联合证券：中集集团 两载苦寒 今朝绽放 维持增持

　　我们预计干箱业务将出现05年以来的首次显著增长，而专用车业务积累的巨大先发优势将保证其在07年继续维持40%以上的增速。收入、利润增长的稳定性增强将抹去市场对“周期性”的过度忧虑。扣除非经常性损益对06年的影响，我们预计全年EPS增速将超过21%。

因此，我们维持对公司的“增持”评级。

　　全球经济依然运行于稳定增长的轨道是我们对干箱业务给予乐观预期的基础。考虑到流转效率依然偏低与集装箱化率的提高，我们预计干箱销量将出现约19%的增长，全年销量约160万TEU，均价约1636美元，毛利率约10.4%。

　　专用车业务的成功不能简单归因于成本控制，与重卡企业的深入合作、丰富的产品线、完善的营销服务网络以及强大的议价能力共同构成巨大的先发优势。预计全年销售销量约12.9万辆，销售收入约100.6亿元，毛利率约16.1%。

　　对BURG的并购可望于07H1完成，公司未来巨大的外延式增长空间同样是我们给予“增持”评级的原因之一。干箱业务：重归增长之路我们认为世界经济总量继续维持于稳定上升通道、国际分工的深化与贸易量增长，以及集装箱化率的逐年提高构成了干货箱业务持续成长的坚实基础。除非上述因素出现实质性调整，否则基于年化数据的角度，我们无法找到足够的看空干箱业务前景的理由。

　　基于干箱流转效率总体上仍低于2004年之前的水平的判断，以及IMF等最新一期对全球经济增长趋于乐观的预期，我们认为2007年干箱业务将可望结束05年以来的增长停顿状态，全年销量增长可望超过15%。考虑到买方强势格局维持下箱厂并不倾向于主动提价与扩产，我们预计中集07年全年干箱销量或达到历史新高的160万TEU左右。

　　过去6个月以来的钢材及其他材料价格持续上涨致使成本压力依然较大；另一方面，一个平稳的钢价将导致干箱价格主要由成本而非供求决定，另一方面主动的存货管理则缺乏空间。我们估计干箱全年毛利率波动仍将以10.5%为中枢。

　　1、2月份的全球经济数据增强了我们乐观判断的信心从主要国际机构大行对2007年的预测数据看，我们相信未来6~12个月中全球经济景气度仍令人审慎乐观。国际货币基金组织（IMF）2006年4月及9月两次发布的《WorldEconomicOutlook》中连续调高了对全球经济增长的预测：因担心美国经济在07年继续回落（调低了美国07年经济增长率约0.4个百分点），发达国家增速调低了0.1个百分点；中国大陆及新兴市场国家、发展中国家经济在06年1~9月的良好表现促使IMF调高了对全球的预测约0.2个百分点至4.9%。经济增速调高相应推动了对贸易量增长的预期转向乐观。按IMF06年9月的预测，2007年全球贸易量增速约7.6%，较前次预测提高约0.2个百分点。另一方面，诸如采购经理指数（PMI）等常用先导指标1、2月的良好表现也支持一个全球经济在07年运行于稳定增长轨道的判断：如图1，美国供应管理协会的全国制造业PMI自1月达到49.3后，已连续两月回升至50以上；得益于一季度强劲的出口增长，中国制造业PMI（物流与供应链协会编制）3月达到56.1，为11个月以来新高；全球PMI（Bloomberg及NTC编制）连续7个月以来运行53以上，表明一个温和的扩张趋势依然在维持。因此，我们认为1、2月以来干货箱销量呈现出的“淡季不淡”的局面主要由良好的经济基本面决定，而非如2005年年初的集装箱流转瓶颈等问题造成的供应紧张。相应地，我们认为除非在07年中期以后主要经济体出现转折式的景气变化，否则07年干箱行业超过15%的增长将如期而至。买方强势格局下的稳步成长：预计销量增长约19%全年干箱需求量测算与2006年5月我们的深度研究一致，对全年干箱需求量的测算仍然主要基于全球GDP增速、集装箱运输总量及同期保有量数据。总体而言，自1996年以来除2001年因“911”事件对短期运输业的打击外，全球贸易量、干箱贸易量的CAGR保持了高于GDP的水平；从三个增长率的两两比率看，干箱贸易量与GDP在增长幅度上保持了相对更好的一致性，增速约为同期GDP增长的2倍以上。首先需要估算的是07年的全球干箱贸易量。由图2，过去11年干箱贸易量增速平均约为当年GDP增长的2.25倍，04~06年分别为2.27、2.97及2.06倍。基于对实体经济的良好运行、全球一体化深化及进出口贸易的繁盛等多个因素的综合考虑，我们估计2007年干箱运输量的增长维持在较高水平的可能性较大，假定其与GDP（按IMF预测的约4.9%）的比值约2.20倍。

