白伟群：如何提高银行间债市竞争力和影响力

　　今年是银行间债券市场发展十周年。十年来，这个市场规模从无到有，从小变大；作用由浅入深，从弱到强，逐步确立了在中国债券市场的主体地位。截至2006年底，银行间市场各类债券发行约5.6万亿元，交易结算约38万亿元，年末托管量约8.8万亿元，上述主要指标都占到中国债券市场总量的95%以上。

市场成员总数超过6000户，几乎覆盖全部类型金融机构，柜台市场个人投资者约为200万户。与此同时，市场参与者的需求正在快速变化和深化。如何通过加强银行间市场自身建设，进一步提高总体竞争力和影响力，推动银行间市场出现新的飞跃和发展成为重要内容。

　　拓宽企业直接融资渠道，为企业信用产品铺路架桥是实现银行间市场飞跃所面临的现实问题之一。企业直接融资是整个金融体系的软肋，信用产品薄弱也恰恰是银行间市场的软肋。笔者认为，发展企业直接融资的精神已经写进若干重要文件，也理应成为场外市场下一步发展的根本大计之一。

　　一、积极培育多层次市场，扩大市场开放性

　　银行间市场的发展历程一直伴随着参与主体与流通产品的开放。从某种意义上说，开放性是银行间市场创造力和活力的源泉，因此要以更开放的态度支持信用产品在银行间市场的发展。

　　从国际市场看，信用产品是债券市场的主流。银行间市场的债券品种由比较单一的主权、准主权债，发展到一般金融机构债、企业债、资产支持证券。特别是，2005年引入短期融资券以来，信用产品增长显著，但总的说来规模尚显不足。2006年末，各类信用产品占全部债券的比例不足10%，企业信用产品比例则更低。应当积极推动信用产品的发展，不论产品由哪个部门批准，由哪个主体发行，银行间市场都应当敞开大门欢迎，积极支持其交易流通，真正做到海纳百川、以成其大。

　　应当丰富信用产品的风险层次。市场的监管者理所当然是风险厌恶型的，但投资者的风险偏好是多样的。信用产品市场要发展和深化，必须引导和尊重市场投资者的风险偏好。高信用等级的发行主体是有限的，也只是解决了企业直接融资中的一部分要求，应当引进不同风险等级的发行体，吸引不同偏好的投资者。这样才能更好地推动市场发展，拓宽企业直接融资的渠道。

　　丰富投资者的层次也是一个重要方面。一方面遵循机构投资者为主的原则，鼓励各类年金、基金、银行理财产品、信托等机构增量资金进入银行间市场；另一方面，柜台市场是银行间市场扩大覆盖面的重要组成部分。自2002年6月推出以来，柜台交易的投资者不断增多，开设柜台交易的网点不断扩大，基本覆盖全国中心城市。一直以来，人们认为柜台市场是银行间机构市场的附属，发展比较谨慎。如果转变一下视角，它是机构市场之外又一片广阔的天地。积极延伸柜台市场，在国债之外引入信用产品，既可以丰富柜台品种结构，也可以促进投资者细分。初期可以有两种选择：一是从风险较低、信用等级较高的债券品种试点，并辅之必要的投资者教育；二是引入对公司债、企业债、短融等信用产品进行组合投资的基金，帮助个人投资者控制风险。

　　二、坚定银行间市场作为债券市场主体的信心，提出有利于债券市场整体发展的“互通互联”方案

　　市场的“互通互联”是一个热门话题，市场参与主体、产品的跨市场流动需求在增强。但从成熟金融市场的发展经验来看，债券市场的特点是大宗交易，交易所市场的自动撮合成交机制不利于大的机构投资者提高交易效率、控制价格波动风险。从美国、日本、韩国等债券市场看，场内交易的债券存量仅占债券总量的3%。场外市场主导是国际规律，也是市场选择的结果。因此有理由相信，即使给予市场更多的选择，依然不会动摇银行间市场作为主体的发展方向。

　　如对于记账式国债和企业债来说，一定程度上可以选择托管和流通的场所。但是今年前三期记账式国债共发行860亿元，承销商选择在交易所市场托管和流通的数量仅2.1亿元，99.5%以上选择在中央结算公司托管、在银行间市场流通。再看企业债，自从央行2005年12月出台企业债在银行间市场交易流通安排后，越来越多的企业债选择在银行间市场托管和流通。截至今年3月份，企业债发行总量2865亿元，其中在中央结算公司托管的共2459亿元，占85.8%。全部2865亿元企业债券中，选择只在银行间市场上市的共1136亿元；选择跨市场上市的共676亿元；选择只在交易所上市的共926亿元，需要强调的是，这部分债券全部都是在2005年12月以前发行的。这充分表明，只要市场是开放的，市场参与者从自身利益角度考虑，也会遵循债券市场的发展规律，选择场外市场作为融资和投资的主体市场。如果市场开放程度不够，在交易流通环节有诸多的限制或者是繁琐的审批，就会把资源从银行间市场推出去，这也不符合市场参与者的利益。

