股改，挪动的座椅

　　股改，挪动的座椅

　　Share holding Reform：Who Moved My Seats？

　　文/胡汝银 司徒大年

　　股权分置改革，极大程度地改变了上市公司尤其是国有控股上市公司治理格局。

一向与流通股东缺乏共同利益基础的非流通股东终于也关注起股价和市值，这在相当程度上消除或缓解了上市公司治理缺陷。然而同时，公司治理监管面临新考验：由于市场操纵主体可能发生位移，上市公司控股股东或实际控制人直接坐庄动机增强，短期化经营可能性增加。一个大股东庄家时代？

　　股权分置条件下，不同股东——非流通股东和流通股东之间缺乏共同利益基础。大股东股权不能流通，其所持有的股份价值与市场股价的波动没有联系，因此对股价漠不关心。净资产是国企考核的主要标准，也是非流通股转让的主要定价依据。大股东，尤其是国有大股东，对通过股权融资提高净资产有强烈偏好，即使导致股价下滑也符合大股东的利益取向。在这种情况下，公司容易形成“内部人控制”现象，即管理层通过资产并购和转让等方式，损害流通股东利益。

　　股权分置改革后，大股东的股权价值和二级市场股价的关联度提高，更加关注公司市值。大股东对股价的关心使得公司股东间的利益基础趋于一致，股价和市值有望成为全体股东的共同利益基础。上市公司大股东为了促进公司市值增长，必须努力提高公司业绩和利润，损害中小股东利益的动机减弱，这在相当程度上消除或缓解了上市公司治理缺陷，提高了上市公司治理水平。

　　但改变仅仅如此吗？

　　共同基础形成

　　股价和市值成为全体股东的共同利益基础。这给公司治理结构带来四大积极影响

　　具体而言，大股东利益机制发生变化，将导致大股东行为发生几方面的变化，并对改善上市公司治理结构带来积极影响：

　　大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少。由于大股东资产价值与市值挂钩，损害上市公司资源的不平等关联交易行为将不符合上市公司大股东利益取向，在幅度和频率上会有一定程度的减少。

　　大股东注入优质资产和推动整体上市动机增强。一方面，全流通使大股东在定向增发过程中可以按照流通股价进行定价，公平合理；另一方面，全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引大股东把优质资产放到上市公司中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。这将推动上市公司整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。

　　在全流通环境下，整体上市对上市公司大股东有四大好处：

　　一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；

　　二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司整体价值；

　　三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道；

　　四是大股东保持控制权的需要。

　　在全流通背景下，很容易出现控制权争夺。而控股股东支付股改对价后，其持股比例有所下降，也希望借助于整体上市过程中的定向增发路径，获得增持股份，以巩固控股地位。而且，持股比例的提升也有利于在日后的收购与反收购中占据较为主动的地位。

　　大股东强烈的股权融资偏好将减弱，公司（实质上是大股东）融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，国际上常见的“融资优先序选择”几乎不存在。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优先序融资选择路径。

　　大股东更加注重与投资者的关系。在股权分置改革前，由于非流通股东和流通股东利益不一致，公司（大股东）对投资者关系的管理往往受到忽视。但在股权分置改革推出后，在与流通股东沟通确定支付对价水平过程中，大股东注重听取中小股东意见，努力学习和运用投资者管理技巧。在全流通背景下，投资者关系对公司的长远发展非常重要，公司（大股东）将更加注重投资者关系管理工作。其中一个最明显的变化是，证券分析师普遍反映，股权分置改革后，上市公司的董秘更加主动地与分析师进行沟通，为分析师提供更多的关于公司经营的资料。

　　并购市场活跃

　　敌意收购和代理权争夺发生的可能性增大，公司控制权市场对公司治理的作用将充分显现

　　股权分置条件下，公司控制权市场对公司治理几乎没有发挥作用。首先，由于2/3的股权不流通，不可能通过在二级市场收购部分股票获得公司控制权，流通股由于没有控制权，便逐渐沦为炒作工具。其次，非流通股虽然有控制权，但没有市场价，无法发现公司真实价值，损害了并购市场的效率。股权分置下的中国股市，真正基于产业整合的并购行为并不发达。

