联合证券：云维股份 优质资产注入在即

　　云维股份（600725）产品以PVA为主，同时生产纯碱、水泥等，产品种类较多，产品规模处于行业中等水平。云维股份在2004-2006年间通过柔性化生产、购入集团资产实现了净利润增加2.8倍。目前集团拟通过向云维股份注入305万吨焦炭、30万吨甲醇、30万吨粗苯加氢、30万吨煤焦油深加工资产实现整体上市第一步，云维股份将成为全国大型的焦化一体化企业。

同时，公司主要产品PVA应用领域逐渐拓展，产品在成本同比持平的情况下，价格已经同比上涨15%。

　　资产注入将实现焦炭一体化

　　云维集团的母公司云南煤化工集团和云天化集团2006年总收入分别为68亿元和140亿元，是云南省最大的两家化工企业。云南煤化工集团下属三家集团公司。此次云南煤化工集团将所有的焦炭资产全部注入云维股份，完成云维集团整体上市的第一步。

　　云维集团另有在建的50万吨合成氨项目，采用shell生产工艺技术，预计2007年底完工，待该项目运行成熟时，再择机注入上市公司，从而完成云维集团的整体上市。

　　如果焦炭资产可以顺利注入云维股份，云维股份将由中型化工企业转型为全国大型焦化一体化生产企业。焦化一体化主要在于焦炭副产品的精细化生产，变废为宝，这对于现有焦炭企业来说意味着重大的改变。化工产品产量虽然远不及焦炭，但是焦化一体化企业可以通过化工产品多元化规避焦炭行业风险，化工产品的盈利能力更是高于焦炭生产，利润贡献更可能远远超过简单的焦炭生产。焦炭精细化意味着焦化企业估值水平的提高。

　　通常焦炭深加工主要体现在对三种副产品焦炉气、粗苯、煤焦油的利用：焦炉气制甲醇、粗苯加氢、煤焦油深加工。三种副产品的加工过程逐渐复杂、难度逐渐增加、盈利能力逐渐增强。

　　焦炭行业复苏

　　2006年以来，钢铁行业的持续向好和焦炭行业自身的产能结构调整使焦炭行业从低谷逐渐复苏，焦炭生产已经开始扭亏为盈。

　　据中国钢铁工业协会的预测，2007年中国粗钢产量将继续增长约10％-13.4％，其产量将可能达到4.62-4.75亿吨，同比增长4320-5600万吨。相应需要高炉生铁4.46-4.58亿吨，同比增长约4180-5380万吨，约需要增加焦炭消耗2000-2600万吨，考虑到钢铁企业及有关行业的节能降耗，全年仍有1500-2000万吨左右焦炭产量的增长需求。

　　2006年3月，国务院下发了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，全面部署了加快推进钢铁、电解铝、水泥、焦炭、铁合金、电石等等11个产能过剩行业结构调整工作。

　　根据中国炼焦行业协会初略统计，2006年，首钢、武钢、太钢、涟钢、太化等一批大中型焦化厂中的老（小）焦炉先后关停、总计产能达508万吨的大中小型老焦炉；山西、内蒙、河南、贵州、河北、山东等一批落后小焦炉被淘汰，总计关停淘汰落后大中小型焦炉产能约1500多万吨。

　　PVA盈利能力提高

　　云维股份，与山西三维、皖维高新同是全国13家PVA生产企业。目前随着PVA应用领域的不断开拓，PVA发展前景仍然乐观，不得不被我们重新认识。目前PVA主要原料醋酸乙烯价格回升至2006年第一季度水平，但是PVA价格同比增长15%左右。

　　近10年来，我国PVA产品保持有年均7%的增长速度。先前我国PVA主要用于生产维纶,近年来传统的纤维用量（维纶）已经下降到不足2万吨，非纤用量比例增加至90%。预计我国PVA需求未来十年间仍将保持7%-8%左右的增长速度。未来十年全球PVA需求将保持4%的增速。

　　PVA根据生产原料主要有两种合成路线：石油乙烯法和乙炔法（电石乙炔和天然气乙炔）。国内13家生产企业中，有10家为电石乙炔法。在高油价下，国产PVA具有成本优势。

　　盈利预测和估值如果资产注入、定向增发可以顺利完成，公司2007年、2008年摊薄每股收益分别为0.50元、1.22元。焦化精细化发展企业的估值水平更应当接近于基础化工企业。我们给予精细焦化企业2008年20倍PE水平，公司一年内目标价格23.4元，给予增持评级。

　　作者：肖晖 联合证券