长江证券：雅戈尔调研情况介绍

　　沱牌曲酒一季度报告点评

　　2007 年第一季度公司实现营业收入26005.5万元，同比增长19.36%；实现营业利润2161.51万元，同比增长133.06%；实现净利润1417.27万元，同比增长117.28%；实现每股收益0.042元，同比增长117.6%。

公司一季度经营业绩好于市场的预期，已经显示出了拐点初现的迹象，一季度的净利润已经接近去年全年水平(1994万元)。报告期内公司利润增长远高于收入增长，原因在于经过近几年的产品结构调整后，高档的舍得、沱牌曲酒系列产品销量和在全部销售中所占的比重明显提高，带来产品综合毛利率提高，一季度公司产品综合毛利率35.96%，同比提高3.38个百分点；此外，白酒消费税率的下降也导致公司税金及附加率由去年同期的9.97%降至今年8.15%，由此带来公司营业利润和利润总额的大幅增长。2002年以来，公司积极地进行了产品结构的调整，主要表现在压缩低端产品的销售，积极开发和推广高档的舍得和四星级沱牌曲酒。2004-2006年，公司报表中的其他酒销售收入(主要包括舍得和四星级沱牌曲酒)占销售收入的比重逐步提高，由2004年的26.32%提高至2006年的36.24%；相比之下，低端的沱牌酒系列产品占销售收入的比重则相应由56.04%下降至39.75%；此外，中端产品沱牌大曲系列占销售收入的比重也略有提高，目前维持在21.5%左右的水平。总体上，由于公司产品结构的调整，2006年公司产品综合毛利率达到了33.92%，较2005年同比提高了6.05 个百分点，2006年公司各季度产品毛利率呈现出基本表现为逐季提高之势，2007年一季度综合毛利率35.96%，同比提高3.38个百分点，环比提高0.53个百分点。公司一季度毛利率的进一步提升是产品结构继续调整的结果。据悉，一季度公司高档酒销量取得了不错的增长，其中舍得销量同比增长在60-70%左右，沱牌曲酒销量同比增长30-40%，此外，大曲产品销量也有一定增长。2007年4月15 日，公司董事会审议通过了非公开发行不超过9000万股的议案，发行价格不低于8.8元/股，募股资金主要用于舍得系列酒技改扩建、舍得酒和沱牌曲酒专卖店建设及对天马玻璃增资等5个项目，其中80%左右用于舍得酒技改和营销网络建设，我们对这两个项目比较看好。目前公司正在全力打造舍得文化酒，和茅台、国窖1573、五粮液、水井坊等高端品牌相比，沱牌相对而言缺乏悠久的历史，因此，在白酒产业总量调整和品牌消费高端化的趋势下，公司走了一条打造文化品牌的道路，于2002年推出了高端品牌“舍得”文化酒，以将中国传统哲学的中舍与得的精神寓意于酒文化中。经过4年多的推广和动作，舍得酒2006年取得了200吨的销量，较2005年同比增长约100%。目前舍得酒市场主要在四川省内及北京、福建和广东等地，其中省内市场约占销售额的40%左右。当然，作为一个全新的高端产品，品牌的推广还需要大量的投入，也需要一个时间。此外，增发还用于对天马玻璃进行增资，天马玻璃是公司和马来西亚合资的，公司占40%的股权，国内的喜力、百威都是天马的主要客户，目前高档玻璃酒瓶生产能力8万吨/年，受到产能制约的情况比较严重，产品供不应求。目前天马正在新建一条8万吨/年生产线，预计08 年4月份投产，投产后生产能力将增加一倍。06 年上半年天马公司净利润522 万元，预计06年全年净利润在1000万元，公司投资收益400万元，我们对该项目也比较看好。总体上，公司正在全力打造舍得文化酒，从发展的趋势来看，有点类似于三年前的泸州老窖。初步预计07年EPS在0.12-0.15 元左右，08 年在0.2元以上，考虑到公司未来较好的成长性，我们给予“谨慎推荐”评级!（卞曙光）

