民生银行非凡理财“好运套餐”2号产品投资价值分析

    □民生银行资金及资本市场部

    ● 2006年新股网上申购的年化收益率区间为(11.35%,12.55%)；新股网下申购 的年化收益率达到62.5%。

    ● 我们有理由相信,今后相当长一段时期内一级市场新股申购基本无风险。

    ● 我们预测2007年新股网上申购的年化收益率区间为(9.75%,13.94%)；新股 网下申购的年化收益率区间为(20.55％,29.55％)。

    ● 民生银行遵循严格的筛选程序和评审制度,主动性地选择具有网下申购资 格的信托机构并与其进行合作——非凡理财“好运套餐”2号产品,从而使投 资者能够分享网下申购方式带来的较高收益。

    (cis)

    一、2006年新股申购回顾

    2006年共有70只新股发行,其中,沪市发行14只,深市发行56只。全年新股募资总额1647.20亿元,其中沪市融资1466.78亿元,占比89.05%；深市融资180.42亿元,占比10.95%。

    1、网上中签率及申购收益率

    沪深两市全年中签率情况总体保持平稳,其中,沪市单只股票中签率及申购收益率普遍较高,这和沪市发行的股票都属大盘股有关。

    全部70只新股中签率在0.5%以上的23家,占比32.86%。其中14只大盘股的中签率均在0.5%以上。中签率在0.5%以下的47家,占比67.14%,均为中小企业。

    分市场统计来看,沪市平均申购中签率达1.26%,平均申购收益率为0.51%;深市平均申购中签率为0.28%,平均申购收益率0.24%。

    沪市网上新股申购收益率相对比较稳定,在2006年年底申购收益随市场加速上涨而有所上升。深市网上新股申购收益率相对沪市波动性增大,同样也在年底时出现收益率有所提高的迹象。

    2、网下中签率及申购收益率

    沪市平均网下中签率达2.31%,平均申购收益率达1.68%;沪市的网下平均中签率及收益率都高于深市；网下中签率及收益率普遍远高于网上,2006年深市平均网下中签率达1.18%,是网上中签率的4.21倍,网下平均申购收益率达0.95%,是网上收益率的3.96倍。

    3、网下配售与网上申购比较

    网下配售的收益率高于网上申购收益率的主要原因在于网下中签率远高于网上中签率,而网下配售新股在锁定3个月后上市首日涨幅较该股网上发行部分上市首日涨幅并未呈明显下降趋势,导致单只新股网下申购收益高于网上申购收益率。

    数据表明,在2006年,90%的新股的网下中签率是网上中签率的2倍以上,网下中签率/网上中签率的均值为5.07倍,而同一只新股,其网下配售部分上市首日开盘价与网上上市首日开盘价相比,最低下跌不超过32%,甚至近50%的新股网下配售部分上市首日开盘价高于网上上市首日开盘价。

    网下配售的收益率高于网上申购收益率的另一个原因是：新股网下配售申购期仅为两天,比网上申购期短50%,因此长期看连续申购的新股数量远多于网上,使得网下配售获得的累积收益率远高于网上。

    4、申购资金规模

    网下申购资金规模随着时间推移呈增长趋势,11月以前,网下申购资金规模基本维持在1300亿以下,工商银行、中国银行、大秦铁路等几只大盘股的网下申购资金规模分别为1307亿元、1283亿元和1281亿元,而12月网下申购资金规模大规模提升,中国人寿等5只新股发行时冻结的网下资金规模跃升至2683亿元,比之前工商银行创下的记录提升了105.27%。

    网上申购资金规模在2006年大致维持在6000亿元左右。单周新股发行网上同时冻结资金最大的一周是2006年度最后一周,该周有包括中国人寿在内的5只新股发行,网上共冻结申购资金7325亿元。在单只股票申购中,网上申购冻结资金规模前3名为工商银行、中国人寿和中国银行,冻结资金分别为6503亿元、5757亿元和5489亿元。进入2007年,网上资金极限规模突然跃升至10000亿元左右。