　　其次需要确定的是干箱运输量与保有量之间的对应关系或比率。我们统计了1996年以来全球干箱运输总量与同期保有量的比率：至2003年以前，干箱流转效率大致维持在4.5~4.6次/年的水平；2004年因贸易量迅速增长与港口吞吐效率无法及时改善，干箱出现超额采购而导致流转效率降低；但2005年流转效率回升显示“超买”在2005年已得到较好消化。我们预计07年全年的干箱流转速度可望继续小幅上升至4.45~4.50的水平。第三，从全球主要船公司运力扩张节奏看，07、08年大型集装箱船舶交付量依然维持在较高水平，印证了集装箱需求仍将维持在景气状态。如下图，前20大船公司未来两年将接收的船舶总运力达到约321万TEU，大致相当于2006年11月约848万TEU的37.84%，扣除旧船淘汰因素，我们估计隐含的运力CAGR约16%~17%。综上，我们对07、08年干箱的年需求总量的预测如下表。按照我们的预测，07年干箱全年销量将达到319万TEU，同比增长约19.10%；当然我们的预测是基于07年全球约4.9%的增长率假设，若中期以后出现景气下降将有可能导致干箱销量低于预期，虽然这种可能性正在随时间推移而降低。对08年，考虑了偏低的经济增长率（4.5%）与小幅提高的流转效率，我们预计干箱销量增速或下降至6.3%的水平，约339万TEU。买方强势格局难改，预计中集全年销量中枢160万TEU由于新产能建设相对于需求变化的固有滞后，2005年1、2季度进入高峰的干箱扩产在06年初先后进入投产状态。2006年干箱全行业潜在产能（包括已投产及在建未投产）超过550万TEU，按同期干箱销量，产销比已接近220%，为2003年以来的新高。按我们的预测2007年产销比可望下降至180%左右的水平：一方面，我们预计干箱销量将出现近三年以来的首次快速增长，部分新增产能可望投入使用；另一方面，规模较小的企业产能可能因长期无法达到其盈亏平衡点而转作他用，我们估计产能的净减少将达到15~20万TEU的水平。因此，07年依然显著的产能过剩将导致箱量及箱价呈现出下格局：（1）船公司在箱价制定上继续处于强势状态将导致箱厂主动提价变得极其艰难；考虑到90%以上的干箱产能均已集中于中国，干箱价格总体上将取决于箱厂之间日益趋同的成本水平。（2）干箱市场份额结构趋于稳定，主动的份额提升努力可能会导致并不牢固的产销平衡被打破，并引发箱价走低与毛利趋薄。

　　07A干箱价将主要成本变动制定，市场结构趋稳我们估计2007年各主要箱厂将倾向于维持现有市场分额并整体上保持与行业一致的增长。按19.1%的年增长率与06年约135万TEU的销量估算，中集07年干箱销量将达到约161万TEU，当然，这与我们按市场分额与总销量计算的结果保持一致（50.4%*319=160.68）。综上，我们将160万TEU作为对中集全年干箱销量的预测目标。原材料成本压力仍在，预计全年加权毛利率10.4%1~3月中集20英尺干箱平均报价约1750~1850美元，进入4月份后因海运旺季来临等原因20英尺箱价格提升至1950~2050美元的水平；按当前交货期及订单等情况，我们预计4月交货20尺箱均价仍维持在1800美元左右，而5~6月可望体现订单价的显著提高；7~9月若不发生全球经济的转折性调整，我们预计2000美元的20干箱价格仍将维持，至4季度或因航运景气回落而有所下调。我们按成本价格变动剧烈与否将干箱成本划分为以下两类：（1）变动成本，包括钢材、木地板及其他附属物；（2）不变成本，包括折旧、人工及动力等其他辅助成本。集装箱使用1.5mm、5mm耐候钢（牌号主要为SPA-H、SM490A）过去6个月中处于持续上升状态。按统计最新的1.5mm、5mm板价格（不含税）分别达到4930、4300左右。专用车辆业务：从英雄草莽到王者归来与多数研究将中集专用车业务的成功归因于公司强大的采购议价能力与出色的成本控制水平不同，基于对专用车行业近年来变化趋势的研究，我们认为丰富的产品线、日渐完善的营销服务网络、与主要重卡企业的合作深化以及成本控制能力共同构成了公司专用车业务的巨大先发优势。基于此，我们认为公司将完成从“草莽英雄”到专用车王者的转变。

