南京证券：鲁西化工 募资项目助力业绩增长 强烈推荐

　　投资要点：

　　公司是国内最大的化肥生产企业，2007年合成氨、尿素、复合肥产量预计分别为85、130、150万吨。规模和紧靠需求旺盛的华东市场是公司的核心竞争优势。

　　公司自上市以来通过不断收购小氮肥企业来实现业绩的增长。

　　2006年募集资金项目预计2007年投产，新项目的投产是公司业绩增长的动力所在，2007年公司业绩将出现向上的拐点。

　　尿素产品价格稳定，市场靠近需求旺盛的华东市场。

　　2007年尿素行业政策预计将发生重大变化，即取消出厂价限制，同时逐步取消对尿素企业的优惠政策。另外天然气价格上涨预期强烈。将削弱气头企业相对煤头企业的竞争优势。

　　复合肥市场符合农业的施肥方向，预计市场需求强劲，公司作为国内最大的复合肥生产企业之一，具有先发优势。

　　盈利预测表明2007、2008、2009年EPS分别为0.3、0.4、0.42元，对应PE分别为28.3、21.2、20.2倍..PEG估值分析表明，给予公司PEG＝0.5，对应的PE为57倍，按照2007年EPS＝0.3来计算，公司2007年合理股价应该为17.1元，与目前8.38元相比，有100％的上涨空间，给予“强烈推荐”评级。

　　风险因素包括成本风险和系统性风险。公司概况山东鲁西化工股份有限公司由山东聊城鲁西化工集团有限责任公司作为发起人，以其生产尿素、碳酸氢铵产品的鲁西化肥厂、东阿化肥厂两个企业的部分生产经营性资产投入公司，采取募集方式设立的股份公司。公司于1998年5月25日公开发行人民币A种股票5,000万股，发行后总股本为20,000万股。

　　1999年5月31日，公司购并了山东聊城鲁西化工集团有限责任公司所属阳谷化工厂的第一期硫基N、P、K三元复合肥以及配套的硫磺制酸、余热发电生产线装置。2002年9月30日，公司购并了山东聊城鲁西化工集团有限责任公司鲁西复合肥生产线装置。2003年5月1日，公司以定向发行股票方式吸收合并山东鲁平化工股份有限公司，将其资产并入公司。2005年9月2日，公司收购聊城蓝威化工有限公司和山东聊城鲁西化工集团宁夏化肥有限责任公司各80％股权。

　　2006年7月3日，公司采取非公开发行股票方式向10名机构投资者发行了23,500万股股份。用于年产21万吨合成氨、4万吨甲醇及30万吨尿素项目。该项目预计2007年年底投产。

　　从公司的发展历程来看，通过不断收购集团公司化肥资产实现业绩增长是保持成长性的主要模式。目前公司拥有70万吨合成氨、100万吨尿素、100万吨复合肥产能。2007年非公开增发募集资金项目投产后，公司将拥有91万吨合成氨、130万吨尿素、150万吨复合肥产能，进一步巩固国内最大化肥生产企业的龙头地位。主营业务分析鲁西化工主营产品为尿素和复合肥，2006年主营业务收入39.3亿，其中尿素收入鲁西化工工艺路线为以煤炭作原料，经过合成氨工艺制得尿素，另外通过外购磷肥和钾肥生产复合肥。

　　2004年以来业绩保持稳定增长，但增长幅度逐步减弱；单套产能相对较小是公司的竞争劣势2005年以来，公司没有进行较大规模的资产收购，公司近三年业绩保持化肥行业自然增长率。2007年募集资金项目投产后，预计公司业绩将会加速增长，2007、2008、2009年尿素和复合肥产能将分别达到270、330、350万吨。化肥行业的龙头地位将更加稳固。公司上市投入的化肥资产单套规模较小，其后收购的化肥资产也是小化肥企业。与同行业化肥企业相比，单套生产规模小是公司的竞争劣势所在。化肥行业中，单套尿素的生产规模是产品毛利率高低的重要因素之一，鲁西化工70万吨合成氨产能分布在7个化肥分厂，平均每套装置的合成氨产能10万吨，而柳化股份单套合成氨产能25万吨。2006年公司尿素产品的毛利率水平小于柳化股份和湖北宜化，与华鲁恒升基本一致。