    5、申购总收益及年化收益测算

    (1)网上

    我们就单次申购收益率与发行规模进行了回归分析,分析显示,相关度为45%；实际操作与收益测算中我们均按优先申购规模较大股票,规模相近时优先选择质地较好股票原则,并且按首日卖出原则统计,按时间顺序连续申购2006年收益率为6.62%-7.31%；年化收益率为11.35%－12.55%。

    (2)网下

    基于同样原则,我们对2006年新股按时间顺序进行连续网下配售模拟,结果表明,2006年网下配售可兑现收益率为12.87%,未兑现收益率为23.88%,总收益率为36.75%,年化收益率为62.5%。其中国航因原因特殊,不在统计之列。兑现收益率按首日收盘价计算,未兑现收益率按2007年2月16日收盘价计算。

    网下配售资金冻结时间较网上申购少,因此网下配售连续参与新股的数量比网上申购要多,2006年网下配售连续参与的新股数量在31-34只,而网上申购则最多连续申购20只。

    二、新股申购风险分析

    新股申购的主要风险体现获配股票上市后跌破发行价。国内历史上新股上市首日跌破发行价都是发生在大熊市底部市场最悲观时,总共约8家,占已发行的1354家股票比率仅千分之六。出现的时间分别是：1992年氯碱化工以54元高价发行,成为首只在上市当天就跌破发行价的个股；1996年1月上市的湘中药(现为紫光古汉)、粤金曼(已退市)和杉杉股份也出现上市首日跌破发行价的现象；实施市值配售政策以后,2004年济南钢铁、苏泊尔、宜华木业、美欣达共4家出现过上市首日跌破发行价。

    中国股市十几年的发展历程表明,成长时期的股市总体呈上升趋势,新股上市首日跌破发行价的概率极低,新股申购基本无风险。目前中国股市正是公认的牛市环境,沪市大型优质国企和深市中小盘股的发行均在不断提高上市企业的质素。特别是全流通后,公司价值和管理层利益有效捆绑,大股东和小股东的利益趋向一致,企业价值的提升动力很足。因此,我们有理由相信,今后相当长一段时期内一级市场新股申购基本无风险。

    三、2007年新股申购展望

    1、大型国企A＋H模式仍将主导市场,有利于中签率、申购收益率的提高

    2006年股市融资的特点是以中国银行、工商银行、中国人寿等大型国企的A股上市,加上大唐发电、大秦铁路等其他主板公司的IPO,2006年沪市融资金额达1467亿,占到全年融资总额的89.5%。

    A股市场承受能力的提高为大型国企选择A＋H模式创造了良好条件,国内经济的健康发展是实施A＋H模式的有力保障,国企在国际市场中地位的提高则成为A＋H模式进一步开展的重要条件。在海外市场上,对于处于国家经济枢纽地位的中国大型国企,其良好的成长性和投资价值越来越获得国际投资者的认同。

    从目前掌握的情况看,我们预计2007年大型国企A＋H模式仍将主导市场。预计2007年采用A＋H模式上市或已在海外上市而回归A股的大型国企有：兴业银行(已发)、中国平安(已发)、交通银行、中信银行、南京商业银行、招商证券、中石油、中国移动、中国铝业、淮钢集团、中国交通建设集团、首都机场。预计07年大型国企在A股市场融资规模将超过06年而达到2500亿以上。

    回顾2006年,沪市大型国企IPO新股是新股申购获益的主要品种,2006年仅连续申购沪市IPO新股的网上收益率则高达6%以上,年化网上申购收益率达到11%以上。而今年预计上市的沪市新股都是业绩优异、市场高度认同的大型蓝筹,他们的上市预计能给一级市场申购资金带来良好的申购收益。尤其是A＋H股模式,因海外投资者参予定价,给新股申购赢得稳定的收益空间。