　　基于这样的认识，我们应当从增强银行间市场渗透力和影响力的角度，研究提出有利于债券市场整体发展的“互通互联”方案。“互通互联”既不是简单地将一部分市场主体和产品划分到场内市场；更不是构造多个场外市场体系，这些都会造成市场更大的分割。统一互联的债券市场，应当依托统一互联的登记结算基础设施。中央结算公司完全有能力为银行间市场发行体和投资者提供进入场内市场的统一通道。也就是说，在保持现有的统一托管和结算体系的基础上，实现债券发行体和投资者在多个市场交易。统一后台支持多个前台是国际市场通行的安排。这样既实现了市场参与者和交易品种高效地跨市场流动，又不会造成债券资产、结算资金、交易产品流动性在不同的市场形成分割，同时也有利于市场监管者从托管和结算的环节进行集中监管和风险控制。

　　需要强调的是，集中统一托管并不是以市场垄断来降低效率。分层的、分散的托管结算体系，意味着多个托管机构之间的系统连接成本、法律责任界定风险和结算时滞，会给市场运行带来更大的风险和更低的效率。因此，集中统一托管成为国际证券结算的推荐标准。

　　三、充分披露信息，维护投资者利益，提高市场安全性

　　扩大开放不等于放任自流，安全规范始终是市场制度设计的出发点。但是安全规范不是由监管部门代替投资者识别和控制信用产品的风险，更不是保证投资者不承受信用风险，而是建立一套帮助投资者识别、控制信用风险的制度安排。信息披露机制是信用产品市场的基石，也是安全规范的根本保障。银行间市场经过多年建设，信息披露方面有一定实践经验，随着各类信用产品的发展，对信息披露的要求应当更加严格规范。

　　首先，应当拓展信息披露渠道。信息披露的基本要求是公开透明，应当能让投资者从尽可能多的渠道，获得尽可能完整透明的公开信息。企业信用产品的信息披露和市场报价信息要向整个银行间市场的投资者甚至向全社会公开；信息渠道应当包括各种媒介，尽可能多样和丰富，而决不能是单一渠道或是需要凭密码查阅。这不仅是市场投资者分析投资风险的要求，更是对银行间市场最好的市场培育和市场宣传。充分宣传市场信息，才能引起全社会对银行间市场的充分关注，让银行间市场获得与其地位相称的社会影响力。

　　其次，要完善信息披露的内容，强化信息披露义务的硬约束。债券存续期内信息披露的持续性是重点难点，应当明确一条原则：凡是在其他市场要求公开披露的内容，在银行间市场也应尽量披露。目前央行采取了多方面的措施，对信息披露要求较严、监督有力，但有不少是内部的批评指导。是否可以借鉴交易所市场的公开谴责制度，通过违规公示、严格处罚来提高违规成本，使信息发布者树立起不仅要对主管部门负责，更要对市场投资者负责的理念。

　　最后，应当完善投资者维权机制。由于监管部门不对信息披露内容作实质审核，如何发现和认定违反信息披露义务的事实是一个很大的挑战。因此，应考虑为投资者维权提供便利和政策依据。比如，在规则中为投资者索赔提供原则性依据，鼓励投资者集体维权和建立利益代表机制，由投资者对信用评级机构进行公开投票评价，增强社会对信用评级机构的监督。

　　四、完善场外市场交易流通的制度安排和基础设施建设，提高市场服务效率

　　发行市场和交易市场是两个概念。发行市场主要为融资者服务，交易市场主要为投资者服务。发行市场最关键的是严格把关，交易市场最关键的是高效运行。为了推动企业直接融资发展，发行市场审批监管可能由多个部门合作分工，但央行作为债券市场主体——银行间市场的监管者，应当更多地注重于建设一个开放、规范、高效的二级市场，不断促进市场交易流通制度建设的完善和基础设施的建设，提升市场的效率、活力和生命力。

　　首先实现非银行机构DVP机制。自从2004年实现银行机构债券结算DVP之后，为顺应市场需要，目前中央结算公司正在央行支持下推动非银行DVP的实施，预计今年推出。这将使银行间市场建立DVP机制的历史任务得以最终完成，可以深化应用于企业信用产品的发行结算诸环节，降低风险，提高效率。

　　其次探索中央对手方机制，推出净额结算。目前银行间市场的实时全额和券款对付机制在安全性方面的优势已充分显现，今后也仍将是大额投资者的可选方式。但近年来净额结算的需求日渐增多，投资者希望以此解决全额结算安排下在途资金过大、做市商资金不充裕等问题。建议借鉴国际经验建立中央对手方机制，依托中央结算公司托管结算体系的现有优势，实行实时全额与净额并行的结算安排，在清晰的法律关系和完整的风控体系基础上，提升市场的整体运行效率。

　　中央结算公司是中国债券市场核心基础设施的提供者。在实体经济建设中，基础设施要先行，债券市场的建设也是如此。中央结算公司将在市场主管部门的领导下，积极推动相关基础设施和业务功能不断拓展升级，提高对市场运行的支持服务水平，为支持企业直接融资作出努力。（作者单位：中央国债登记结算公司）