中兴通讯迎来增长黄金期

    中信证券研究部张兵何彬

    投资要点

    ●2006年公司净利润较上年减少32.4%,每股收益0.84元。

    ●随着国内TD-SCDMA建设以及其后的其他制式3G建设将启动新一轮投资高峰；以及国际业务处于良性增长轨道,公司将迎来一个增长的黄金时期。

    ●基于年报中的最新数据,上调了公司在无线系统领域的收入,预计2007～2009年净利润增长率为64%、61%、34%,维持“买入”评级,目标价格60元。

    预期中的业绩下降

    2006年中兴通讯(000063)实现主营业务收入230.32亿元人民币,较上年增长6.7%;实现净利润8.07亿元人民币,较上年减少32.4%。每股收益0.84元。虽然公司净利润下降达到32%,但由于投资者已经普遍预期到今年公司盈利的下滑,我们估计这不会造成市场大的波动。

    2006年公司实现国内主营业务收入128.02亿元人民币,较上年下降7.7%。在CDMA及PHS投资大幅下滑的情况下,公司通过扩大GSM及其它产品的占有率,基本平缓了收入的波动。同时,国际市场保持快速增长。2006年,公司实现国际主营业务收入102.30亿元人民币,较上年增长32.8%,占整体主营业务收入的比例达到44.4%,较上年增加8.7个百分点。从地域上来看,亚太、非洲是主要出口市场,而在欧洲与北美市场,公司也取得了销售进展。

    无线通信系统收入扭转了2005年下滑的趋势,2006年增长2.9%。国际市场的增长已经完全抵消了国内市场的下滑,我们认为作为公司的核心业务,受惠于内地3G投资的启动和国际市场的增长,其将步入快速增长的轨道。

    无线通信收入从结构看,国际收入占55%,国内收入占45%,从毛利率水平差异看,国际部分在扣除工程建设前毛利率为50%左右,扣除建设费后为41%左右,国内部分扣除工程建设前45%左右,但国内无线系统的工程建设费用很低。

    研发成本压缩利润

    2006年研发成本由2005年的19.59亿元上升44.6%至2006年的人民币28.33亿元,主要是由于公司海外市场定制化产品和对3G、WIMAX、IMS等先进技术的投入,同时2005年部分开发费用资本化而2006年研发费用没有资本化。这导致了2006年研发费用占比的明显提升,2005年研发成本占主营业务收入的百分比为9.1%,而2006年为12.3%。研发成本提高也直接导致了2006年公司的管理费用率从2005年的14.5%提高到了2006年的17.4%,压缩了2006年的利润空间。由于公司3G的项目投资将逐步得到回报,我们预计公司的研究费用占比将恢复到10%左右,而管理费用率也将有所下降,这些都将对公司未来的业绩增长提供支撑。

    经营处于上升趋势

    我们认为,公司经营正处于上升趋势,可以从以下角度进行分析：

    一是国内CDMA和小灵通投资额的下降因素已经基本被消化,2007年及以后,PHS和CDMA的收入总量将处于很低的位置,其如何变化利润的影响将很小。

    二是公司的核心业务无线通信整体上扭转了2005年的下降趋势,将迎来2007年及以后的黄金增长。中国启动的TD-SCDMA建设以及其后的其他制式3G建设、国际市场的增长都将推动公司核心业务：无线通信系统的黄金增长。

    三是国际业务处于良性增长轨道。2006年公司国际业务增长32.8%,同时国际业务的增长质量也有了提升。

    盈利预测与评级

    基于年报中的最新数据,我们上调了公司在无线系统领域的收入,因而有所上调未来的收入及盈利增长预测。预计2007－2009年净利润增长率为64%、61%、34%,对应每股收益为1.38、2.21、2.95元(已扣除股权激励成本)。公司面临国内市场良好的TD-SCDMA增长机遇,同时我们也看好其他业务上和海外市场的增长,维持“买入”投资评级以及60元的目标价格,对应2008年27倍的市盈率。