基础化工：国内需求增长 推荐6只龙头股评级

　　2010年前国内有机硅市场仍保持20％以上增速有机硅属于强GDP行业：2005年全球达到102亿美元的市场规模。预计未来几年仍保持5％～8％的增速；国内近3年有机硅的需求增长更是达到29％，预计2010年前仍保持20％以上的增速。

　　中国有机硅在全球产业链中已占据最重要的原料和市场的两端优势有机硅成本构成中，折旧、金属硅以及一氯甲烷合计占总生产成本85％，而这三项恰是中国的强项，另外中国还是全球有机硅需求增长最快的国家。世界需要中国胜于中国需要世界，这也是全球5大有机硅生产商挤破头想进入中国市场的主要原因，Rodia甚至把有机硅业务全部卖给了蓝星集团。

　　解决单体的差距后才能解决深加工的差距单体技术是下游深加工的基础，相对于深加工，单体技术更具有系统性、根本性的特点。尽管近年来国内单体技术取得突破性进步，但展望全球，我们的单体技术仍有较大的改进空间，这也是新安股份全面引进原GE有机硅单体技术的根本原因。我们相信，解决了单体瓶颈以后的新安，在全球产业链中的地位将得以巩固，在通往全球一流有机硅企业的道路上更加向前迈进了一大步。

　　有机硅：越向下，越宽广沿着有机硅产业链，越向下，越接近消费：全球有机硅下游有上万种产品，其中在化妆品、汽车、建筑、电子电器里面的应用都与我们日常生活密切相关，其需求增长也自然具有持续性和稳定性。参照全球平均吨单体4万元左右的销售水平，我国的单体企业吨单体销售只有1.3万元左右——这既说明我们的差距还很大，也说明内生的增长动力很大。

　　维持行业“推荐”评级，建议关注大有机硅行业概念的相关股票在有机硅产业链上，我们至少看到了6家上市公司：新安股份、星新材料、长园新材、沃尔核材、德美化工和传化股份。

　　有机硅的龙头股是新安股份：其与迈图（原GE有机硅）的合作将为其在国内有机硅领域带来系统性优势，其次是星新材料，未来蓝星集团有望将Rodia的有机硅资产注入上市公司。我们继续维持传化股份和德美化工的推荐评级，并建议关注新股沃尔核材。摘要自2005年11月推出深度研究报告《有机硅－需求高增长的高壁垒行业》以来，我们一方面看到国内有机硅上游企业的快速成长，另一方面也看到下游企业的不断崛起。比如说硅油的下游传化股份和德美化工，硅橡胶的下游长园新材和沃尔核材。此外，我们对于有机硅的认识也在不断加深。

　　认识越深入，我们就越意识到中国有机硅行业在全球化时代的优势与劣势：我们的优势在于掌握原料和市场优势；但是在技术领域，从单体到深加工技术，我们的差距确实很大——但这也是国内有机硅行业发展的潜力所在。

　　有机硅是非标产品，即使对单体和中间体而言也是如此。因此，新的进入者并不可怕，关键是企业是否技高一筹。目前国内有机硅中间体的技术指标还远不能达到国际水平，这也是为什么几年来国内最好的单体（中间体）生产企业新安股份和星新材料深加工做得不够好的重要原因：单体（中间体）技术是基础，没有好的中间体产品，怎么可能做出全球一流的下游深加工产品？比如说中高档汽车领域的硅橡胶，比如说高级化妆品中的硅油，再比如说隆胸、隆鼻用的硅橡胶，国内的中间体不能做的太多了！

　　这几年去下游企业调研，经常发现较为高端的下游企业，往往还是使用进口的中间体产品，因为我们的上游还没有足够强——幸好新安和星新材料都在发生改变，分别引进了全球最好的GE和Rodia的单体技术。