　　限于国内专用改装车类型的纷繁芜杂、统计数据的极不完善以及不同品种专用车辆呈现出的单位价值量与附加值差别，我们无法像干箱业务一样对专用车辆业务未来前景做出主要基于定量分析的预测。基于调研与公开资料，2006年中集专用车辆业务占国内市场综合份额约12~15%，已居第一；单项产品中，集装箱半挂车占有率已达第一，而在2007年，我们预计至少将有自卸车及混凝土搅拌运输车将成为新的单项冠军。

　　2007年，自卸车及混凝土搅拌运输车可望达到行业第一基于如下三方面的理由，我们相信专用车辆业务在可预见的未来仍将保持两位数的CAGR：首先，专用车辆在道路运输中固有的效率优势与装备采购占物流总费用比例提高的趋势奠定了行业持续景气基础；其次，中集的不断做大将有助于摆脱传统专用车改装企业对底盘企业的弱势局面，并通过与重卡企业的深入合作挤占中小企业的空间；最后，巨大的成本优势与日渐完善的销售网络将成为持续拓展市场的两个拳头。

　　由于泵车、消防车等高价值量产品尚未有明确的商业化运营规划，我们估计2007年全年专用车辆均价仍然维持在7.8~7.9万元的水平；预计全年销量将达到12.5~13.0万辆，同比增长约41.4~47.1%；毛利率波动的中枢约16%。

　　逐步提高的运输车辆专用化率推动持续的景气物流运输费用结构改善的要求推动物流行业改革虽然自2004年以来按统计数据，国内物流总费用占GDP的比例始终处于下降状态，但截至05年社会物流总费用与GDP比值仍达到18.6%，仍远高于美国、西欧、日本等先进经济体水平，未来物流总费用占比水平降低仍富有空间。按中国物流与采购协会的预测，2010年我国社会物流总额将达到约95~100万亿元，折算为06~10年间大致约14%的CAGR；而社会物流总费用占GDP的比例可望下降至15~15.5%的水平。在构成社会物流总费用的运输成本、仓储成本及管理成本中，后两者占比过高成为我国物流效率总体显著偏低的主要原因。2005年，管理成本占比仍高达13.5%，远高于美国等平均约3.3~4.0%的水平。我们认为社会物流总费用降低当可分解为上述三部分成本的如下改进：（1）提高物流运输生产规模，有效减少管理层级与费用支出；（2）提高流转效率，降低平均仓储时间；（3）在控制运力提升投资的过快增长前提下，扩大对新型运输车辆的采购投入以逐步淘汰轻型零担货车等落后物流方式。综上，来自运输工具及运输模式的改进将推动专用货运车辆的需求在未来几年中进入景气度逐年提升的阶段。

　　物流运输网络化与设备专业化成为行业发展趋势按交通部《2001~2010年公路水路交通行业政策及产业发展序列目录》(交规划发2001268号)的规划：（1）对于道路运输企业应“促进经营主体集约化、规模化经营和规范化服务，提高市场集中度，形成由优势企业集团为主导的市场格局”；（2）对于车型结构及运力调整，应“鼓励发展集装箱运输车、大吨位货车、厢式货车、冷藏车、散装货物罐车等专用车辆和绿色环保车辆，普通货车逐步向短途集散用的车型转变。”按学界的研究结果，垄断性竞争将是道路运输业市场结构优化的目标，主要报国以下两个方面：（1）在生产组织上，建立具有规模优势的运输网络化的大型物流公路企业，改变国内大量小规模零担运输企业管理总费用水平偏高的局面；（2）在设备选用上，使用集装箱运输等适应网络化运输的新型车辆，达到降低货物封装转运频率，延长公路运输半径的效果。相对于简单的零担整车运输，网络化与运输车辆专用化模式具有更低的长期平均总成本（ATC），营运的规模经济性、网络经济性及范围经济性更为显著，同时具有更大的规模报酬递减范围，我们用下图对零担及普通整车运输与网络化运输的平均成本及经济规模加以说明：在规模较小的时期，由于车辆采购及其他前期固定投资成本较高，网络化运输平均成本高于基于单车的普通零担/整车运输；但随着规模扩大，普通运输方式的最小经济规模（MES）将远先于网络化运输达到，而此后其平均总成本始终高于网络化运输方式并表现为完全弹性。