　　尿素产量位居行业第3，靠近消费市场是产品的竞争优势所在2006年鲁西化工集团公司尿素产量行业内位列第3位，仅次于泸天化集团和华鲁恒升集团。尿素市场具有一定的销售半径，公司地处尿素需求较为旺盛的华东地区，具有较强的竞争优势。2007年尿素行业存在着较大的政策变化，总体来说，对煤头企业的影响较小尿素的消费市场在农村，农民对化肥的价格较为敏感，价格承受能力较弱。国家对尿素的价格采取限价政策，同时对化肥企业给予返还增值税和优惠电价政策。根据最新的行业信息，近两年国家将取消对尿素的限价政策，直接对农民进行种粮补助，同时逐步取消对尿素企业的优惠政策。尿素生产按照原料分类有3种工艺路线，分别是煤炭、天然气和重油，目前国内主流生产企业原料为煤炭或天然气。由于吨氨消耗天然气成本要远远低于煤炭成本，一直以来气头企业比煤头企业具有较明显的竞争优势。如2006年泸天化尿素的毛利率为36.75%，而采用最先进煤气化工艺的柳化股份尿素产品毛利率为23.75%，两者相差13个百分点，差距较为明显。

　　从我国天然气市场的消费情况来看，天然气消费近几年增长较快，价格上涨在所难免。从而会逐步增加气头尿素企业的生产成本。2005年12月26日，云天化所用川渝气田所供化肥用气出厂基准价格调高到690元/千立方米,工业用气出厂基准价格调高到875元/千立方米,减少公司2006年度利润约6000万元。天然气价格上涨削弱了气头尿素企业的竞争优势，同时也使得气头和煤头企业之间的差距减少，从而打破目前保持的竞争格局。复合肥是鲁西化工优势产品，符合未来市场需求，具有广阔的发展空间复合肥产能较大是鲁西化工竞争优势所在，近几年产能增长较快，价格保持相对平稳。复合肥包含了植物生产所需要的氮、磷、钾肥，免除了施肥过程中3种元素施用不平衡的烦恼，适应了未来农业生产施肥方式的发展方向。因而具有较广阔的发展前景。

　　复合肥的生产不需要复杂的工艺，生产过程不发生化学变化。由于进入门槛低，竞争激烈，因而毛利率较低。由于公司进入这个行业较早，产能较大，在行业内具有规模优势和先发优势。公司财务分析2005年以来，公司没有大规模资产收购，从图表9中可以看到，主营业务收入同比增长率和净利润同比增长率不断下降。2006年增发项目投产将成为公司业绩增长的拐点。盈利预测盈利预测假设条件1、2007年募集资金项目投产，未来三年合成氨产量为85、91、91万吨。

　　2、未来三年尿素销售均价分别为1700、1650、1600元/吨；复合肥价格分别为1800、1750、1700元/吨。公司估值分析及投资建议目前上证A股和深圳A股平均PE分别为49.71和45.13倍,根据WIND数据统计沪深300成份指数平均PE为36.13倍，2007年预测PE为28.85倍。预测鲁西化工2007、2008、2009年EPS分别为0.3、0.4、0.42元，对应PE分别为28.3、21.2、20.2倍。与整个市场相比，公司2007年估值基本与市场一致。根据对煤头尿素企业的PE比较来看，鲁西化工与行业的平均PE比较略高。但用PEG比较分析时，我们可以看到，煤头企业平均PEG为0.69,而公司2007年PEG为0.25，大大低于行业平均值。显示目前的股价没有反映出公司2007年业绩的高速增长。

　　给予公司PEG＝0.5，对应的PE为57倍，按照2007年EPS＝0.3来计算，公司2007年合理股价应该为17.1元，与目前8.38元相比，有100％的上涨空间，给予“强烈推荐”评级。风险因素1、单套合成氨产能与国内同行业比较较小，如果煤炭价格大幅度上涨，存在着生产成本上涨的风险。

　　2、系统性风险，目前上证指数短期上涨过大，存在着中期调整的风险。如果大盘向下调整，公司股价存在着向下调整的压力。

　　作者：吴剑平 南京证券