　　深加工？－单体做好后，自然而然的事情。有了好的上端技术，深加工自然就容易了。因为深加工技术多属于配方性质的应用性技术，其关键还在于所用材料的品质。

　　我们看好新安股份此次与迈图（原GE有机硅部门）合作的原因就在于此，如同我们乐于看见蓝星集团收购了Rodia的全套有机硅装置。

　　我们强调，我们看好的是大有机硅的概念，既包括上游的新安股份和星新材料，也包括下游的长园新材、沃尔核材、德美化工和传化股份等。

　　展望10年以后，中国的有机硅行业将涌现出全球一流的企业，基本可以确定，这就是新安股份和星新材料。有机硅产品具有电气绝缘、耐辐射，阻燃、耐腐蚀、耐高低温以及生物相容性好等优良特性，被誉为“工业味精”，广泛应用于电子电气、建筑建材、纺织、轻工、医疗、机械、交通运输、塑料橡胶等各行业，深入到人们生活的各个领域。

　　沿有机硅产业链，驰向下游应用的蓝海有机硅是应用最为广泛的材料之一。以下游产品开发为中心，带动单体合成的发展，使得行业具有单体集中生产、下游分散深加工的特点，上下游之间有着明显区别。

　　上游以金属硅粉和氯甲烷为原料合成含有数千种有机硅单体的粗硅烷，经过蒸馏得到二甲基氯硅烷等少数具有工业价值的单体，进而制成有机硅材料的中间体聚硅氧烷，这是有机硅行业上、下游间最关键的中间体。单体的生产具有工艺复杂、流程长、技术含量高、投资大等特点，成为有机硅行业主要的技术壁垒。目前国外仅道康宁、迈图、瓦克、信越、Rodia（已出售给蓝星）五家企业能规模化生产有机硅单体，这5大有机硅生产商一直占世界聚硅氧烷总产量的80％以上。国内仅新安股份、星新材料和吉化具备规模生产的能力。下游利用聚硅氧烷合成硅油、硅橡胶等下游产品，粗硅烷还可以直接制备硅树脂。有机硅产品目前已有1万多个品种牌号，市场上实际供应的约有5000种，其中硅橡胶是产量最大，品种牌号最多的门类。

　　由于应用面极广，单个品种有机硅材料的市场都不大，用户也非常分散。这种市场特征决定了有机硅下游的技术服务性非常强，企业的竞争实力体现在以客户的需求为中心，不断开发新品种，拓展市场。这种创造需求的模式有利于在市场形成后与客户形成稳固的合作关系，从而形成了新的技术应用的壁垒。

　　全球有机硅行业保持高增长市场规模迅速扩大，已拥有100亿美元以上的市场规模有机硅材料自美国DowCorning公司首次实现工业化以来，已经历了半个多世纪的发展。20世纪60年代开始有机硅材料迅速发展并开始形成工业规模；70年代，新型有机硅高聚物层出不穷，品种不断扩大，有机硅单体单套生产能力达数万吨；80年代，世界有机硅产量以每年14％左右的速度增长；90年代，有机硅行业已发展成为技术密集，在国民经济中占有重要地位的新型产业。

　　2004年全球有机硅市场规模约90亿美元，2005年约为102亿美元。

　　全球有机硅需求保持5%～8%的增速，属于强GDP行业未来几年有机硅行业将继续保持高速发展态势。近年来，全球有机硅工业发展速度保持5％～8％的速度，在汽车和建筑方面增长尤为强劲。除亚洲市场（日本除外）保持12～15％的增长速度之外，美国和西欧等成熟有机硅市场的发展速度也高于其GDP增速，达到4％～6％，因此全球有机硅市场需求十分强劲。

