左晓蕾：通胀增长预期大增 政策可能进一步调控

　　　第一季度GDP增长11.1%，超出市场的普遍预期。联系到央行早前公布的第一季度新增贷款1.4万亿元，我们认为投资还是推动GDP超预期增长的主要因素。

　　第一季度CPI同比增长2.7%。剔除粮价影响的平均通胀水平是1.2%。

　　上周四资本市场表现出与政策目标相匹配的波动，而不是简单地认为“知道了”就是“吸收了”。这从某种意义上来说也是对第一次利率调整误读的一次修正。

　　□左晓蕾

　　4月19日统计局发布的第一季度的宏观统计数据，备受市场关注。资本市场“闻声”下调超过4%，提前对可能带来进一步宏观调控的高出预期水平的数据作出了反应。我们认为，数据从两方面提供了进一步包括利率提升在内的政策调控的依据。

　　增长模式仍然是投资推动

　　第一季度GDP增长11.1%，超出市场的普遍预期。与央行早前公布的第一季度新增贷款1.4万亿元，同比超过13%的较大幅度增长数据联系起来，我们认为投资还是推动GDP超预期增长的主要因素。虽然固定资产投资同步下降4%，但是23.2%的增长还是显示2%的投入增长贡献1%的GDP增长，仍然呈现2比1的规模递减状态。从经济持续增长的意义上看，11.1%的增长应该被认为偏快，有必要对粗放和高成本增长方式进一步调整和控制。

　　而且由于制造业获得了巨大的利润，有理由认为GDP的快速增长仍然主要来自第二产业。而且平均投资回报率超过15%，贷款利率仅在7%左右，高利润可能与较低的资金成本有关，这样可能会进一步鼓励投资反弹。各地对高耗能产业在能源价格上的补贴政策也反应了地方政府的投资冲动仍然很大。所以，针对投资反弹，新增贷款过快的政策和调控的预期提高。

　　通胀增长预期增长

　　第一季度CPI同比增长2.7%，但是3月份环比增长3.3%。虽然这里有去年11月粮食价格上升以后带来的翘尾影响，统计局也专门解释，剔除粮价影响的平均通胀水平是1.2%。但是值得注意的是，去年的粮价上涨是受国际粮价的影响。而国际粮价上升的原因是从粮食谷物中提炼可再生能源的高科技的发展，大量谷物被挪至可再生能源制造，使粮食的库存下降所致。而这一状况在一些国家希望再生能源使用达到15%的计划下，粮食价格是否能很快调整存在不确定因素。换句话说，粮食的价格未必是能够剔除的。

　　另外，价格水平还存在另外一些上升的压力。比如，叫停许多地方擅自设定的“差异电价”，恢复正常电价，电价可能上升。国内一窝蜂的行事方式，已经再现“煤变油”领域。在技能环保的硬指标的压力下，各地方政府争先恐后抢滩“煤变油”领域，如果一起上马，煤的需求大幅上升，煤价可能会有较大的影响。

　　还有一个不要被忽视的数据。如果今年全年农民的收入能保持15.1%的高增长水平，应该推动农村的基本消费。基础消费的增长，有可能带来多年来一般消费品过剩生产能力带来的价格竞争的改变，一般消费品价格可能有望上升。

　　所以，通胀存在上升的压力。货币政策调整预期，上半年相关政策出台，包括利率的再提升的概率加大。

　　流动性输入仍是大问题

　　一季度新增外汇储备1357亿美元，同比增加795亿美元，增长率超过100%，特别值得注意的是，其中733亿是非贸易非直接投资的资本流入，特别是三月份，新增外汇储备447亿美元，其中70.77%是非贸易和外商直接投资的外汇流入。如果这种增长形势发展下去，流动性过剩的问题不容乐观，弄得不好货币政策也会“失效”。而且流动性过剩会导致大量资金流入资本市场，推高资产价格，会积累风险甚至危机。所以，国务院常务工作会议再次强调了对跨境投机性资本的监控，进一步紧缩的政策信号也较明显。

　　我们的看法是，第二季度再提利率的可能性大大增加。也可能还有其他的调控政策。资本市场星期四的调整是对政策预期的一次合理反应，对政策的提前吸收是要通过相应的投资策略的调整体现出来，市场要表现出与政策目标相匹配的波动，不是简单地认为“知道了”就是“吸收了”，或者把“影响不大”等同于“可以不理睬”而采取不合理的操作行为。同时某种意义上来说，星期四的调整也是对第一次利率调整误读的一次修正。现在市场应该开始注意政策累计效应的影响，只要经济形势没有调整到合理的水平，政策就可能连续调整。