　　雅戈尔调研情况介绍

　　雅戈尔于4月25日举行机构交流会，主要就服装内销的品牌经营与机构进行了交流。1.战略上以服装为主业，开始全方位地进行品牌经营雅戈尔的男装品牌在国内市场领先已有12年，终端销售网络包括商场专柜、自营专卖店、特许加盟店，最多时达3000家左右，全部销售雅戈尔品牌的服装、服饰产品。但这并非是真正意义上的品牌营销，仍然属于生产销售模式。在做大做强生产型企业的基础上，公司看好国内未来的市场潜力，开始进行全方位的品牌经营，实现定位上的两个转变。一是从工厂营销转向以品牌为核心的营销方式；二是品牌定位不清转向定位于国家公务人员、企业中高层管理者、都市知识行业成功人士。在此基础上采取一系列的调整措施，包括品牌设计中心的建设、店面形象设计与管理、营销方式及团队建设、引进国外知名品牌等等。2.继续做强纺织行业公司目前有5000万米色织布和500万米毛纺的产能，由于公司定位于高端产品市场，色织布及毛纺在满足自用的同时，大部分产品出口，需求旺盛。公司计划将在绍兴建一个1000万米色织布的生产基地，毛纺产能也由目前的500万米扩大到1500万米。3.汉麻生产基地的建设将成为公司未来业绩新的增长点日前公司公布在云南与宜科科技共同投资汉麻生产基地。汉麻具有广泛的用途，由于汉麻纤维短、硬，因此以前主要应用于工业，很少用于纺织服装，去年解放军总后研究所成功进行了一系列的技术创新，使汉麻纤维大于4厘米，可以取代棉花及亚麻，而汉麻的除味、去菌、悬垂性都优于亚麻和苎麻。我国每年亚麻需求为100万吨，其中进口为80万吨，因此完全可以做亚麻的进口替代品。解放军总后对汉麻的小试已经成功，目前正在进行中试。汉麻纤维目前可以织出60支纱线，这样就可以在普通的棉纺织机上进行生产，而无需另外投入麻织机。雅戈尔明年将为部队供应2000万双军袜，今后扩大产能将用于出口，因为欧洲市场对汉麻产品需求量较大。预计在两年以后这部分业务将会为公司带来可观的利润，成为新的业绩增长点。4.房地产业务将会由宁波市走向全国雅戈尔目前土地储备充足，主要在宁波和苏州两地。地产业务目前已经成为公司重要的收入和利润来源，公司计划在未来5年内进一步加大地产项目的开发力度，争取在5年后地产业务税前利润达到8亿元。公司房地产业务目前正准备分拆上市，公司计划今年将做好准备工作，将目前已有的三家公司合并成一家，同时引入战略合作伙伴。如果分拆上市成功，不仅有利于房地产公司由目前的区域型房产开发商转向全国性房产开发商，同时会使雅戈尔主业更加突出。5.维持对雅戈尔的“推荐”评级从以上情况可以看出，雅戈尔的战略重心依然是服装主业，同时向上游延伸，目前服装主业正处于由生产型企业向品牌经营型企业的转折点。这种转折是在国内品牌打下一定基础之后，同时具有资金支持的必然转变，是向国际品牌迈进的第一步，在国内服装领域处于领先地位。虽然这种品牌整体形象及管理转变具有一定程度的风险，但在中国服装内需进入高速增长的市场环境下，依靠雅戈尔务实的作风、优秀的管理团队和雄厚的资金实力会将风险降到最低。因此我们长期看好雅戈尔品牌的发展，继续维持对公司的“推荐”评级。（程雪婷）

　　广济药业公告点评

　　1、销量：2007Q1 的销量是650 吨，简单按照650×4 计算，则2007年全年销量最保守计算为2600吨，由于供给局面的改变，我们认为后三季度的单季度销量极有可能超过650 吨。从另外角度，2006年销量为2200吨左右，按照公司公告预测，约为2530－2640吨，与上述数据吻合。我们认为2600吨是最为保守数据。2、价格：我们在报告中曾经提过，2007Q1订单价格反应的是2006Q4的核黄素价格，具有滞后效应，这一点公司在公告中已确认。2006Q1 平均售价约为150－155元/Kg，2007Q1平均售价同比增长13.3%，即170－175.6 元/Kg，4 月份订单价格比2007 Q1增长29.6%，即220－227.6元/Kg，由于价格上涨较快，公司订单为一个月一签，因此4月订单主要反应在5月份的业绩上。根据我们与公司沟通，目前公司销售方面的核黄素报价已达到280元/Kg，即便根据订单大小不同价格可能会有一定折扣，但相差不大。

