Q1为电子元器件厂商传统淡季，2007年1、2月份，生益科技的经营状况下滑至近期低点。3月份以来，设备利用率逐步上升，目前已处于满产状况。

　　2007年Q1产品价格持续下降为了给2007年中期将要开出的松山湖二期年产576万平米的产能提前抢单，同时受Q1行业传统淡季的影响，生益科技的产品价格在2007年Q1持续走低。目前价格逐步基本企稳。

　　受惠于大量新品及高中档产品，生益科技情况好于其他覆铜板厂商据了解，其他覆铜板厂商受行业暂时供过于求的影响大于生益科技。生益科技长期以来坚持走高品质、高技术含量产品的路线，其研发产品往往领先于市场需求2-3年。多年的技术积累使得生益科技在行业艰难的情况下能尽可能减少伤害的程度。目前，生益科技产品中新产品的比例高达40%。新产品及高品质是价格手段以外最有效的抢单方式。我们对近期原材料价格上涨是否会导致覆铜板价格上涨持谨慎态度以使用比例最高的玻纤环氧基板为例，原材料占生产成本约70~80%左右，其余则为人工、水电及折旧等；在原材料成本中，玻璃布约占四成多、铜箔占近三成、树脂亦占近三成。

　　铜价近期狂飙，每公吨涨至7800美元。近期铜箔制造商通知下游的覆铜板厂商，5、6月份铜箔售价每公斤将调涨1美元，幅度约一成。在铜箔价格通知涨价之际，玻纤布厂商也来凑一脚，厚布与薄布都出现供需吃紧现象。这与我们在2007年1月29日的生益科技跟踪报告《2006年Q4出现周期性业绩拐点》中预测的情况相符合。随着电子元器件行业旺季的逐步来临，原材料价格上涨有可能导致覆铜板厂商略微调高产品价格。但产能扩张的阴影挥之不去，目前下游需求依然平稳，没有迹象表明需求会大幅度增长以消化覆铜板扩张出的新产能。我们对覆铜板厂商大幅调高产品价格持谨慎态度。但不排除覆铜板价格将在旺季来临时小幅调高2006年Q4以来持续走低的价格。2007年投资生益科技需要关注的主要因素我们认为目前仍不是介入生益科技的时机。投资者应耐心等待逐步来临的电子元器件旺季中生益科技的基本面状况。我们需要关注以下因素：

　　1、出口覆铜板的增值税率是否会因行业申诉成功而上调。

　　2006年9月，财政部、国家发改委、商务部、海关总署、税务总局发布财税字2006139号文《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》(以下简称139号文)。这次调整将覆铜板(Copper-CladLaminate，缩写为CCL)出口退税率从13%降低到5%。出口退税率调整自2006年9月15日起执行。

　　出口退税率的下调是基于139号文将CCL归为“铜的深加工产品”。现在以生益科技为首的CCL企业正在向有关部门申诉，希望有关部门重新认定CCL行业的划分。但结果目前难以预计。

　　2006年，生益科技出口产品占销售收入的70%左右。在行业供求不平衡的时候，增值税出口退税率的下调无法与下游PCB厂商共同分担，将导致生益科技的毛利率下降5.6个百分点（70%×(13%-5%)）。

　　2、覆铜板行业的供求状况是否重回平衡。

　　3、在供过于求的市场状况中，人民币升值幅度是否能被价格提升的因素所消化。

　　盈利预测及估值投资建议由于生益科技的订单及生产情况好于其它覆铜板厂商，我们调高生益科技的盈利预测（前一次报告预计2007年每股收益为0.34元）。

　　我们预计2007、2008、2009年的每股收益分别为0.38元、0.58和0.58元(见图表2)。以目前股价12.85元(2007年4月18日收盘价)计算生益科技未来三年的市盈率分别为34、22、22倍。我们给予”持有”的投资评级。

　　盈利预测假设：

　　1、2007年CCL厂商规划中的产能如期开出，导致CCL出现供过于求的状况；2、增值税出口退税率政策没有因行业申诉而改变，实行139号文中规定的5%退税率；生益科技仍然有70%的产品用外币结算；3、松山湖二期项目于2007年7月正式投产，其开工率为100%(年产能为CCL576万平米，半固化片800万平米)，约增Q3、Q4的产能24%左右。2008年初，苏州生益新增生产线(产能为CCL600万平米、半固化片1000万平米)正式投产；4、3G牌照的发放对电子终端设备和上游元器件行业的影响是渐进的，不会在2007年出现爆发性增长。同时，其虽然会增加CCL的需求量，但并不能实质性的改变CCL的供需状况。

　　5、生益科技于2006年11月公布的股权激励计划中规定：2007年扣除非经常性损益后的净利润比2005年净利润增长90%以上。该条件的设定有可能导致管理层对利润进行的调节。

　　风险因素我们的业绩预测及估值存在以下主要的风险因素：①CCL行业关于增值税退税率的申诉成功，增值税退税率不会大幅下降；②为了达到股权激励所设条件，生益科技对业绩进行调节；③3G牌照的发放导致电子终端设备行业爆发性增长或者A股市场对3G概念股票的盲目追捧。

　　作者：关敏 广发证券