    2、市场申购资金规模扩大可能摊薄中签率、但首日涨幅的提高使申购收益仍维持较高水平

    由于目前新股申购的年化资金收益率较高,2007年预计将有更多的资金进入一级市场,新股申购资金将逐步壮大,可能导致新股申购中签率有所降低。从2007年1至2月的情况来看,网上资金规模已经增加到10000亿的规模,较去年平均6500亿的申购规模增加了53%,网下资金规模也从去年的1300亿左右跃升至2500亿,增加了92%。

    虽然市场资金规模的增加对中签率将会有所摊薄,但二级市场对优质蓝筹追捧热情不减使得新股上市首日涨幅也较2006年稳步提高,因此总的申购收益率仍将维持在较高水平。以2007年1月、2月发行的兴业银行和中国平安为例,两只股票上市首日的涨幅都在50%左右,而2006年中国银行、大秦铁路等蓝筹的首日涨幅都在30%以下,工商银行上市首日涨幅仅8.9%。兴业银行和中国平安的网上申购收益率分别达到0.42%和1.10%,仍维持较高水平,有理由相信2007年新股申购收益仍能保持不错水平。

    3、2007年新股收益预测

    当申购收益率降低以后,部分资金便失去了新股申购的兴趣,从而撤出新股申购市场,提高新股的中签率,进而提高新股申购收益率。两者之间也就在这样不断变化中谋求一种动态平衡。另外一个方面,二级市场股价的上涨,会使得部分资金从新股申购中退出,从而提高中签率,进而提高新股申购的收益率。因而牛市环境的二级市场有助于提高新股申购的收益率。

    在大盘长期走牛趋势不改的前提下,我们认为二级市场资金不会大规模涌入一级市场而迅速摊薄中签率,一级市场申购资金规模增加仍是一个缓慢的过程。而绩优大盘蓝筹供应充足,使网上申购中签率仍能维持较高水平。

    我们的预测假设如下：

    新股申购收益取决于中签率、涨幅及申购次数,我们按不同水准对三因素进行了模拟测算,网上申购收益率均值为11.64%；网下配售收益率均值为24.61%。

    根据预测结果,我们认为2007年网上申购新股的年化收益率区间为(9.75%,13.94%),网下申购新股的年化收益率区间为(20.6%,29.6%)。

    四、非凡理财“好运套餐”

    2号产品运作原理

    1、网下新股认购存在着巨大市场机会

    网下配售资格作为一种稀缺资源,目前只有满足一定条件的基金公司、券商、信托公司、QFII等机构投资者才拥有,而正是因为这一资源的稀缺才保证了其申购的高中签率；新的《证券发行与承销管理办法》自9月19日发布实施后,经证券业协会备案后,信托公司发行的集合资金信托计划也可以正式参与新股网下申购,从而能够获得高于网上申购的中签率；目前只有少数信托公司获得IPO网下配售资格；由于资格审批流程以及市场反应速度的限制,新增网下认购资格的机构数量可能慢于预期,为分享低风险收益提供了极佳时机；随着工商银行、中国人寿、中石油、中铝、中国移动等大型国企蓝筹股回归A股市场,国内的网下新股认购还存在着巨大的市场机会。

    2、产品具有较低投资风险且有较高上升空间的投资回报

    民生银行遵循严格的筛选程序和评审制度,主动性地选择具有网下申购资格的信托机构并与其进行合作——非凡理财“好运套餐”2号产品,从而使得投资者能够分享网下新股申购方式带来的较高收益。非凡理财“好运套餐”2号产品将以网下配售为主,辅以网上申购(在不能进行网上申购或网下配售后出现剩余资金时)及新发可转债申购和银行存款。民生银行通过结构化设计,对非凡理财”好运套餐”2号产品建立了三重保障,对其运用实行了三重监控,较好地规避了新股申购期间的风险,为投资者提供了较低投资风险且有较高上升空间的投资回报。