　　股权分置改革将在几个方面推动公司控制权市场和企业并购市场的发展。

　　第一，股权分置改革通过以非流通股东向流通股东送股的形式进行，使得市场的股权结构开始呈现分散化趋势，为并购市场的发展创造了条件。

　　据申银万国证券研究所一份研究报告统计，按照10送3的对价支付水平，股改后大股东绝对控股公司比例下降为16.94%，相对控股公司比例为24.67%；非控股公司比例增至58.39%，也即一半以上的公司不是大股东所能控制的了。对于这样的公司，在股票全流通条件下，如果经营不善，股价下跌，敌意收购和代理权争夺发生的可能性会增大。上市公司也将日益感受到被举牌和控制权争夺的风险，外部市场约束的机制在加强。因此，许多上市公司大股东在全流通后，为了维护控制权地位，并不会出售手中股票。上海证券交易所对300家国有上市公司的调查显示，56%的公司的大股东选择不减持股票，只有20%公司的大股东选择出售股票。

　　第二，提高了并购市场和重组的效率。股权分置时代的并购重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。这样的并购重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，并购重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的并购重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

　　第三，推动了国有股权控制权市场的形成，有利于提高国有控股上市公司治理水平。全流通后，国有资产管理体制的变革，包括一般性领域的国退民进和重点行业的国有企业做大做强，都可利用资本市场的重组并购等手段实现，因此形成了一个国有股权的控制权市场。

　　第四，促进了并购法规的修改。为了适应股权分置改革后的全流通环境，监管部门对上市公司收购条例进行了修订，新颁布的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松，使得收购的方式和支付的手段都更加灵活。

　　管理层激励动力

　　实施上市公司管理层股权激励的法律环境和市场环境逐步完善。研究报告表明，提出股权激励公司的市场表现优于整体市场表现

　　在股权分置改革全面推进的情况下，国内证券市场的效率逐步提高，资本市场定价功能也逐步恢复，国内实施上市公司管理层股权激励的法律环境和市场环境逐步完善。中国证监会于2006年4日发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《管理办法》），以促进和规范上市公司股权激励机制的发展，完善上市公司高管人员的激励和约束机制，进一步健全公司治理结构。

　　《管理办法》明确了激励对象与股票来源。股权激励计划的激励对象必须是公司员工。在股票来源方面，《管理办法》明确了向激励对象发行股份和回购本公司股份等方式。在股票数量方面，参考了国际上的一些通行做法，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%；其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准。《管理办法》对防止市场操纵和提高方案的透明度也作了相关规定。

　　股权分置改革后允许上市公司对高层管理人员实施股权激励，必然要求上市公司建立绩效考核体系和考核办法，有助于上市公司建立健全激励与约束机制，促进经营绩效的提升。通过股权激励或期权激励，激励对象的利益与公司经营业绩能够更加紧密地挂钩。基于股价的考核激励机制和股权激励措施，会使投资者相信大股东、经理层和他们的利益一致。根据东方证券的研究报告，提出股权激励公司的市场表现要优于整体市场的表现。

　　国资体制变革

　　国资部门更多地直接行使股东权，其委托代理链条缩短。净资产管理将让位于市值管理

　　国资管理体制是影响国有上市公司的重要制度变量。在股权分置改革前，由于国有股不流通，国有资产不能资本化，国有资产管理不是按市场经济下商业原则和资本运作管理原则来运作，导致政企、政资不分，在人事任命和指标考核等方面都带有明显的计划经济特征，严重损害了公司治理机制的有效运作。

　　股权分置改革后，一个全流通的开放性资本市场，将为国资管理塑造一个资本化平台。全流通后国有资产管理体制将发生深刻变化，从而对改善国有控股上市公司治理机制产生积极影响。

　　第一，国资部门运作更加商业化，资本运作的功能更强，促进国资委直接持股。股份全流通后，国资部门可以借助国有股的减持和对流通股份的增持，加快国有经济战略调整和国有资本有序流动。例如，《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》提出，把三成以上的经营性国资集中到上市公司，目的是调整国有资产布局，加快推进上海国有资本从传统产业、一般竞争性领域退出，向先进制造业、现代服务业和城市基础设施领域集聚。国资要在资本市场上开展资本运作，前提是需要国资部门更多地直接参与到资本市场中去，国资部门的商业化运作功能更强，国资部门将更多地直接持有股权。据报道《，国有资产法》最快将在今年10月完成。依据该法，最后将形成中央、省级、地区级三级出资人代理制度。届时，国资委作为出资人，将以特殊民商法主体参与企业的监管，行使股东权，而非管理权。国资部门更多地直接行使股东权，将进一步缩短委托代理的链条，完善公司治理结构。

　　第二，以股价表现和市值变化作为国有资产保值增值的主要衡量指标，政府强调在竞争性市场环境中运作的企业必须追求市场价值最大化。股权分置问题解决后，国有资产估值模式将逐步反映到国有资产的业绩考核体制上来，净资产管理将让位于市值管理。