　　网络化运输兴起可望推动专用车辆的长期景气综上，降低社会物流总费用占GDP比例与提高物流效率的要求成为推动公路运输行业模式变革的内在动力，而运输组织的网络化与运输设备的专用化成为国内道路运输行业发展的长期趋势。这是我们对中期专用车辆制造业务前景保持乐观判断的主要行业性原因。

　　国内物流行业至今仍近似于完全市场竞争的格局使我们相信未来物流行业市场整合的空间巨大，而伴随此过程的车辆设备自有率逐年提高的趋势则将创造快速增长的巨大专用车辆市场：

　　按中国物流与采购协会与Mercer2002年的调研，受访物流企业无一家拥有超过2%的市场分额；2005年，对国内物流市场集中度的指标研究（王玲、张路、2005）表明，分额最大前4家企业分额合计约12.93%，正处于按照Bain(1968)衡量的由“微粒市场”向低度集中市场转型的初期，如图16；..按南开大学现代物流中心等研究，物流企业车辆自有率由2002年的74.88%上升至2005年的79.44%，但仍低于发达国家超过90%的水平。中集专用车业务：先发优势难以被超越专用车行业小、乱、差的局面在06年初步得以扭转2001年以来高速公路总里程的迅速提升带动了公路物流运输总量猛增，进而推动了专用车改装产业规模的快速扩大。按统计，国内专用车制造企业由1999年的550家左右上升至2005年的630~650家，总共覆盖约5000个细分产品。

　　虽然总量规模在过去5年中取得了巨大提升，但国内专用车制造行业本质上仍然未改变一个“小、乱、差”的低水平竞争局面。专用车行业整体技术水平虽取得了显著进步，但其相对于其他车型，仍表现出了技术含量低、生产工艺简单、劳动密集度高的特点。由于目前专用车辆的各大总成(底盘、挂车的车轴、支架及牵引座)已经形成了专业化批量生产，因此专用车企业核心业务均集中于车架、上装制造及组装环节。这一特征导致了专用车行业技术、质量及投资规模门槛显著偏低，行业总体上呈现出如下主要特征：（1）目录外企业与非法改装企业粗制滥造的非正规产品充斥市场；（2）用户难以在质量、性能和服务上得到应有的保障；（3）简单粗放的降价策略成为主要市场竞争手段；（4）以零担与普通整车运输为主的“微粒市场”用户结构过于看重价格，购买行为不够成熟。2001~2005年专用车市场集中度始终徘徊在40%以下的中低度集中水平，在2004、2005年出现了连续下降。整体上，这种粗放的低水平市场结构导致行业新增产能集中投放于半挂车、中小型自卸车等低附加值产品并已呈现出绝对过剩的局面，按统计06年行业综合开工率约70%；过度的价格竞争导致行业盈利能力恶化，至06年行业平均毛利率仍然维持在6~8%的水平。但开始回升的市场集中度暗示行业过度竞争的局面开始出现好转。

　　先发优势将难以超越：成本、营销及产品线道路运输模式的变革与效率提升的总体趋势将成为推动专用车行业调整的主要动力，并集中表现为以下4个方面：（1）生鲜、液货等具有特殊运输要求的货物运量比例调高，对专用车企业整体技术质量水平具有更高要求；（2）主管部门的行政及政策性引导，包括目录修订及新建产能项目审批等；（3）运输企业规模扩大后，对车辆设备在销售、保养维护、抢修等方面的更高要求；（4）重卡企业与大型专用车企业的业务合作程度加深。