　　3、竞争对手：国内企业要上项目，建设周期至少1 年半，此时广济在建的2500吨孟州生产线已经达产，总产能6000吨，规模优势非常明显，此外，生物发酵的技术壁垒很高，工艺方面需要长期摸索，广济在发酵领域已经耕耘38年，经验非常丰富，这种竞争优势其他对手无法企及。4、综上，我们维持前期报告中对公司业绩的预测，我们认为，从目前形式来看，随着市场供给局面的改变，公司实际业绩存在超过我们业绩预测的可能。（严鹏、段炼炼）

　　武钢股份07 年1 季报点评

　　2007 年1 季度，公司共完成主营业务收入124.10亿元，同比上升49.03%；实现利润总额21.06亿元，同比上升595.05%；实现净利润14.12亿元，同比上升604.60%；实现每股收益0.18元，同比上升592.31%。公司07 年1季度业绩大幅提升的主要原因有：1、钢材价格出现较大幅度增长。钢材价格在去年1季度跌至谷底，导致去年同期公司业绩大幅滑坡。今年1季度钢材价格持续回稳，保证了公司盈利水平。2、成本控制加强。07年1季度公司大力开展降本增效工作，有效控制了成本上升。在主营业务收入同比增长49.03%的情况下，营业成本只上升了28.10%。三费上涨幅度也较小。3、二冷轧逐渐运转正常。由于公司去年新投产的二冷轧处于调试期，生产不太稳定，影响了公司冷轧产品的毛利率。现经过一段时间的调试，生产趋于稳定，1季度冷轧产品的毛利率逐渐提高至12%左右，给公司业绩带来了一定程度的改善。07年1季度全国钢铁行业持续回暖，行业景气度进一步回升。国际钢铁协会在1 季度调高07年对我国钢铁需求的预期至13%，总量将达到4.03亿吨。与此同时，产量增速放缓，产品结构升级加快。预计我国07年钢铁产量将达4.75亿吨，同比上涨12.29%，增速将降至五年来的最低点。十一五期间将淘汰落后产能5500 万吨，其中07年淘汰3500万吨，缓解了我国钢铁供需矛盾。在这种情况下，公司经营将进入快速增长期。公司未来的看点有以下几个方面：1、产能扩张迅速。根据公司的计划，07年公司产能将由目前的1100万吨提升至1400 万吨，08、09年进一步提升至1800万吨，并大力发展冷轧产品和冷轧硅钢，改善公司产品结构，提高盈利水平。2、冷轧产品毛利率还有进一步提升空间。06年公司冷轧产品毛利率下降迅速，主要原因是：第一，二冷轧投产后的调试期增加了成本；第二，冷轧产品价格压力较大，但从市场反应情况来看，冷轧产品低价只是暂时现象，未来会有一定的上涨空间。因此，随着公司二冷轧的顺利达产，以及冷轧产品市场价格的上涨，公司冷轧产品的毛利率将会得到进一步提升。3、冷轧硅钢产品优势明显。公司的龙头产品是冷轧硅钢，毛利率一直稳定在40%左右。目前来看，国内的各大钢厂还没有足够的能力实现硅钢产品大规模生产。因此我们预计，未来两年，公司的硅钢产品将继续保持目前的领先优势。4、出口退税调整与铁矿石价格上涨对公司影响不大。由于国内外钢材价差的原因，出口退税对公司影响不大，我们预计07年公司出口仍将维持在总产量10%的水平；铁矿石方面，在07年继续上涨9.5%之后，铁矿石价格已达历史高位，我们预计未来两年铁矿石价格将保持基本稳定，不会有大幅上升的压力。我们继续维持对前期对公司的盈利预测。根据公司产能扩张速度以及钢铁行业景气度分析，我们预计，公司新增产能将为07年EPS贡献0.30 元，预计07 年EPS 将达到0.80 元，08 年为0.97元。以15倍的市盈率估值，合理股价区间应为12.00~14.55元。由于公司股价在近期上涨较快，已接近此估值区间，但考虑到公司业绩的持续改善以及市场整体市盈率水平的提升，我们认为公司后续仍有一定的上涨空间，因此继续维持对公司的“推荐”评级。（刘元瑞）