　　国资委2005年发布的《关于上市公司股权分置改革国有股股权管理有关问题的通知》中明文规定，“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。”2006年上海证券交易所对300家国有上市公司的一项问卷调查显示，59%的国有上市公司董事会表示会将市值作为管理层考核指标。市值考核的引入将公司利益和股价捆绑到一起，形成公司高管人员和股东利益的一致。

　　清欠工作推进

　　全流通时代鼓励上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并实现整体上市，从而消除占用资金的根源

　　上市公司控股股东或实际控制人侵占上市公司资金，是一直困扰国有控股上市公司治理的问题。严重的资金侵占问题增大了股权分置改革的难度。要顺利推进股权分置改革，必须首先着力解决清欠问题。证券监管部门在2005年股权分置改革启动后，便开始全面推进上市公司清欠工作。

　　2005年6月，证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，打响全国范围“清欠战役”。同年11月，国务院批转证监会的《关于提高上市公司质量意见》，其中又明确提出控股股东或实际控制人不得以借款、提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金。对已侵占资金，控股股东尤其是国有控股股东或实际控制人务必在2006年底前偿还完毕。2006年5月底，证监会又发布《关于进一步加快推进清欠工作的通知》，要求确保年内完成清欠任务目标；1000万元以下的资金必须在6月底前完成清偿；要建立对大股东所持股份“占用即冻结”的机制；并鼓励上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并实现整体上市，消除占用资金的根源；再次重申将“严格执法，追究拒不偿还占用资金的单位和主要责任人的责任”。监管力度的加强，推动了上市公司清欠工作进展。

　　清欠工作的顺利推进，解决了上市公司长期遗留的问题，提高了上市公司的价值，强化了对大股东的约束机制，夯实了公司治理的基础，有利于国有控股上市公司的长远发展。

　　大股东庄家时代？

　　实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。监管面对新挑战

　　在全流通环境下，仍然存在内部人控制、大股东侵占中小股东利益、国有股权商业化运作等公司治理问题。而且，在全流通背景下，国有控股上市公司治理中一些新现象也应值得特别关注。

　　大股东坐庄动机

　　股权分置时代，大股东侵占上市公司利益最简便也最普遍的途径之一是关联交易。在全流通环境下，大股东通过关联交易获取利益的难度加大，在频率上会有所减少。但在全流通时代，大股东和内部控制人的财富和二级市场股价密切相关，这也为大股东和内部控制人侵占中小股东利益创造了新的机会。股东或内部控制人在持股和信息占有上具有优势，通过财务信息操纵在二级市场上获利的动机可能会增强。具体而言，这种财务操纵可能会表现为以下两种形式：

　　发布虚假信息。上市公司利用信息披露渠道，采取“擦边球”方式，影响二级市场股价，上市公司大股东或内部控制人则抛售持有股票，获取利润。特别需要指出的是，全流通后，二级市场的并购机会增加，上市公司可能会利用假的收购和反收购的题材进行炒作。

　　盈余管理。当非流通股东获得流通资格，非流通股东兑现他们对流通股东承诺的时候，或者当上市公司高管人员在获取股权激励计划，执行股票期权和抛售激励性股票的时候，上市公司大股东或内部控制人会有较强的利用会计准则操纵利润、进行盈余管理的动机。通常，银行、软件、传媒、建筑工程、房地产等行业比较容易进行盈余管理。

　　因此，在全流通时代，市场操纵的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大困难。股权分置时代的操纵市场，大多由流通股东的“庄家”通过与非流通股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

　　短期化经营倾向

　　大股东股权的全流通、上市公司高管的股权激励应当鼓励公司大股东和上市公司高管执行长期战略，致力于公司的长期价值创造，从而提高公司股价和自身的财富。但这种激励效应是以高效运作的金融市场为前提的。由于公司高管的任期有限，而公司的存续期理论上是无限的，公司高管本身就有采取短期行为的动机。同时，大股东在股票可以马上流通的时候，为了尽快在二级市场上套利，也不能排除短期化经营的可能性。

　　在金融市场运作有效的情况下，公司高管的短期行为是不会提高公司股价的，因为在有效的金融市场，投资者应当能够发现上市公司这种损害长期发展的不利行为，从而抛售股票，使公司遭受股价下跌的惩罚。但在金融市场运作失效的时候，公司高管采取短视行为，如减少长期的研发费用，提高当期利润，操纵会计盈余，则可以欺骗市场，推高公司股价，高价套现持有的股票。这种行为即便是在成熟的市场也不例外，Enron和Sunbeam公司高管操纵股价便是典型的案例。

　　（作者单位：上海证券交易所研究中心）