　　政策性调整朝着扶持大企业的方向进行从2004年以来公布的系列涉及专用车辆制造的法规与公路超载专项治理、部分省区高速公路实行计重收费试点等政策看，通过扶持具有规模、技术优势的大型企业达到行业整体水平的目的成为主管部门的主要取向。诸如《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》(GB1589-2004)等的出台严重地限制了未获资质企业的专用车加工能力。例如2004年，国家发改委针对不符合GB1589-2004标准公告的车型先后发布了93批撤销公告。公告共涉及全国587家专用车、改装车企业共计1.4102万个公告车型；虽然后来又发布了两批公告，对已经被撤消的经过更正后符合国家标准的车型进行了恢复，但仅有2031个公告车型，约占被撤消车型的14.40%。

　　我们认为一系列行业法规与相关配套政策的出台显著影响了专用车行业格局：不符合标准的小企业产能被关闭或严重削弱，而骨干企业的规模优势则在此过程中得以强化。图19中，2006年专用车市场集中度得以重获提升可以此合理地解释。

　　重卡制造商与骨干企业的合作深化挤占中小企业成长空间行业性管制与逐年提高的准入门槛导致中小型企业产能扩张遭受严重的约束，大中型企业成为产能扩大的主力，而专用车企业间的并购活动同样呈现出加速趋势。值得关注的是：（1）国内主要重卡（底盘）企业直接投资专用车业务的规模与频率显著增强；（2）大型专用车企业与重卡企业之间的合作程度得以加深。我们统计了2004年以来国内专用车主要投资项目，重卡企业加中集合计新增产能超过20万辆，已超过同期其他专用车制造企业约16~18万辆的扩产节奏。重卡企业多选择与专用车企业合资或合作的方式进入专用车行业，因此，一个显而易见的结果是：一方面，与重卡企业专用车产品重叠的中小型企业将面对巨大的底盘供应压力，不论供应量下降或终止还是大幅提价对其业务开展均将构成严重的威胁；另一方面，如中集集团等的大型或主要专用车企业将凭借其巨大的采购量获得议价能力，并倾向于与重卡企业结成联盟共同完成对市场的抢占，例如中集与一汽、陕汽的合作。因此，我们认为这一趋势将显著加快专用车行业的整合步伐，并最终形成一个稳定的垄断竞争的市场结构，规模领先的大型专用车企业的先发优势将难以被超越。

　　中集的优势来自成本控制、营销网络及产品线等多个方面综上，我们认为中集在2003~2006年开展的系列并购活动奠定了公司在国内专用车行业的主流地位。按我们统计的数据，2006年中集专用车辆市场份额（不含出口的骨架车）已达到15~18%的水平；如表8，公司自03年以来的扩产规模接近各大重卡企业之和，其规模优势在中短期内难以撼动。

　　基于如下的主要理由，我们认为中集的专用车辆业务将获得持续地超越行业的结构性增长：

　　公司已成为国内最大的专用车制造企业，在与重卡企业的采购谈判中，巨大的潜在采购量成为有效的议价砝码；..公司收购的通华、考格尔等系列企业均为各自细分行业的优势企业，生产资质与认证完备，产品总型号数量远超单个企业；控股权的获得将有助于公司在各生产厂之间灵活调整产品结构，从而具备更高的生产柔性。

　　将集装箱与专用车辆的钢材等材料纳入统一的采购体系将有助于公司获得更低的成本价格，并更准确地对材料价格走势做出判断，以便为存货调整创造足够空间。

　　日渐完善的销售与服务网络将为物流企业提供及时完备的售后技术支持，充分适应物流行业未来的变革趋势。

　　07年销量、价格及毛利率估算新增产能推动销量强劲增长，全年销量或超过12.5万辆按公司公告及其他公开资料，至2006年年底下属专用车辆子公司合计产能达到约12万辆（未考虑远期扩产）。因此，现有产能利用效率的提升将推动产销量在07年的快速增长：（1）06年下半年投产的甘肃白银及辽宁营口达产率可望提升至70%以上的水平；（2）西安工厂于07年4月初已投产，一期设计产能5000辆；（3）洛阳宇通及芜湖两个新收购项目至3月已完成股权变更等程序，可望贡献7~8个月的销量。高价质量车辆问世仍需时日，预计全年均价约7.8万公司38米规格的混凝土泵车已于07年初研制成功，近期各专业媒体也不断报道公司泡沫消防车等高价质量与附加值的专用车产品问世。基于多次调研与我们的研究结果，我们认为至少在07年上述产品进入大规模生产的可能性并不大：（1）建安市场与物流运输市场重叠度不高，且市场结构更为稳定，公司将难以借助在专用车市场的先发优势进行开拓；（2）诸如消防车等产品历史上属定点采购模式，市场化程度不高，公司面对的非市场壁垒可能对销售构成显著影响；（3）上述产品加工难度远大于现有专用车品种，大规模生产必须保障质量稳定性。