　　值得特别指出的是，近年来国外有机硅先进生产商主要依靠在汽车、化妆品等新领域的推广来促进销售。可见，有机硅行业的长期发展依赖于掌握客户需求基础上的新产品开拓。从06年有机硅的销售收入来看，DowCorning和Wacker的销售收入增长率同比均达到10％以上。2010年前国内有机硅需求仍保持20%以上增长近10年来我国聚硅氧烷表观消费量的年均增长率达到31％，近3年平均增长29％，是我国GDP增长率的近3倍，远高于世界其他国家和地区的需求增长。2004年我国聚硅氧烷表观消费量已达18万吨，折合单体近40万吨，2005年消费量约24万吨，折合单体近54万吨，预计2010年前我国聚硅氧烷需求将保持平均20％以上的增长。中国将成为世界有机硅生产和消费的中心世界有机硅产能向中国转移作为高耗能行业，国际市场上工业硅资源供应紧张，而中国工业硅资源成本相对为全球最低，加之中国对有机硅需求的平均增长率多年来一直保持在25％以上，是全球需求增长最快的区域。而05年国家商务部对进口初级形态二甲基环硅氧烷的反倾销裁定，使得世界有机硅生产巨头不约而同选择在华投资作为突破途径。成本和市场成为中国有机硅的竞争优势有机硅成本构成中，折旧、金属硅粉以及一氯甲烷合计占总生产成本的85％左右，中国有机硅工业在这三个重要领域均具有重要的成本和资源优势。同时，中国也是全球有机硅需求增长最快国家。

　　固定资产投资较低折旧占有机硅生产成本的10％以上，因此固定资产投资大小对生产成本有较大影响。与国外有机硅先进公司相比，我国的有机硅单体企业具有明显的固定资产投资低的优势：在中国投资新建一套6万吨/年的单体生产装置需要的固定资产投资是5亿元，新建一套10万吨/年的单体生产装置则需要8亿元。而在国外投资一套6万吨/年的单体生产装置就需要10亿元，是国内固定资产投资额的两倍之多。

　　中国是全球主要的金属硅产地目前全球金属硅产能在100万吨/年左右，其中我国金属硅生产能力在77万吨/年左右，2000年以来，我国每年的工业硅产量都达到40万吨以上，约占世界工业硅总产量三分之一，年出口量超过30万吨。做为金属硅原料的硅矿石我国储量丰富，且产地分布广泛。国内金属硅产能庞大而且市场集中度较低，有利于我国有机硅工业的发展。并且，目前两家主要的有机硅生产商新安股份和星新材料都分别在四川和兰州建有5万吨级以上的金属硅产能，产能还在进一步增加中。目前国内两家主要的有机硅生产商基本实现了一氯甲烷的自给：新安股份采用了独特的“有机硅-草甘膦”联产技术，实现了氯资源的循环；星新材料则自己生产一氯甲烷来满足有机硅生产的需求。下游行业发展迅速带动有机硅上游产品的需求如同发达国家一样，我国有机硅单体消费的同样主要集中于硅橡胶和硅油领域。中国拥有全世界增速最快的有机硅市场（近年来需求增长率维持在25％以星新材料－化工新材料龙头作为国内化工新材料的龙头之一，公司目前已经形成了以哈尔滨、江西、南通、无锡等地为生产基地的有机硅和双酚A－环氧树脂两条比较完整的产业链。公司目前正在努力打造PBT/PPE工程塑料产业链。

　　公司原有10万吨/年的有机硅单体生产能力，加上新建的10万吨/年的有机硅单体项目，公司目前已经拥有20万吨/年的产能。公司还通过收购集团的兰州蓝新硅材料公司，完成了向上游金属硅原料的延伸。

　　公司新建的10万吨有机硅单体产能已经建成，成为公司07年的主要增量；另外公司在山西芮城的PPE项目进展顺利，而且已经与金发科技签订千吨级的供应合同；公司6万吨/年的PBT（含3万吨/年改性产品）装置将于07年底或08年初建成，成为公司未来两年的业绩增长点。