　　因此，我们认为2007年产品结构整体上不会发生显著改变，半挂车、混凝土搅拌运输车、厢式车、常压及低温加压储罐车及仓栅运输车辆继续构成销售的主体，但除半挂车外其余产品销量占比的小幅提高仍将对产品均价具有正面作用。预计毛利率16.1%：销量增长摊薄固定成本与管理绩效改善自2005年中期以来，专用车辆业务综合毛利率处于上升状态。我们注意到虽然钢材价格自06年中期开始出现连续上涨，但同期毛利率仍小幅上升约0.2个百分点至15.75%，我们认为不断扩大的销量摊薄了平均固定成本是毛利率稳中有升的主要原因之一。而基于调研了解，产品均价最低的深圳中集车辆06年综合毛利率超过20%，普遍高于华北地区各厂，我们认为尚未彻底完成对各收购的子公司的营运管理改造是造成其毛利率较低的主要原因。由于专用车辆业务涉及型号过多，单价与毛利率水平参差不齐，我们难以对其进行如干箱业务的详细分析；综合地，07年销量规模扩大将继续摊薄平均固定成本水平，而华北地区各厂可望在管理绩效上有所提升。我们估计07年专用车毛利率波动的中枢约16.1%，08、09年则将继续小幅上升0.3、0.4个百分点。内在价值被低估依然严重，维持“增持”评级我们认为冷藏箱、特种箱、罐箱及木地板、登机桥等业务在未来的波动程度将远小于干箱和专用车辆，因此维持我们2006年5月深度研究报告中的相关预测，在此限于篇幅不再赘述。预计上述业务2007年同比增长约17%，毛利率则分别保持稳定。

　　按我们的预测，2007年干箱业务收入将达到新高的202.8亿人民币，销量约160.37万TEU，全年加权的毛利率约10.4%；专用车辆业务将再次出现超过40%的增长，预计全年销量达到12.9万辆，销售收入约100.6亿人民币，毛利率则小幅上升至16.1%。

　　不考虑股权融资等，我们认为公司2007年扩张性经营活动将带来贷款规模的迅速扩大，因此财务费用率基本回升至05年的较高水平；2006年管理费用水平因存货跌价计提冲回等出现显著偏低，我们预计07年及未来同样将回升至正常比率水平。

　　按我们各项假设，我们估算的中集集团2007~2009年的合并报表如表11。预计2007年公司净利润规模约30.93亿，按06年12月31日总股本计算的EPS约1.394元；此外，基于调研了解，对BURG的并购可望于上半年完成，考虑07H2并表，大致将增厚EPS约0.05元。

　　一个基于营运现金流的贴现模型计算的价格约33.84元（Ke=10.28%），相对于我们前次预测，公司在07、08年盈利增幅调高是我们估值提升的主要原因；按BURG全年备考净利润大致贡献约0.09元的EPS与20倍的PE，我们认为公司股票的公允价值约35.64元，较当前收盘价高出约38%。因此，我们维持对公司的“增持”评级。或有风险提示我们对全年干箱销量的预测基于对全球经济与贸易量维持良好增长的判断，一旦出现主要经济体的景气滑坡或其他非可控因素，干箱销售将遭受显著的负面影响。

　　普遍认为，中国经济在2007年将保持超过10%的增长，依然积极的经济环境是我们对专用车全年销量给予乐观判断的基础；因此，一旦国家出台紧缩性调控政策，专用车行业的增速将因此出现下滑。

　　我们预计钢材价格将在07Q2继续保持约6%的增长，但在07Q3其将保持相对稳定的状态。因此，钢材价格在07年下半年若持续提升将导致我们估算的毛利率偏高。

　　公司可能计提的奖金等将对管理费用率水平等造成显著的影响。

　　作者：吴昱村 联合证券