　　除定向增发拟注入上市公司的资产之外，公司的大股东蓝星集团拥有Rodia的有机硅业务，未来也会注入到上市公司，其他蓝星集团还收购了阿迪苏公司，拥有蓝星晨光研究院等，这些业务在国内均处于较为领先的地位，具有较强的市场竞争力。未来这些优质资产都可能会注入上市公司。

　　考虑到公司目前的股价要显著高于公司计划定向增发时的13.66元（06年9月19日前二十个交易日收盘价算术平均值），假设定向增发8000万股，调整以后的07、08年EPS分别为1.15元/股和1.56元/股，继续维持公司“谨慎推荐”的投资评级。传化股份－产品升级提升公司业绩产品升级是公司的发展方向。公司非常注重新产品的研究与开发，早在04年，公司新一代有机硅整理剂就通过了浙江省科技厅的验收。经过有机硅整理剂处理的织物手感丰满，穿着舒适，提升了纺织品的质量和档次。

　　另外公司2万吨的涂层剂项目、2.2万吨织物整理剂技改项目以及2万吨染色助剂技改项目等募集资金项目已经在06年建成投产。07年4月底公司涂层剂的产量将会达到8000-10000吨。涂层剂过去多用于帐篷等工业领域，现在已经发展到服装、服饰等领域，是公司未来发展的主要方向之一。募集资金项目的建成有效缓解了困扰公司的产能瓶颈，今后将陆续体现在公司的经营业绩上。

　　公司还拟向染料制造中更为环保的活性染料领域进军，以实现染料、助剂的一体化。后整理剂是纺织助剂主要发展趋势，公司在后整理剂上也加强了研发与投入，未来3年后整理剂有望保持20％左右的增长速度；而公司主导产品之一的化纤油剂07年也将从后整理领域扩展到前处理。

　　预计公司05-08年的净利润复合增长率将达到23％，维持公司“推荐”的投资评级。德美化工－合资子公司德美瓦克提高公司竞争力德美化工是纺织助剂行业的另一家龙头企业，其竞争优势在于：以服务为核心，为客户提供全面解决方案的运营模式；完备的市场销售网络和强大的技术服务能力；雄厚的研发能力，同时兼顾了产品开发和应用研究两个方面，为企业的发展提供了持续的发展动力；公司还是有机硅世界三大巨头之一的德国Wacker在华的唯一国内合作企业，双方合资设立了各占50％股份的德美瓦克公司，主要生产和销售应用于纺织、皮革等领域的有机硅下游产品。

　　Wacker公司是全球最具科技实力的化学公司之一，平均每年申请专利850个。与Wacker的合作，使德美化工可以站在一个更高的平台，通过接收Wacker的技术转移，利用其开放的研发平台，拓展公司的产品线，为公司的持续发展添加动力。

　　预计公司05-08年的净利润复合增长率将达到36％，继续维持公司“推荐”的投资评级。沃尔核材－辐射化工的龙头国内辐射化工研究始于上世纪60年代初，80年代进入产业化。经过多年的发展，“九五”末期，我国同辐加工总产值已达150亿元，总体科技水平接近国际先进水平。同辐行业的产值从1999年的100亿元左右增长到2003年的176亿元，年均增长率达到18％。随着电子行业的国际产能转移，2010年前电子元器件行业对热缩套管的需求仍将保持30％以上的增长速度；电力行业的需求也将保持20％以上的增长速度。

　　国内热缩材料生产企业众多，但真正具有技术和规模优势的企业不多。公司热缩套管产销量位居国内第一。凭借着经销商的销售模式，公司虽然牺牲了少部分的毛利率但经营效率显著提高，公司06年的ROE达到了32.5%。公司研发实力突出，开发出了用于铜铝结合管外裹的空调用热缩套管。如果空调行业全部采用此铜铝结合管及热缩套管密封技术，则年需求量将达到3.85亿米，市场潜力巨大。另外公司还开发了汽车用热缩双壁管，而且此产品已经通过了相关的认证和检测，这将为公司的未来业绩带来新的增量。

　　作者：邱伟 国信证券